【導(dǎo)讀】項目可以被明確界定，和。項目能否獲得貸款完全取決于項目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。在項目融資中，提供有限債務(wù)的參與方的收益在相當(dāng)大的程。美國財會標(biāo)準(zhǔn)手冊：“項目融資是指對需要大規(guī)模資金的項目而采取的金融。借款人原則上將項目本身擁有的資金及其收益作為還款資金來源，而。且將其項目資產(chǎn)作為抵押條件來處理。中國國家計委與外匯管理局共同發(fā)布《境外進(jìn)行項目融資管理暫。在被證實達(dá)到設(shè)計生產(chǎn)規(guī)模之前，一般要求來自第三方的信用支持。傳統(tǒng)意義上的項目融資：通常局限于大型新建投資項目。將項目的債務(wù)與公司的其他財產(chǎn)區(qū)分開，有限追索。

　　

【正文】 來現(xiàn)金流入減去項目現(xiàn)金流出后，按照一貼現(xiàn)率折合成現(xiàn)值，其凈值為零時的貼現(xiàn)率的數(shù)值。 ? 如果項目的內(nèi)部收益率高出融資的貸款利率，那么增加來自項目外部的貸款金額能夠增加項目給股本金帶來的回報，也就提高了項目發(fā)起人作為項目股東的回報。項目發(fā)起人都希望項目的股本金回報率（ ROE）越高越好，因此在其他條件相同的情況下，盡可能從外部籌集更多的債務(wù)資金。所以，在許多情況下是貸款方?jīng)Q定為項目提供債務(wù)資金的上限，從而確定債務(wù)和股本金的搭配比例。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 84 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (一 )發(fā)起方的要求（ 2） （一）發(fā)起人的要求 股本回報 ? 內(nèi)部收益率和股本回報率對現(xiàn)金流的時間性非常敏感。例如，可以通過暫緩項目建設(shè)期內(nèi)股本金的注入提高股本金的回報率。但貸款方卻通常要求股本金在項目從外部提取項目貸款之前就先期注入到項目中來，或者至少也和債務(wù)資金同時到位。在一些基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)中，項目的建設(shè)可以完全先通過利用短期貸款進(jìn)行，在項目完工后，再有股本金和長期債務(wù)取代。在這種情況下，提供項目建設(shè)貸款的貸款方就需要項目的股本金在建設(shè)完工時必須及時到位，并由項目發(fā)起人的擔(dān)保，獲第三方的無條件擔(dān)保的承諾。 ? 需要注意的事，一些具有較高內(nèi)部收益率的項目可能在項目建設(shè)初期回報率低于外部貸款成本時，難以從外部融到資金（如項目需要很長時間才能達(dá)到設(shè)計的產(chǎn)量，但資本金卻需要全部立刻投入到項目中來）。 每股盈利 ? 每股盈利是公司盈利除以公司發(fā)行的股票得出的數(shù)值，是衡量上市公司盈利情況的常用指標(biāo)。通過將實際每股盈利、今后預(yù)測的每股盈利和公司股票價格進(jìn)行比較，即市盈利，能夠找到較為有吸引力的投資機(jī)會。 ? 一些大的項目允許在較短的時間內(nèi)降低每股盈利水平，但從中期和長期的角度，還是需要增加每股盈利水平。通常，在財務(wù)處理上項目一般設(shè)計成早期的每股盈利有適當(dāng)?shù)脑黾佣皇菧p少。 ? 對更樂于關(guān)注每股盈利的公司來說，就可能會采用頗為復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)，以保證盈利不受主要項目的影響。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 85 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (一 )發(fā)起方的要求（ 3） （一）發(fā)起人的要求 現(xiàn)金收益率 ? 另外一種衡量投資情況的指標(biāo)，即用自由現(xiàn)金流除以總共發(fā)行股票的數(shù)量。 ? 一些規(guī)模較大的項目在項目初期具有較多的 自由現(xiàn)金流 ，主要是因為許多國家允許項目采用加速折舊的會計政策，減少支付的所得稅。因此，這些大型項目對那些注重投資收益率的基金管理人來說是極具吸引力的投資機(jī)會。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 86 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (一 )發(fā)起方的要求（ 4） 投資回收期 ? 項目投資回收期是項目發(fā)起人通過項目創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流，收回在項目中的投資所需要的時間。雖然這種衡量標(biāo)準(zhǔn)由于沒有考慮收回最初投資資金的時間價值、項目的風(fēng)險、期望的回報水平，被認(rèn)為過于簡單化，但是公司的決策層還是愿意利用這種方法大致估算項目是否有吸引力。 公司評級 ? 由于信譽(yù)評估公司決定了公司從外部融資的能力和融資成本，所以項目發(fā)起人希望那些被認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪，不會因為可能的項目融資對公司的評級產(chǎn)生影響。 ? 在這種情況下，項目發(fā)起人都希望限制貸款方只對項目進(jìn)行追索，或者降低項目整體的債務(wù)量，把為項目融資造成的對公司評級的影響降至最低。 ? 項目發(fā)起人也可能要求對項目自身做出評級，以保證評級公司完全了解項目對發(fā)起方自身評級的影響，這有助于項目在機(jī)構(gòu)投資人的債務(wù)市場中融資。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 87 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (一 )發(fā)起方的要求（ 5） 公司的稅率 ? 項目發(fā)起方的稅負(fù)情況是不一樣的。有的所得稅率較高；有的較高的經(jīng)營虧損，沒有稅負(fù)；有的是養(yǎng)老基金，所得稅率較低。所以要針對發(fā)起人不同的稅負(fù)情況設(shè)計不同的項目融資法律和資本結(jié)構(gòu)。 ? 例如，如果項目發(fā)起方總公司合并報表中表明公司需要支付所得稅，那么該發(fā)起方就希望將新投資項目中的稅務(wù)虧損合并在一起，從整體上減少公司需要支付的所得稅。如果項目發(fā)起方存在稅務(wù)虧損，那么發(fā)起人可能希望將新項目可能出現(xiàn)的虧損留存在項目中抵消今后需要支付的所得稅。 ? 考慮到資金時間價值，項目發(fā)起方及時利用項目中的虧損并沖抵其應(yīng)繳所得稅是一種較好的做法。所以，在項目初期，如果項目容易發(fā)生稅務(wù)虧損，那么采用非公司型合資企業(yè)的投資方式可以幫助項目發(fā)起方?jīng)_抵需要交納的所得稅，實現(xiàn)可觀的凈現(xiàn)值受益。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 88 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (一 )發(fā)起方的要求（ 6） 對項目發(fā)起方的追索 ? 發(fā)起方普遍采用的做法是盡量減少新項目可能對公司原有項目造成的影響，力爭使貸款方為項目提供貸款的追索權(quán)不影響到項目發(fā)起人的其他資產(chǎn)和經(jīng)營活動。因此，項目發(fā)起方通常希望新項目是按照有限追索的方式融資。 法律上的限制 ? 項目發(fā)起人可能在其融資安排上受到法律的限制，特別是有些國家限制海外子公司在償還從總部借款的利息上，規(guī)定這些費用不能作為稅務(wù)扣減。例如，澳大利亞有 “ 少額資本金 ”的規(guī)定，以保證在澳大利亞的海外子公司從總部籌措的貸款資金建立在公正合理交易的基礎(chǔ)上，督促這些海外總司實體在澳大利亞支付合理水平的公司所得稅。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 89 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (二 )貸款方的要求（ 1） 貸款對股本金比例 ? 項目貸款總額和股本總額的比率在英文中常用gearing表示。貸款方通常對一個項目能從外部籌集多少資金有一個界定范圍，主要取決于項目自身的情況。比如，基礎(chǔ)設(shè)施類項目的收益變動不大，風(fēng)險低，和收益變動大的礦業(yè)項目相比，前者能從銀行融到更多的貸款資金。 ? 項目的貸款對股本金比例的合理水平取決于貸款方對項目所作的敏感性分析，以及貸款方所提出的有多少股本金應(yīng)該承受風(fēng)險的要求。在貸款方看來，股本金投入的多少，表明了項目發(fā)起方對項目做出了多少承諾。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 90 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (二 )貸款方的要求（ 2） 期限 ? 融資期限指的是從最初銀行正式承諾可以提款，到償還完項目最后一筆貸款金額的時間間隔。根據(jù)項目的不同，項目融資的期限可以是 23年，也可以是20年。這一期限同時還取決于融資的方式，從美國機(jī)構(gòu)債券市場籌集的資金，包括和消費指數(shù)掛鉤的政府債券比銀行債務(wù)的期限長。 ? 對銀行而言，短期貸款的風(fēng)險更容易分析，項目假設(shè)的不確定性也要小一些。 ? 另外，對于那些項目壽命有一定期限的項目，如儲量有限的礦業(yè)項目，貸款方常要求借款方在挖掘出 2/3預(yù)計項目礦石儲量之前，還清項目貸款。 ? 可以從銀行或貸款人那里得到長期貸款的項目包括那些具有壟斷性的基礎(chǔ)設(shè)施項目、受政府管理的項目、政府簽署購買產(chǎn)品協(xié)議的項目（如電站、水處理廠）。 ? 期限的長短可能取決于和項目不直接相關(guān)的因素。比如，許多銀行對低于 5年和超過 5年的貸款的審批有不同的標(biāo)準(zhǔn)。因此，設(shè)計貸款結(jié)構(gòu)時可以把貸款期限設(shè)計得很短，把大部分本金的償還安排在貸款期限的最后，假設(shè)這筆貸款到期時可以重新融資，可以減少貸款方的審批。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 91 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (二 )貸款方的要求（ 3） 攤還貸款 ? 在貸款期限內(nèi)逐步還款，將未償還部分貸款的額度減少被稱作是攤還貸款。如何攤還則取決于貸款的期限、項目的壽命和期望的現(xiàn)金流情況。 ? 貸款方通常要求在貸款期限內(nèi)將貸款金額大幅大減少，在特殊情況下，也允許安排短期內(nèi)少付款或不付款（如項目肯定能夠得到再融資的安排人）。 ? 項目壽命期較長的基礎(chǔ)設(shè)施可以做到每次償還較少的本金，特別在項目的早期。如收費高速公路項目的最初收費使用情況達(dá)不到預(yù)計的目標(biāo)時，融資時可能會設(shè)計在貸款期限的最后安排總額較大的一次性付款（ bullet payment）。另一方面，如果項目的壽命期較短，貸款方就會要求在貸款期限內(nèi)，按照項目可能出現(xiàn)不利因素情況下制定的攤還貸款計劃，將貸款攤還完畢。 ? 攤還本金和支付利息費用的多少確定了每個還款到期日需要多少現(xiàn)金。 ? 攤還貸款的具體安排與項目類型以及預(yù)計的能夠用來償還貸款的現(xiàn)金流情況有關(guān)。 ? 攤還貸款具體做法有： ? 等額還款 ? 增加本金的償還額，每期本金加利息的償還總量相等。 ? 不等兩本金的償還，允許項目發(fā)生一次性資本金投入或其他大的費用的支出。 ? 遞減本金的償還量，在石油和天然氣項目中多見，后期隨著產(chǎn)量減少，利潤下降。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 92 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (二 )貸款方的要求（ 4） 貸款利息和其他費用 ? 貸款方和項目發(fā)起人一樣，需要對提供和投入的資金有一個合理的回報，保證各自股東都能對承擔(dān)的風(fēng)險獲得滿意的回報。 ? 關(guān)于收取的利息和其他費用標(biāo)準(zhǔn)的制定，如需要先期支付的貸款立項費（ established fee），未提款部分的承諾費（ unutilised mitment fee），是建立在貸款方內(nèi)部要求和提供資金的成本基礎(chǔ)上的。例如，一旦銀行決定貸款，他就必須在會計科目中留出需要承諾這一債務(wù)責(zé)任的股本資金，滿足監(jiān)管部門的要求。所以，即使銀行沒有將資金實際劃撥給項目，銀行仍需要對此項工作收取一定的費用，補(bǔ)償因資本金上的安排所需做出的承諾的成本。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 93 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (二 )貸款方的要求（ 5） 債務(wù)比率 ? 貸款方通常利用一套標(biāo)準(zhǔn)的衡量債務(wù)的比率評估項目融資的可行性，確定在不同情況下合適的貸款金額。 財務(wù)保障比率 ? 除了貸款協(xié)議中的明確條款之外，貸款方還會要求借款人，有時是項目的發(fā)起方，簽署保證財務(wù)指標(biāo)達(dá)到一定要求的協(xié)議。這樣做的目的是監(jiān)督公司的經(jīng)營業(yè)績，限制借款人從事某些活動，控制項目盈余資金的流向。另外，在借款人或項目發(fā)起人的財務(wù)狀況發(fā)生惡化時，無論是否出現(xiàn)借款方還款違約， 財務(wù)保障比率都能保護(hù)貸款人的利益。 ? 財務(wù)保障比率包括 ? 限制對盈余資金的分配 ? 限制對核心資產(chǎn)的銷售 ? 限制增加額外的債務(wù) ? 最小利息或債務(wù)保障比率 ? 最高貸款比率 ? 違反了財務(wù)保障比率就構(gòu)成了違約，貸款方可以立即要求借款方還款，控制接管項目或者進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重組。但貸款方通常會與借款方協(xié)商解決問題，而不會要求借款方立即還款。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 94 常用貸款比率 ? 債務(wù)股本比率 =債務(wù)資金 /股本資金或債務(wù) /總資金 ? 現(xiàn)金保障比率 =用于償債資金 /需要償還的債務(wù) ? 利息保障比率 =息稅前利潤 /應(yīng)付利息 ? 凈現(xiàn)值比率 =可用于償還債務(wù)的凈現(xiàn)值 /未償還債務(wù) ? 債務(wù)對折舊和攤銷前息稅前利潤（ EBITDA）=籌措的貸款 / EBITDA 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 95 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (二 )貸款方的要求（ 6） 資信評級 ? 一些貸款方，特別是機(jī)構(gòu)投資者，都只能參與那些信譽(yù)級別高出投資級別（標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB；穆迪 Baa3）的項目融資。同時，信譽(yù)評級可讓一些缺乏行業(yè)知識和人才資源的貸款人，通過資信評級機(jī)構(gòu)的分析，積極參與到項目融資中來。 ? 一些貸款方可能能接受目前略低于投資級別（如 BB或 BB+），但今后有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖俊? 抵押、設(shè)押和擔(dān)保（ mortgage,charge and guarantee） ? 設(shè)押和擔(dān)保抵押設(shè)押通常是在相關(guān)政府機(jī)構(gòu)登記注冊的，以保證其有效性和在法院裁決下的可執(zhí)行性。在借款方出售財產(chǎn)時，貸款方的權(quán)力就首先得到保證，購買方在沒有澄清抵押設(shè)押權(quán)利問題時，是拿不到財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的。 ? 擔(dān)保通常是項目發(fā)起方為借款人提供債務(wù)支持的來自第三方的保證。 ? 項目建設(shè)完工前對貸款資金的全額擔(dān)保 ? 承諾為項目正式建成完工提供充足的資金支持 ? 在還款到期時滿足還款對資金的要求，補(bǔ)足資金短缺部分 ? 保證借款人有足夠股本金投入 ? 有些項目發(fā)起方提供的擔(dān)保可以浮動擔(dān)保的形式出現(xiàn)，以發(fā)起方全部資產(chǎn)作為抵押。這種擔(dān)保使得貸款方有權(quán)繞開其他的融資房，指定項目發(fā)起方的接管人。 2020/6/21 中山大學(xué)管理學(xué)院 MPM課程 96 第 5章、項目的融資結(jié)構(gòu) 二 、資本結(jié)構(gòu) (二 )貸款方的要求（ 7） 債務(wù)的優(yōu)先級別 ? 各貸款方之間應(yīng)該首先簽署協(xié)議，明確各自的權(quán)利。包括：利息的支付、本金的償還、是否允許提前還款、擔(dān)保的資產(chǎn)、償還債務(wù)的次序以及違約責(zé)任等。 ? 貸款方提供套期保值的權(quán)利。提供了一種控制波動率較大的利率、匯率和項目生