【正文】 股條款的制定也較為標準，所以成為后期可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的重要參考。但是由于南化、絲綢這些未上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券充分的股票特性，投資者對可轉(zhuǎn)換公司債券這一金融品種了解甚少，對于可轉(zhuǎn)換公司債券的投資呈現(xiàn)完全的股票投資行為，這點在機場轉(zhuǎn)債上也得以充分體現(xiàn)，2000年3月16日，充分反映當時投資者對可轉(zhuǎn)換公司債券認知水平。后隨著投資者對可轉(zhuǎn)換公司債券的了解，機場轉(zhuǎn)債的價格也漸趨平靜，并有些過于沉寂，失去了投資者注意力。2001年7月份到10月份，機場轉(zhuǎn)債的標的股票上海機場隨著股市走熊而大幅下跌，此時機場轉(zhuǎn)債債性的魅力得以凸現(xiàn)出來，在整個下跌過程中，上海機場股票從10元跌到9元時，機場轉(zhuǎn)債的價格卻只從103元下降到98元，并在上海機場股票持續(xù)下跌到8元的過程中，機場轉(zhuǎn)債價格仍繼續(xù)維持在98元上下，充分體現(xiàn)在股票下跌時可轉(zhuǎn)換公司債券的保障作用，可轉(zhuǎn)換公司債券在股票熊市中臃N匭碌玫絞諧〉娜賢?Ⅻ/P 鞍鋼轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)股過快由于鞍鋼轉(zhuǎn)債在發(fā)行前，鞍鋼股票剛經(jīng)歷了一次較大幅度的股票下跌過程，雖然與機場轉(zhuǎn)債發(fā)行時間只間隔不到1個月時間，但發(fā)行受追捧程度明顯弱于機場轉(zhuǎn)債，中簽率高達79％。但實際上，由于鞍鋼轉(zhuǎn)債在2000年上半年業(yè)績大幅上升，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后短短半年時間，股票就從最低時的3元左右，漲到近6元，如此看來，投資鞍鋼轉(zhuǎn)債的獲利水平應該是非?？捎^的，但從鞍鋼轉(zhuǎn)債實際價格走勢來看，在這半年期間其價格并沒有與股票價格同步上揚，特別是在上市初期，股價已經(jīng)高于轉(zhuǎn)股價的情況下，鞍鋼轉(zhuǎn)債仍出現(xiàn)跌破面值的情形，而且隨后的漲勢也遠遠落后于股票。之所以出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換公司債券價格長期折價的狀態(tài)，關鍵是上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券都設有6個月的非轉(zhuǎn)股期，在此期間不存在可轉(zhuǎn)換公司債券與股票套利機制，可轉(zhuǎn)換公司債券因此很難與股票出現(xiàn)聯(lián)動。鞍鋼轉(zhuǎn)債的發(fā)行時機是處于股價從熊轉(zhuǎn)牛的初期階段，轉(zhuǎn)股價的定位較低，因此鞍鋼轉(zhuǎn)債投資者較高的投資回報是顯然的，但對可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行人來說，卻并不是最好的結(jié)局，因為股價的高漲，大部分投資者都迅速將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，轉(zhuǎn)股期頭11天之內(nèi)就有近70％的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，在半年多一點的時間可轉(zhuǎn)換公司債券就基本走完了其歷程，不僅使發(fā)行公司不能實現(xiàn)延期股權(quán)融資的初衷，而且也尚失了以更高價格募集資金的機會，并不是一個成功案例。發(fā)行數(shù)量：15億元期限：5年（－）票面利率：%，每年支付一次轉(zhuǎn)換期：發(fā)行結(jié)束后6個月至轉(zhuǎn)債到期日止的交易日轉(zhuǎn)股價格：（以發(fā)行轉(zhuǎn)債前1個月股票的平均價格為基準,%）。轉(zhuǎn)股價格除權(quán)調(diào)整：向A股股東送紅股、增發(fā)新股和配股、股份合并或分拆、股份回購、派息等情況使股份或股東權(quán)益發(fā)生變化時，轉(zhuǎn)股價進行調(diào)整，送紅股、配股、增發(fā)新股的調(diào)整公式為公式二（見第二章）。特別向下修正條款：當鞍鋼新軋A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價達到80%，發(fā)行人可以將當期轉(zhuǎn)股價格進行向下修正，并不低于修正前一個月鞍鋼新軋A股股票價格的平均值。贖回條款：在發(fā)行一年后的轉(zhuǎn)換期，如果鞍鋼新軋A股股票收盤價連續(xù)20個交易日高于當期轉(zhuǎn)股價達到130%，%（含當年期利息）的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)債?；厥蹢l款：在轉(zhuǎn)債到期日前半年內(nèi)，如果A股股票收盤價連續(xù)20個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價達到70%，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分以面值105%（含當年利息）的價格回售給公司。投資者在回售條件首次滿足后可以進行回售，且只能回售一次。表3－11 鞍鋼轉(zhuǎn)債基本要素圖3－11 鞍鋼轉(zhuǎn)債和股票價格走勢圖試點期這些可轉(zhuǎn)換公司債券的實踐使我們看到了未來可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)展的希望，但這一階段存在著非常特殊的現(xiàn)象，就是轉(zhuǎn)股速度過快，如果說股價快速上漲是一個理由的化（本書第五章中將說明實際上賣出可轉(zhuǎn)換公司債券是更好的選擇），那么對股價表現(xiàn)較為沉寂的機場轉(zhuǎn)債也在發(fā)行后一年多的時間就實現(xiàn)近一半數(shù)量的轉(zhuǎn)股，就更令人生奇了，究其原因，一方面是在可轉(zhuǎn)換公司債券交易過程中，可轉(zhuǎn)換公司債券經(jīng)常出現(xiàn)價值被低估情況，投資者存在一定的套利行為（本書后面將說明由于T＋1的交易規(guī)則，這種套利并不是無風險的）；另一方面則充分反映我國缺乏相應的可轉(zhuǎn)換公司債券投資群體，大部分投資者仍希望從股票投資中獲利，我國可轉(zhuǎn)換公司債券市場仍然非常不健全。第三節(jié) 發(fā)展期 （2001－）2001年可轉(zhuǎn)換公司債券市場有了很大改觀，迄今為止已經(jīng)有50多家上市公司公布了發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的計劃，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行熱潮已經(jīng)一觸即發(fā)。確實從可轉(zhuǎn)換公司債券自身特性來看，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券無疑對上市公司來說是較佳的選擇，一是因為可轉(zhuǎn)換公司債券其實并不是真正意義的債權(quán)融資，除非發(fā)生股價遠遠低于轉(zhuǎn)股價格的情況（寶安轉(zhuǎn)債就是失敗的例子），一般情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券仍然是股權(quán)融資一種發(fā)式，上市公司依然可以獲得長期穩(wěn)定的資本供給；二是，即使出現(xiàn)意外情形，可轉(zhuǎn)換公司債券也是一種低成本的融資工具，根據(jù)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，可轉(zhuǎn)換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平，依照這個水平，可轉(zhuǎn)換公司債券的融資成本應該是所有債權(quán)融資方式中最低的，另外可轉(zhuǎn)換公司債券利息可以當作財務費用，相比紅利來說，一定程度上也起到避稅的作用，相同條件下增加了留存收益；三是，可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資者未來可轉(zhuǎn)可不轉(zhuǎn)的權(quán)利，且可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股有一個過程，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券不會像其他股權(quán)融資方式那樣，造成股本極具擴張，從而可以緩解對業(yè)績的稀釋；四是，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券可以獲得比直接發(fā)行股票更高的股票發(fā)行價格，根據(jù)《可轉(zhuǎn)換公司管理暫行辦法》和《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價格的確定是以募集說明書前三十個交易日股票的平均收盤價格為基準，并上浮一定幅度，因此一般情況下相比較配股和增發(fā)來說，在擴張相同股本的情況下可以募集更多資金；五，很重要的一點就是目前深滬上市公司中有500余家上市公司滿足發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的硬性條件，這些構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換公司債券市場的基礎。而2001年4月底出臺的《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》及《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件》、《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》、《可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書》三個配套文件則是上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券熱潮的助推器，從政策上保證和強調(diào)了可轉(zhuǎn)換公司債券合法的市場地位。另外，《公司法》以及2001年3月份出臺的《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》和《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中對增發(fā)和配股條件都有嚴格規(guī)定，如時間方面，增發(fā)距前次募股時間間隔不能少于12月，配股時間間隔不能少于1個會計年度；盈利能力方面，增發(fā)新股發(fā)行完成當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率應不低于發(fā)行前一年的水平，配股完成當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率未達到銀行同期存款利率的需要加以解釋；對資產(chǎn)負債率水平較低的公司，承銷商還需要承擔說明的義務；上述種種規(guī)定無疑促使一些距離上次融資時間不長、資產(chǎn)負債率較低以及短期業(yè)績增加可能性不大的上市公司尋找新的融資工具，可轉(zhuǎn)換公司債券由此進入上市公司以及中介公司的視野?？赊D(zhuǎn)換公司債券興起的關鍵還是與市場面脫不了干系，由于市場對上市公司增發(fā)、配股等“圈錢”行為的抵觸情緒，加上行情的回落，使得上市公司進行再融資遇到了相當?shù)睦щy，因此上市公司期望有著固定收益保障的可轉(zhuǎn)換公司債券能得到投資者積極反映，這也從一個方面說明了一些上市公司放棄了增發(fā)新股計劃，而將發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券放在了融資計劃的首位。另外值得一提的就是，《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中國有股減持辦法對可轉(zhuǎn)換公司債券沒有涉及，從而發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券也規(guī)避了因國有股減持而造成的股價壓力?？赊D(zhuǎn)換公司債券無疑為企業(yè)籌資提供了一條新的渠道，作為一種成熟的國際金融產(chǎn)品，它的引入和發(fā)展，有望給我國證券市場帶來新的活力，從而推動我國金融市場不斷創(chuàng)新，并將在我國建立完善的市場信用機制方面發(fā)揮重要作用?？梢灶A見，可轉(zhuǎn)換公司債券將成為我國證券市場上一種重要的金融品種。 套利以前我們簡單的介紹過可轉(zhuǎn)債套利，現(xiàn)在我們舉一個具體的例子來說明這種套利是如何操作的。 假設現(xiàn)在有一位對沖基金的經(jīng)理購買了10份可轉(zhuǎn)債，其面值是1000元，%，市場價格是900元。當前可轉(zhuǎn)債的標的股票價格是45元，這樣轉(zhuǎn)換比率是20。債券的德爾塔，因此對沖基金需要賣空股票來對沖可轉(zhuǎn)債中的權(quán)益風險敞口，而賣空的股票份數(shù)是：10份債券*20（轉(zhuǎn)換比率）*（對沖比率）=100股 這樣為了實施套利，對沖基金經(jīng)理就需要買入10份可轉(zhuǎn)債，同時賣出100份股票。當股票敞口被對沖以后，可轉(zhuǎn)債就變成了標準的固定收入證券，%。 因為對沖基金經(jīng)理賣空了股票，所以他可以從這筆交易中收取利息，這被稱作是“賣空返還”(short rebate)。%，這樣如果對沖基金持有了可轉(zhuǎn)債，那么他不僅可以從債券的多頭頭寸上獲取利息，而且還可以從股票的空頭頭寸上獲取利息。 這種套利的機理在于股票價格和債券價格往往是一起變動的?，F(xiàn)在假設股票價格上升到47元，同時可轉(zhuǎn)債的價格上升到920元。如果對沖基金經(jīng)理不調(diào)整對沖比率，那么這筆套利交易可以獲得的回報就是： 債券價格上升： 10*(920900) = 200 股票價格上升： 100*(4547) = 200 債券利息： 10*1000*% = 750 賣空返還： 100*45*% = 總計 如果基金經(jīng)理沒有使用任何杠桿，那么基金經(jīng)理的回報率就是： 反過來，如果股票價格從45下跌到43，同時可轉(zhuǎn)債的價格從900下跌到880，那么對沖基金得到的回報就是： 債券價格下跌： 100*(880900) = 200 股票價格下跌： 100*(4543) = 200 債券利息： 10*1000*% = 750 賣空返還： 100*45*% = 總計： 上述這個例子表明當采用了適當?shù)膶_比率以后，實施可轉(zhuǎn)債的對沖基金經(jīng)理就可以從股票價格波動中完全脫身，從而獲取穩(wěn)定的收益。 接下來我們假設基金經(jīng)理實施了一定的杠桿比率，比如說在上述套利交易中初始資本是4500元，另外借了4500元，同時借款利率是6%，此時對沖基金經(jīng)理在上述債券價格上升情形中的回報就是： 債券價格上升： 10*(920900) = 200 股票價格上升： 100*(4547) = 200 債券利息： 10*1000*% = 750 賣空返還： 100*45*% = 借款利息： 4500*6% = 270 總計 這樣基金經(jīng)理的總回報率就是： 可轉(zhuǎn)債中的杠桿比率會隨著多頭頭寸的大小以及投資目標來確定。在上述例子中我們可以看出，如果是使用了2:1這個相當保守的杠桿比率，那么投資策略獲得的回報率可以增加將近500個基點，同時總回報率大約是可轉(zhuǎn)債票面利率的兩倍左右。