【正文】 量，且因其已成熟，而非正在萌芽，或處于快速發(fā)展的階段，其支出、收入也相對穩(wěn)定。當股票市價總和低于公司資產市價總和時，收購即會產生，以實現這其中差價利得。 21 ? 我國最近幾年所進行的國有中小企業(yè)改革中，國有企業(yè)職工購買國有企業(yè)或經理層融資收購國有企業(yè)的主要對象也是上述兩類企業(yè)，特別是有豐富現金且現金流量穩(wěn)定的企業(yè)最受歡迎。投資者往往尤其關注目標公司管理層個人及整體素質。杠桿收購往往需要對外籌措收購資金，而外部投資者通常會對收購的目標公司財務狀況的質量極為關注。 24 ? 4)較大的提高盈利或降低成本的空間。有關經濟評論家認為，杠桿收購把企業(yè)界和金融界帶入了 “ 核金融 ” 時代，直接引發(fā)了 80年代中后期的第四次并購浪潮，隨后風行于北美和西歐。當然，杠桿收購作為收購方式的一種，如果一國的文化、政治經濟及法律背景不利于企業(yè)以收購方式為外部發(fā)展戰(zhàn)略成長模式，則企業(yè)無論如何累積有過剩的現金，也不會導致杠桿收購的發(fā)生。 29 ? 在市場競爭日趨激烈的情況下，企業(yè)選擇外部并購發(fā)展戰(zhàn)略的收購 (Merger and Acquisition )，即購并一正在持續(xù)營運中的企業(yè)（ Going concern)，利用該企業(yè)既有的人力、物力以發(fā)展自已營運業(yè)務的機率即遠大于依靠內部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略的設置新廠模式。在西方國家，杠桿收購已有了一些成熟的資本結構模式，最常見的就是金字塔模式。 32 ? 杠桿收購有其積極作用，但各種弊端也是十分明顯的，特別是各種內幕信息和風險舉債，使各種幕后操縱和詐騙犯罪頻頻得手，并產生嚴重的經濟和社會后果。 35 ? 敵意收購（ Hostile Buyout）主要是指純粹由外部投資者組成的收購集團，使用杠桿收購所采用的強硬的、敵意的收購。國有企業(yè)使用敵意收購雖然不利于平衡各方利益，但更多地為國有企業(yè)資本運作導入了市場化行為，有助于解決計劃體制下行政手段難以解決的企業(yè)深層次問題 —— 產權問題。另外，當收購主體不僅僅包括目標公司的經理層，還包括公司職工時，經理層收購又演變成為經理層職工收購(Management amp?？梢?，善意杠桿收購對中國國有中小企業(yè)深層次問題的改革是很有作用的。 ? 被收購方融資的杠桿收購大多發(fā)生于某一企業(yè)想出售一特定部門 (division)，或一子公司 (subsidiary)，恰恰在 20世紀 80年代以來的收購風潮中相當普遍。此外，擴張本身也可以增加員工，特別是中高層員工個人在事業(yè)上的發(fā)展機會。因此， 60年代大肆進行多元化擴展的企業(yè)，在 7080年代紛紛出售其已經成為負擔的業(yè)務和資產，使企業(yè)的業(yè)務組合有所縮減。企業(yè)集中業(yè)務于特定領域卻不會對股東造成不利，因股東可藉投資于不同業(yè)務的公司分散自已的投資風險。這一合并和收購浪潮的目標并非是復合多元化，而是相關的行業(yè)和同行業(yè)的競爭對手之間的合并，或者說是企業(yè)的同心一體化戰(zhàn)略（ Concentric Integration Strategy）或企業(yè)橫向一體化戰(zhàn)略（ Horizontal Integration Strategy）的實施。此類企業(yè)在絕大部份情況下為頗具規(guī)模的上市公司，股東遍布全球各地，不同于出售部門或子公司，只要總公司或母公司同意，即可協(xié)議資金分期支付?，F金很可能是收購公司向第三者借貸而來，而債券在本質上，就是收購公司向賣方 (即被收購企業(yè)的廣大股東 )尋求融資。一般來說，甚至在收購績效不佳時，收購公司也免去因此而承擔巨額債務的風險。與此同時，經理層收購中經理層的持股比例大大高于非經理人杠桿收購中經理層的持股比例。換句話說，被收購公司的經理人取代了原有股東，而掌握了公司的所有權，使所有權與經營權分離的狀態(tài)合二為一。 54 ? 而另一方面，收購者欲借高度財務杠桿獲取暴利，也未必愿意將此可能暴利與廣大股東分享；不過，也有少數的杠桿收購，被收購公司的大眾股東接受收購者為收購而成立的新公司所發(fā)行的優(yōu)先股 (可能加上現金及優(yōu)先股、或債券 )為交換被收購公司股票的對價（ Consideration）。 56 ? 另一類是股權支付，即通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票 ,從而取得對目標公司的控股權。二者的共性優(yōu)點在于籌集資金成本相對于權益融資低，而且債權債務關系不會影響到企業(yè)的控制權，但是，由于還本付息壓力，可能導致企業(yè)財務狀況惡化，增加了企業(yè)的風險。 59 產生杠桿收購的理由 ? 財務杠桿與實現價差 ? 節(jié)約稅賦 ? 風險轉嫁與分擔 ? 其他因素 ? 制裁國有企業(yè)的無效率經營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 60 財務杠桿與實現價差 ? 杠桿收購最初發(fā)生的理由，實質上與一般收購并無太大不同，主要原因即為股票或股權的“ 買低賣高 ” 。杠桿收購的設計不過利用財務杠桿及稅法中財務費用抵減的利益，使得這種差價利益進一步擴大而已。另外，如果在收購后的第二年出售被收購公司的股票前，能先處分部份閑置資產，用以償債，降低利息支出，則隨著被收購公司盈余的上升，假設股票市盈率不受出售部份閑置資產的影響，則出售之差價利得應當更為可觀，盈利率差距的幅度將大幅增加。而被收購者之所以愿意對收購公司加以融資 (無論是接受債券或分期支付資金 )，基本原因十分簡單，在被收購者融資的杠桿收購下，被收購者所獲得的成交資金將遠遠超過一次付現的數額。如果被收購者（賣方）著重低風險，自然寧愿要求現金，而在成交資金數額上讓步。在美國，一度極為風行的垃圾債券 (junk bond)，即為收購者用以尋求第三者融資的工具。在另一方面，伴隨著財富重新分配和組合，風險也重新分配、組合，而這就是各方從事杠桿收購很重要的理由之一。在被收購者融資的杠桿收購更可清楚看出風險的轉嫁與重新組合。 68 ? 當然，在實踐中，為了降低收購之后的經營風險，杠桿收購計劃中往往會包含收購后對企業(yè)原有資產、業(yè)務的重整內容。問題在收購者卻借助于財務杠桿、稅收抵減等因素賺取暴利，卻未必承擔實質性的風險，因為收購者付出的僅為數額極少的自有資金。被收購公司股東在實際上既為被收購者，又為收購者，則意義何在 ?從上述討論中得知，借助于杠桿收購，股東以被收購者立場可以優(yōu)先獲得一大筆收購資金，而風險最終卻由公司無擔保債權人承受，等于是改變公司法股東僅就剩余財產 (債權人不論有無擔保，均優(yōu)先于股東受償 )有分派請求權的原則。 72 ? 簡而言之，被收購者喪失了對該公司繼續(xù)經營或投資的興趣，而認為應將精力與資金投入別的方面會有更大的發(fā)展。無論是前者或后者，收購者對公司的未來或可以預見的較長期的發(fā)展都是相當樂觀的。 74 其他因素 ? 杠桿收購在法律法規(guī)上的利益，除利息支出費用抵減得所得，以降低所得稅負外，還有化高稅率為低稅率所得，及避免勞工法律法規(guī)下公司解散后所產生的員工安置、勞動保險和退休金等費用；以及非法律法規(guī)方面，對公司股東因解散公司所產生負面影響的效果，如在社會形象上，母公司將小公司關閉、清算，使得子公司全部員工失業(yè)，對母公司形象也有極不利的影響。杠桿收購實質上就是化普通所得 (股利 )為資本利得(出售股票所得 )，降低被收購者的所得稅負。杠桿收購，如同其他收購方式一樣，可采取資產或股權購買，收購資金亦可能全部為自有資金或絕大部分是借貸而來。我們認為，我國國有工業(yè)競爭力衰退的根本原因，正是因為國家對國有企業(yè)的“ 父愛 ” 情結，國有企業(yè)的所有者缺位，無成本的國家劃撥資金太豐裕，在毫無債務的壓力下，對于資金應如何使用，就顯得漫不經心。在市場經濟發(fā)達的國家，為體現企業(yè)家才能這個特殊資源的價值并促進產權制度的進一步完善，企業(yè)總是通過給予企業(yè)家股票、股票期權等各種方法來實現企業(yè)家對剩余的分配，以期達到收益權與控制權的有效配置。我們認為杠桿收購（或管理層融資收購）正是治療國有企業(yè)“老大”心態(tài)的良方。在國有企業(yè)的所有者缺位的歷史包袱的條件下，國家根本無法有效鉗制、監(jiān)督經理階層，而只有靠市場的力量來加以制衡。收購后將目標公司分拆（ Spinout）部分出售的價值，將大于整個目標公司出售的價格 。 85 ? 3) 目標公司具有經驗豐富的領導 (經理 )層。 86 ? 5) 目標公司具有較大的成本降低空間。目標市場占有率較高意味著目標公司的整體競爭力和盈利性較強，收購后仍會保持穩(wěn)定充足的利潤來源。如果目標公司擁有較易剝離的非核心產業(yè)或部門，那么收購方就可以在必要的時候通過出售這些資產而迅速地獲得償債資金，這對收購方有很大的吸引力。 89 ? 一般來說，對杠桿收購工作的具體操作，收購方應聘請證券有限公司參與杠桿收購的全部工作，并公告獨立財務顧問 證券有限公司出具的 《 杠桿收購國有企業(yè)的獨立財務報告 》 。 91 制定收購計劃 ? 制定收購計劃，包括收購行為的主要參與者以及他們的作用和利益；是否需要進行目標公司的財務審計和資產評估；如何進行融資以及企業(yè)資本（資產）結構的調整和收購完成之后的操作計劃等。在進行收購時，任何參與收購的機構和個人都應注意保守機密，使泄密的可能性降到最低。確定價格的具體方法是： A、收購方與目標公司董事會進行非正式接觸并且秘密商討。其融資來源主要有：銀行或其他金融機構的貸款、風險基金投資、賣方貸款和收購合伙人的投資。 100 組織杠桿收購融資 ? A、由投資銀行出面組織融資活動。 ? C、達成融資協(xié)議。 103 杠桿收購的財務策劃 ? 隨著金融改革和國有企業(yè)改革的進一步深化，杠桿收購將在我國有企業(yè)業(yè)并購重組中得到廣泛的運用。我國杠桿收購中這三者的比重也應根據宏觀經濟政策的調整而調整。 ? 一級銀行貸款具有以下要素和特點： ? 1)這一債務資金的供給者對并購來的資產有一級優(yōu)先權，其風險最低，但其收益率也應是杠桿收購融資體系各方中的末位。經辦銀行負責籌集一級貸款，往往自己也是一級貸款的最大供資銀行。 ? C、購買其他銀行轉售的一級貸款。 ? 1)公司債券。可轉換債券具有的優(yōu)勢。所以為保障現行股東權益，杠桿收購的收購方在發(fā)行認股權證 時，一般要按控股比例派送給老股東。擔任承銷商的投資銀行通常就是策劃杠桿收購的、身兼發(fā)起人的投資銀行。股權資本的供應者多為杠桿收購股權基金、經理人員、一級銀行貸款和夾層債券的