【正文】 量，且因其已成熟，而非正在萌芽，或處于快速發(fā)展的階段，其支出、收入也相對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)股票市價(jià)總和低于公司資產(chǎn)市價(jià)總和時(shí)，收購(gòu)即會(huì)產(chǎn)生，以實(shí)現(xiàn)這其中差價(jià)利得。 21 ? 我國(guó)最近幾年所進(jìn)行的國(guó)有中小企業(yè)改革中，國(guó)有企業(yè)職工購(gòu)買國(guó)有企業(yè)或經(jīng)理層融資收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的主要對(duì)象也是上述兩類企業(yè)，特別是有豐富現(xiàn)金且現(xiàn)金流量穩(wěn)定的企業(yè)最受歡迎。投資者往往尤其關(guān)注目標(biāo)公司管理層個(gè)人及整體素質(zhì)。杠桿收購(gòu)?fù)枰獙?duì)外籌措收購(gòu)資金，而外部投資者通常會(huì)對(duì)收購(gòu)的目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況的質(zhì)量極為關(guān)注。 24 ? 4)較大的提高盈利或降低成本的空間。有關(guān)經(jīng)濟(jì)評(píng)論家認(rèn)為，杠桿收購(gòu)把企業(yè)界和金融界帶入了 “ 核金融 ” 時(shí)代，直接引發(fā)了 80年代中后期的第四次并購(gòu)浪潮，隨后風(fēng)行于北美和西歐。當(dāng)然，杠桿收購(gòu)作為收購(gòu)方式的一種，如果一國(guó)的文化、政治經(jīng)濟(jì)及法律背景不利于企業(yè)以收購(gòu)方式為外部發(fā)展戰(zhàn)略成長(zhǎng)模式，則企業(yè)無(wú)論如何累積有過(guò)剩的現(xiàn)金，也不會(huì)導(dǎo)致杠桿收購(gòu)的發(fā)生。 29 ? 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，企業(yè)選擇外部并購(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略的收購(gòu) (Merger and Acquisition )，即購(gòu)并一正在持續(xù)營(yíng)運(yùn)中的企業(yè)（ Going concern)，利用該企業(yè)既有的人力、物力以發(fā)展自已營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)的機(jī)率即遠(yuǎn)大于依靠?jī)?nèi)部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略的設(shè)置新廠模式。在西方國(guó)家，杠桿收購(gòu)已有了一些成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見(jiàn)的就是金字塔模式。 32 ? 杠桿收購(gòu)有其積極作用，但各種弊端也是十分明顯的，特別是各種內(nèi)幕信息和風(fēng)險(xiǎn)舉債，使各種幕后操縱和詐騙犯罪頻頻得手，并產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)后果。 35 ? 敵意收購(gòu)（ Hostile Buyout）主要是指純粹由外部投資者組成的收購(gòu)集團(tuán)，使用杠桿收購(gòu)所采用的強(qiáng)硬的、敵意的收購(gòu)。國(guó)有企業(yè)使用敵意收購(gòu)雖然不利于平衡各方利益，但更多地為國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)作導(dǎo)入了市場(chǎng)化行為，有助于解決計(jì)劃體制下行政手段難以解決的企業(yè)深層次問(wèn)題 —— 產(chǎn)權(quán)問(wèn)題。另外，當(dāng)收購(gòu)主體不僅僅包括目標(biāo)公司的經(jīng)理層，還包括公司職工時(shí)，經(jīng)理層收購(gòu)又演變成為經(jīng)理層職工收購(gòu)(Management amp。可見(jiàn)，善意杠桿收購(gòu)對(duì)中國(guó)國(guó)有中小企業(yè)深層次問(wèn)題的改革是很有作用的。 ? 被收購(gòu)方融資的杠桿收購(gòu)大多發(fā)生于某一企業(yè)想出售一特定部門 (division)，或一子公司 (subsidiary)，恰恰在 20世紀(jì) 80年代以來(lái)的收購(gòu)風(fēng)潮中相當(dāng)普遍。此外，擴(kuò)張本身也可以增加員工，特別是中高層員工個(gè)人在事業(yè)上的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此， 60年代大肆進(jìn)行多元化擴(kuò)展的企業(yè)，在 7080年代紛紛出售其已經(jīng)成為負(fù)擔(dān)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，使企業(yè)的業(yè)務(wù)組合有所縮減。企業(yè)集中業(yè)務(wù)于特定領(lǐng)域卻不會(huì)對(duì)股東造成不利，因股東可藉投資于不同業(yè)務(wù)的公司分散自已的投資風(fēng)險(xiǎn)。這一合并和收購(gòu)浪潮的目標(biāo)并非是復(fù)合多元化，而是相關(guān)的行業(yè)和同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的合并，或者說(shuō)是企業(yè)的同心一體化戰(zhàn)略（ Concentric Integration Strategy）或企業(yè)橫向一體化戰(zhàn)略（ Horizontal Integration Strategy）的實(shí)施。此類企業(yè)在絕大部份情況下為頗具規(guī)模的上市公司，股東遍布全球各地，不同于出售部門或子公司，只要總公司或母公司同意，即可協(xié)議資金分期支付?，F(xiàn)金很可能是收購(gòu)公司向第三者借貸而來(lái)，而債券在本質(zhì)上，就是收購(gòu)公司向賣方 (即被收購(gòu)企業(yè)的廣大股東 )尋求融資。一般來(lái)說(shuō)，甚至在收購(gòu)績(jī)效不佳時(shí)，收購(gòu)公司也免去因此而承擔(dān)巨額債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，經(jīng)理層收購(gòu)中經(jīng)理層的持股比例大大高于非經(jīng)理人杠桿收購(gòu)中經(jīng)理層的持股比例。換句話說(shuō)，被收購(gòu)公司的經(jīng)理人取代了原有股東，而掌握了公司的所有權(quán)，使所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的狀態(tài)合二為一。 54 ? 而另一方面，收購(gòu)者欲借高度財(cái)務(wù)杠桿獲取暴利，也未必愿意將此可能暴利與廣大股東分享；不過(guò)，也有少數(shù)的杠桿收購(gòu)，被收購(gòu)公司的大眾股東接受收購(gòu)者為收購(gòu)而成立的新公司所發(fā)行的優(yōu)先股 (可能加上現(xiàn)金及優(yōu)先股、或債券 )為交換被收購(gòu)公司股票的對(duì)價(jià)（ Consideration）。 56 ? 另一類是股權(quán)支付，即通過(guò)增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購(gòu)方和被收購(gòu)方的股票 ,從而取得對(duì)目標(biāo)公司的控股權(quán)。二者的共性優(yōu)點(diǎn)在于籌集資金成本相對(duì)于權(quán)益融資低，而且債權(quán)債務(wù)關(guān)系不會(huì)影響到企業(yè)的控制權(quán)，但是，由于還本付息壓力，可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 59 產(chǎn)生杠桿收購(gòu)的理由 ? 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價(jià)差 ? 節(jié)約稅賦 ? 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān) ? 其他因素 ? 制裁國(guó)有企業(yè)的無(wú)效率經(jīng)營(yíng)者，使國(guó)有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 60 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價(jià)差 ? 杠桿收購(gòu)最初發(fā)生的理由，實(shí)質(zhì)上與一般收購(gòu)并無(wú)太大不同，主要原因即為股票或股權(quán)的“ 買低賣高 ” 。杠桿收購(gòu)的設(shè)計(jì)不過(guò)利用財(cái)務(wù)杠桿及稅法中財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減的利益，使得這種差價(jià)利益進(jìn)一步擴(kuò)大而已。另外，如果在收購(gòu)后的第二年出售被收購(gòu)公司的股票前，能先處分部份閑置資產(chǎn)，用以償債，降低利息支出，則隨著被收購(gòu)公司盈余的上升，假設(shè)股票市盈率不受出售部份閑置資產(chǎn)的影響，則出售之差價(jià)利得應(yīng)當(dāng)更為可觀，盈利率差距的幅度將大幅增加。而被收購(gòu)者之所以愿意對(duì)收購(gòu)公司加以融資 (無(wú)論是接受債券或分期支付資金 )，基本原因十分簡(jiǎn)單，在被收購(gòu)者融資的杠桿收購(gòu)下，被收購(gòu)者所獲得的成交資金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一次付現(xiàn)的數(shù)額。如果被收購(gòu)者（賣方）著重低風(fēng)險(xiǎn)，自然寧愿要求現(xiàn)金，而在成交資金數(shù)額上讓步。在美國(guó)，一度極為風(fēng)行的垃圾債券 (junk bond)，即為收購(gòu)者用以尋求第三者融資的工具。在另一方面，伴隨著財(cái)富重新分配和組合，風(fēng)險(xiǎn)也重新分配、組合，而這就是各方從事杠桿收購(gòu)很重要的理由之一。在被收購(gòu)者融資的杠桿收購(gòu)更可清楚看出風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁與重新組合。 68 ? 當(dāng)然，在實(shí)踐中，為了降低收購(gòu)之后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購(gòu)計(jì)劃中往往會(huì)包含收購(gòu)后對(duì)企業(yè)原有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的重整內(nèi)容。問(wèn)題在收購(gòu)者卻借助于財(cái)務(wù)杠桿、稅收抵減等因素賺取暴利，卻未必承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭召?gòu)者付出的僅為數(shù)額極少的自有資金。被收購(gòu)公司股東在實(shí)際上既為被收購(gòu)者，又為收購(gòu)者，則意義何在 ?從上述討論中得知，借助于杠桿收購(gòu)，股東以被收購(gòu)者立場(chǎng)可以優(yōu)先獲得一大筆收購(gòu)資金，而風(fēng)險(xiǎn)最終卻由公司無(wú)擔(dān)保債權(quán)人承受，等于是改變公司法股東僅就剩余財(cái)產(chǎn) (債權(quán)人不論有無(wú)擔(dān)保，均優(yōu)先于股東受償 )有分派請(qǐng)求權(quán)的原則。 72 ? 簡(jiǎn)而言之，被收購(gòu)者喪失了對(duì)該公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)或投資的興趣，而認(rèn)為應(yīng)將精力與資金投入別的方面會(huì)有更大的發(fā)展。無(wú)論是前者或后者，收購(gòu)者對(duì)公司的未來(lái)或可以預(yù)見(jiàn)的較長(zhǎng)期的發(fā)展都是相當(dāng)樂(lè)觀的。 74 其他因素 ? 杠桿收購(gòu)在法律法規(guī)上的利益，除利息支出費(fèi)用抵減得所得，以降低所得稅負(fù)外，還有化高稅率為低稅率所得，及避免勞工法律法規(guī)下公司解散后所產(chǎn)生的員工安置、勞動(dòng)保險(xiǎn)和退休金等費(fèi)用；以及非法律法規(guī)方面，對(duì)公司股東因解散公司所產(chǎn)生負(fù)面影響的效果，如在社會(huì)形象上，母公司將小公司關(guān)閉、清算，使得子公司全部員工失業(yè)，對(duì)母公司形象也有極不利的影響。杠桿收購(gòu)實(shí)質(zhì)上就是化普通所得 (股利 )為資本利得(出售股票所得 )，降低被收購(gòu)者的所得稅負(fù)。杠桿收購(gòu)，如同其他收購(gòu)方式一樣，可采取資產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買，收購(gòu)資金亦可能全部為自有資金或絕大部分是借貸而來(lái)。我們認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力衰退的根本原因，正是因?yàn)閲?guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的“ 父愛(ài) ” 情結(jié)，國(guó)有企業(yè)的所有者缺位，無(wú)成本的國(guó)家劃撥資金太豐裕，在毫無(wú)債務(wù)的壓力下，對(duì)于資金應(yīng)如何使用，就顯得漫不經(jīng)心。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，為體現(xiàn)企業(yè)家才能這個(gè)特殊資源的價(jià)值并促進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度的進(jìn)一步完善，企業(yè)總是通過(guò)給予企業(yè)家股票、股票期權(quán)等各種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)家對(duì)剩余的分配，以期達(dá)到收益權(quán)與控制權(quán)的有效配置。我們認(rèn)為杠桿收購(gòu)（或管理層融資收購(gòu)）正是治療國(guó)有企業(yè)“老大”心態(tài)的良方。在國(guó)有企業(yè)的所有者缺位的歷史包袱的條件下，國(guó)家根本無(wú)法有效鉗制、監(jiān)督經(jīng)理階層，而只有靠市場(chǎng)的力量來(lái)加以制衡。收購(gòu)后將目標(biāo)公司分拆（ Spinout）部分出售的價(jià)值，將大于整個(gè)目標(biāo)公司出售的價(jià)格 。 85 ? 3) 目標(biāo)公司具有經(jīng)驗(yàn)豐富的領(lǐng)導(dǎo) (經(jīng)理 )層。 86 ? 5) 目標(biāo)公司具有較大的成本降低空間。目標(biāo)市場(chǎng)占有率較高意味著目標(biāo)公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力和盈利性較強(qiáng)，收購(gòu)后仍會(huì)保持穩(wěn)定充足的利潤(rùn)來(lái)源。如果目標(biāo)公司擁有較易剝離的非核心產(chǎn)業(yè)或部門，那么收購(gòu)方就可以在必要的時(shí)候通過(guò)出售這些資產(chǎn)而迅速地獲得償債資金，這對(duì)收購(gòu)方有很大的吸引力。 89 ? 一般來(lái)說(shuō)，對(duì)杠桿收購(gòu)工作的具體操作，收購(gòu)方應(yīng)聘請(qǐng)證券有限公司參與杠桿收購(gòu)的全部工作，并公告獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn) 證券有限公司出具的 《 杠桿收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告 》 。 91 制定收購(gòu)計(jì)劃 ? 制定收購(gòu)計(jì)劃，包括收購(gòu)行為的主要參與者以及他們的作用和利益；是否需要進(jìn)行目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估；如何進(jìn)行融資以及企業(yè)資本（資產(chǎn)）結(jié)構(gòu)的調(diào)整和收購(gòu)?fù)瓿芍蟮牟僮饔?jì)劃等。在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，任何參與收購(gòu)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人都應(yīng)注意保守機(jī)密，使泄密的可能性降到最低。確定價(jià)格的具體方法是： A、收購(gòu)方與目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行非正式接觸并且秘密商討。其融資來(lái)源主要有：銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款、風(fēng)險(xiǎn)基金投資、賣方貸款和收購(gòu)合伙人的投資。 100 組織杠桿收購(gòu)融資 ? A、由投資銀行出面組織融資活動(dòng)。 ? C、達(dá)成融資協(xié)議。 103 杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)策劃 ? 隨著金融改革和國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，杠桿收購(gòu)將在我國(guó)有企業(yè)業(yè)并購(gòu)重組中得到廣泛的運(yùn)用。我國(guó)杠桿收購(gòu)中這三者的比重也應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整而調(diào)整。 ? 一級(jí)銀行貸款具有以下要素和特點(diǎn)： ? 1)這一債務(wù)資金的供給者對(duì)并購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)有一級(jí)優(yōu)先權(quán)，其風(fēng)險(xiǎn)最低，但其收益率也應(yīng)是杠桿收購(gòu)融資體系各方中的末位。經(jīng)辦銀行負(fù)責(zé)籌集一級(jí)貸款，往往自己也是一級(jí)貸款的最大供資銀行。 ? C、購(gòu)買其他銀行轉(zhuǎn)售的一級(jí)貸款。 ? 1)公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券具有的優(yōu)勢(shì)。所以為保障現(xiàn)行股東權(quán)益，杠桿收購(gòu)的收購(gòu)方在發(fā)行認(rèn)股權(quán)證 時(shí)，一般要按控股比例派送給老股東。擔(dān)任承銷商的投資銀行通常就是策劃杠桿收購(gòu)的、身兼發(fā)起人的投資銀行。股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購(gòu)股權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級(jí)銀行貸款和夾層債券的