【正文】 擔(dān)任承銷商的投資銀行通常就是策劃杠桿收購(gòu)的、身兼發(fā)起人的投資銀行。 ? C、購(gòu)買其他銀行轉(zhuǎn)售的一級(jí)貸款。 103 杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)策劃 ? 隨著金融改革和國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，杠桿收購(gòu)將在我國(guó)有企業(yè)業(yè)并購(gòu)重組中得到廣泛的運(yùn)用。確定價(jià)格的具體方法是： A、收購(gòu)方與目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行非正式接觸并且秘密商討。如果目標(biāo)公司擁有較易剝離的非核心產(chǎn)業(yè)或部門，那么收購(gòu)方就可以在必要的時(shí)候通過(guò)出售這些資產(chǎn)而迅速地獲得償債資金，這對(duì)收購(gòu)方有很大的吸引力。收購(gòu)后將目標(biāo)公司分拆（ Spinout）部分出售的價(jià)值，將大于整個(gè)目標(biāo)公司出售的價(jià)格 。我們認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力衰退的根本原因，正是因?yàn)閲?guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的“ 父愛 ” 情結(jié)，國(guó)有企業(yè)的所有者缺位，無(wú)成本的國(guó)家劃撥資金太豐裕，在毫無(wú)債務(wù)的壓力下，對(duì)于資金應(yīng)如何使用，就顯得漫不經(jīng)心。無(wú)論是前者或后者，收購(gòu)者對(duì)公司的未來(lái)或可以預(yù)見的較長(zhǎng)期的發(fā)展都是相當(dāng)樂(lè)觀的。 68 ? 當(dāng)然，在實(shí)踐中，為了降低收購(gòu)之后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購(gòu)計(jì)劃中往往會(huì)包含收購(gòu)后對(duì)企業(yè)原有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的重整內(nèi)容。如果被收購(gòu)者（賣方）著重低風(fēng)險(xiǎn)，自然寧愿要求現(xiàn)金，而在成交資金數(shù)額上讓步。 59 產(chǎn)生杠桿收購(gòu)的理由 ? 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價(jià)差 ? 節(jié)約稅賦 ? 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān) ? 其他因素 ? 制裁國(guó)有企業(yè)的無(wú)效率經(jīng)營(yíng)者，使國(guó)有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 60 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價(jià)差 ? 杠桿收購(gòu)最初發(fā)生的理由，實(shí)質(zhì)上與一般收購(gòu)并無(wú)太大不同，主要原因即為股票或股權(quán)的“ 買低賣高 ” 。換句話說(shuō)，被收購(gòu)公司的經(jīng)理人取代了原有股東，而掌握了公司的所有權(quán)，使所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的狀態(tài)合二為一。此類企業(yè)在絕大部份情況下為頗具規(guī)模的上市公司，股東遍布全球各地，不同于出售部門或子公司，只要總公司或母公司同意，即可協(xié)議資金分期支付。此外，擴(kuò)張本身也可以增加員工，特別是中高層員工個(gè)人在事業(yè)上的發(fā)展機(jī)會(huì)。國(guó)有企業(yè)使用敵意收購(gòu)雖然不利于平衡各方利益，但更多地為國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)作導(dǎo)入了市場(chǎng)化行為，有助于解決計(jì)劃體制下行政手段難以解決的企業(yè)深層次問(wèn)題 —— 產(chǎn)權(quán)問(wèn)題。 29 ? 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，企業(yè)選擇外部并購(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略的收購(gòu) (Merger and Acquisition )，即購(gòu)并一正在持續(xù)營(yíng)運(yùn)中的企業(yè)（ Going concern)，利用該企業(yè)既有的人力、物力以發(fā)展自已營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)的機(jī)率即遠(yuǎn)大于依靠?jī)?nèi)部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略的設(shè)置新廠模式。杠桿收購(gòu)?fù)枰獙?duì)外籌措收購(gòu)資金，而外部投資者通常會(huì)對(duì)收購(gòu)的目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況的質(zhì)量極為關(guān)注。 19 ? 所以，惟有成熟企業(yè)才能有相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的營(yíng)運(yùn)記錄顯示其現(xiàn)金流量，且因其已成熟，而非正在萌芽，或處于快速發(fā)展的階段，其支出、收入也相對(duì)穩(wěn)定。杠桿收購(gòu)公司不僅有高得多的收益率，而且還可以少交所得稅。 6 杠桿收購(gòu)具有以下的特征： ? 1）收購(gòu)公司用以收購(gòu)的自有資金與收購(gòu)資金相比較，顯得微不足道； ? 2）絕大部份的收購(gòu)資金是借貸而來(lái)，貸方可能是金融機(jī)構(gòu)，信托基金，富有的個(gè)人，但在很多情況下，也可能是被收購(gòu)公司的股東 (即收購(gòu)交易中的賣方容許買方分期支付收購(gòu)資金 )； 7 ? 3）用以償付貸款的來(lái)源是被收購(gòu)公司營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金，也即被收購(gòu)公司之現(xiàn)金流量將支付它自己的出售價(jià)值(acquired business will pay for itself out of cash flow)； ? 4）收購(gòu)公司除投資非常有限的金額 (即自有資金 )外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)。 ? 隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)為了達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低擴(kuò)張成本、占有市場(chǎng)份額、降低交易費(fèi)用等目的，對(duì)那些產(chǎn)品有市場(chǎng)、有優(yōu)越的地理位置及有發(fā)展前景，但財(cái)務(wù)比較困難、缺少發(fā)展資金的企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)。從一個(gè)典型的杠桿收購(gòu)來(lái)看，其資本結(jié)構(gòu)呈倒金字塔型，頂層是對(duì)資產(chǎn)有最高級(jí)求償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，中間是被統(tǒng)稱為夾層債券的夾層資本；塔基是收購(gòu)者自己投入的股權(quán)資本。其運(yùn)作程序涉及杠桿收購(gòu)獵物公司的確定、先期收購(gòu)(杠桿收購(gòu)前先收購(gòu)獵物公司一定份額的股份對(duì)于一步整體報(bào)價(jià)十分有利，據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的有關(guān)規(guī)定，可視 5%為中國(guó)先期收購(gòu)的界限 )、確定報(bào)價(jià)時(shí)間、資產(chǎn)評(píng)估，向定收購(gòu)價(jià)格、確定自投資本、組織融資等等，這些都需要投資銀行家作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)的介入，因此必須要有投資銀行以及其他有關(guān)方面的專家的參與和配合。杠桿收購(gòu)的模式不過(guò)進(jìn)一步擴(kuò)大此差價(jià)利得。目標(biāo)公司被收購(gòu)后需要承擔(dān)新的負(fù)債，如果公司可以比較容易地提高盈利或降低成本，則負(fù)債壓力可以得到一定程度的緩解。位于金字塔頂層的是對(duì)公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，約占收購(gòu)資金的 60%；塔的中間是被統(tǒng)稱為垃圾債券的夾層債券，約占收購(gòu)資金的 30%；塔基則是收購(gòu)方自己投入的股權(quán)資本，約占收購(gòu)資金的 10%。 Employee Buy Out，MEBO)。 44 ? 到了 80年代，為了應(yīng)付科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展，企業(yè)的戰(zhàn)略理論家們?cè)谫Y本運(yùn)作中不僅不再?gòu)?qiáng)調(diào)多元化，更相反地提倡企業(yè)應(yīng)聚焦在核心業(yè)務(wù)上（ focus on the core business），以及放棄一些不必要的業(yè)務(wù)。不過(guò)，無(wú)論是何種類型，都是利用被收購(gòu)公司本身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（ cash flow），來(lái)支付它自已的售價(jià)。在此情況下，被收購(gòu)公司的原有股東實(shí)質(zhì)上僅降低其原有被收購(gòu)公司的持股比例，而非將其投資悉數(shù)移轉(zhuǎn)予收購(gòu)者。 61 節(jié)約稅賦 ? 如果加上稅收的因素，因股利無(wú)法以費(fèi)用抵減，但利息則可以，這可以進(jìn)一步提高投資報(bào)酬率。所謂垃圾債券，也無(wú)非表彰發(fā)行此類債券公司的債信譽(yù)評(píng)比等級(jí)低 (被收購(gòu)公司因杠桿收購(gòu)負(fù)擔(dān)巨額債務(wù)，信譽(yù)評(píng)比等級(jí)自然低 )，然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)而來(lái)的即為高利潤(rùn)，垃圾債券的投資報(bào)酬率自然遠(yuǎn)超過(guò)一般公債及公司債。則此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最終不是由融資者 (如果無(wú)擔(dān)保 )，即是由被收購(gòu)公司無(wú)擔(dān)保債權(quán)人 (如果融資者在公司資產(chǎn)上設(shè)有擔(dān)保利益 )承擔(dān)。 75 ? 而公司收購(gòu)，為商場(chǎng)上常見的事情，較不易發(fā)生負(fù)面的評(píng)價(jià)。由于所有者缺位，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的繁榮和發(fā)展主要依靠人力資本力量的推動(dòng)，同時(shí)也導(dǎo)致了監(jiān)督機(jī)制的弱化，以及在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和轉(zhuǎn)軌時(shí)期對(duì)企業(yè)家才能的認(rèn)識(shí)不足。收購(gòu)方往往對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)理人員要求苛刻，因?yàn)橹挥性?jīng)理層業(yè)務(wù)熟悉、經(jīng)營(yíng)有方，才能保證如期償還貸款本金和利息；另一方面，原經(jīng)理人員任職時(shí)間長(zhǎng)短也與杠桿收購(gòu)?fù)瓿珊罅羧蔚目赡苄猿烧?。收?gòu)方還需要聘請(qǐng)具有從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，并出具了審計(jì)報(bào)告。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，不少金融機(jī)構(gòu)愿意為公司收購(gòu)提供經(jīng)濟(jì)援助。具體來(lái)講，這三者的地位和作用如下所述： 105 一級(jí)銀行貸款 ? 一級(jí)銀行貸款即高級(jí)債務(wù)。我國(guó)的公司債券具體包括國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券、地方企業(yè)債券、短期融資券和內(nèi)部債券 4種。一般來(lái)說(shuō)，杠桿收購(gòu)股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購(gòu)交易中發(fā)揮重要作用的金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人。對(duì)于發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的公司來(lái)講，認(rèn)股權(quán)證的行使會(huì)涉及到公司未來(lái)控股權(quán)的改變。這是最積極的參與方式。在債務(wù)與股東權(quán)益的數(shù)量和比例初步確認(rèn)后，需要分析被收購(gòu)部門產(chǎn)品未來(lái)的現(xiàn)金流量，以確定債務(wù)本息能否按期償還，而且還應(yīng)在不同假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行利率敏感性分析。這部分先期收購(gòu)也可以通過(guò)第三者去謹(jǐn)慎收購(gòu)，并盡量減少對(duì)目標(biāo)公司（如果目標(biāo)公司是上市公司的話）股票價(jià)格的影響。 ? 6) 目標(biāo)公司產(chǎn)品具有較高的市場(chǎng)占有率。 80 ? 如果沒(méi)有被收購(gòu)的可能，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股的上市公司的經(jīng)理人僅可能繼續(xù)老大及官僚下去。 76 制裁國(guó)有企業(yè)的無(wú)效率經(jīng)營(yíng)者，使國(guó)有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 ? 這個(gè)論點(diǎn)實(shí)際上是針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的特定情況提出的，帶有明顯的 “ 中國(guó)特色 ” 。被收購(gòu)者在決定出售時(shí)，通常是認(rèn)為被收購(gòu)公司目前或未來(lái)的獲利不符合自己的理想，或業(yè)務(wù)發(fā)展方向與收購(gòu)者準(zhǔn)備集中發(fā)展的業(yè)務(wù)方向或技術(shù)發(fā)展方向不合。反過(guò)來(lái)說(shuō)，即被收購(gòu)公司的股東移轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲利的機(jī)會(huì)也一并移轉(zhuǎn)了?？梢韵胍姷氖?，當(dāng)收購(gòu)公司尋獲杠桿收購(gòu)的適當(dāng)對(duì)象，例如現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有豐富資產(chǎn)的公司，因杠桿收購(gòu)盈利潛力雄厚，收購(gòu)公司自愿付出較高的收購(gòu)資金。 57 ? 貸款與發(fā)行債券兩種債務(wù)融資方式可以說(shuō)是各有千秋：相對(duì)而言，貸款速度快、靈活性大，但用途往往受到限制；而在我國(guó)，發(fā)行債券由于金融政策對(duì)發(fā)行主體的硬性規(guī)定而使其在應(yīng)用中受到了較大限制。經(jīng)理層收購(gòu)是由目標(biāo)公司管理層發(fā)動(dòng)的；而非經(jīng)理人杠桿收購(gòu)的發(fā)動(dòng)者則是由外部投資者。進(jìn)入 90年代，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不斷變化，另一個(gè)合并與收購(gòu)浪潮正在美國(guó)涌現(xiàn)，并把世界帶入到新的世紀(jì)。 40 被收購(gòu)方融資與第三者融資的杠桿收購(gòu) ? 杠桿收購(gòu)按照融資者身份的不同，又可細(xì)分為被收購(gòu)方融資的杠桿收購(gòu)與第三者融資的杠桿收購(gòu)。杠桿收購(gòu)一般可以按照收購(gòu)者的主觀故意，分為敵意收購(gòu)與善意收購(gòu)。 27 ? 但杠桿收購(gòu)是否易于蔚為風(fēng)潮，與該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)是否達(dá)到一定的成熟期有密切關(guān)系。 22 由于杠桿收購(gòu)具有鮮明的“杠桿特性”，所以收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)一般應(yīng)具有如下特點(diǎn)： ? 1)責(zé)任感、穩(wěn)定性強(qiáng)的管理層。選擇的目標(biāo)公司通常具有以下功能：籌資功能、上市功能、避稅功能等。收購(gòu)方以負(fù)債取得股本，從而占有獵物方在目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表上的地位，若損益表上息稅前利潤(rùn)（ Earnings before interest and tax）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息支出，則將獲得較高的投資報(bào)酬率而使稅收減至最小。在用于收購(gòu)的資金結(jié)構(gòu)中，負(fù)債占絕對(duì)比重，且該收購(gòu)可預(yù)見獲得巨大的現(xiàn)金流入，從而給投資者以超常收益的回報(bào)。杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別在于：一般收購(gòu)中的負(fù)債主要由收購(gòu)方的資金或其他資產(chǎn)償還；而杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要靠被收購(gòu)企業(yè)今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資金只在其中占很小的一部分，通常為 10%30%左右。 11 第二，高收益性 ? 高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性總是相伴而行的，杠桿（ leverage）一詞在財(cái)務(wù)上本身就是股本與負(fù)債的比率。 17 杠桿收購(gòu)的目標(biāo)公司 ? 杠桿收購(gòu)公司在選擇目標(biāo)公司時(shí)一般不是出于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蚴情_展多角化經(jīng)營(yíng)的目