【正文】 － 16 16 16 16 項(xiàng)目甲 6年期的凈現(xiàn)值 =第 0年投資的凈現(xiàn)值＋第 3年投資的凈現(xiàn)值 PVIF16%， 3 =39360+39360 =（ 元 ） 項(xiàng)目甲的凈現(xiàn)值為 ， 比項(xiàng)目乙的凈現(xiàn)值大 ， 故公司應(yīng)選用甲項(xiàng)目 。 在有些情況下 ， 兩個(gè)項(xiàng)目的最小公倍壽命很大 ， 如一個(gè)項(xiàng)目壽命為 7年 ， 另一項(xiàng)目壽命為 10年 ， 則它們的最小公倍壽命為 70年 。 此時(shí) ， 運(yùn)用此方法就相當(dāng)復(fù)雜 。 2 年均凈現(xiàn)值 是把項(xiàng)目總的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目每年平均的凈現(xiàn)值 。 其計(jì)算公式為： ANPV= NPV ∕ PVIFA k,n （ 由年金現(xiàn)值公式推出 ） 式中： ANPV年均凈現(xiàn)值 NPV凈現(xiàn)值 PVIFA k,n 建立在企業(yè)資本成本和項(xiàng)目壽命周期基礎(chǔ)上的年金現(xiàn)值系數(shù) 例 14中 ， 甲 、 乙項(xiàng)目的年均凈現(xiàn)值分別為： ANPV = 39360∕ PVIFA16%,3=39360∕ =（ 元 ） ANPV = 51680∕ PVIFA16%,6=51680∕ =（ 元 ） 由此可看出 ， 項(xiàng)目甲的年均凈現(xiàn)值高于項(xiàng)目乙的年均凈現(xiàn)值 ， 故公司應(yīng)選用項(xiàng)目甲 。這一結(jié)果與最小公倍壽命法的結(jié)果相同 ， 二者是一致的 。 第五節(jié) 投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析 前面在研究投資決策時(shí) ， 都假定現(xiàn)金流量是確定的 ， 即可以確知現(xiàn)金收支的金額及其發(fā)生的時(shí)間 。 事實(shí)上 ， 投資活動(dòng)充滿了不確定性 。 而且有些投資項(xiàng)目的不確定性還較大 ， 足以影響方案的選擇 ， 這樣 ， 就應(yīng)對(duì)它們進(jìn)行計(jì)量并在決策時(shí)加以考慮 。 投資風(fēng)險(xiǎn)分析常用的方法主要有： 一、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法 二、肯定當(dāng)量法 一 、 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法 : 是將與特定投資項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 ， 加入到資本成本或企業(yè)要求達(dá)到的報(bào)酬率中 ， 構(gòu)成按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率 ，再根據(jù)調(diào)整后的貼現(xiàn)率計(jì)算的凈現(xiàn)值來(lái)判斷投資項(xiàng)目是否可行的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估方法 。 根據(jù)此方法 ， 風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目 ， 將使用較高的貼現(xiàn)率 ， 風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目將使用較低的貼現(xiàn)率 。 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率 =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 +風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 具體方法 ：用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率 用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ， 是描述風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率關(guān)系的重要模型 ， 這樣 ， 特定投資項(xiàng)目按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式來(lái)計(jì)算： Kj=RF+βj (Rm－ RF) 式中： Kj項(xiàng)目 j按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率 RF無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 βj項(xiàng)目 j的不可分散風(fēng)險(xiǎn)的 β系數(shù) Rm所有項(xiàng)目平均的貼現(xiàn)率或必要報(bào)酬率 優(yōu)缺點(diǎn) 按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率后，具體的評(píng)價(jià)方法與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的基本相同。 這種方法簡(jiǎn)單明了，便于理解。 但這種方法把時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值混在一起 ，并據(jù)此對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn) ， 人為地假定風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移而加大 ， 有時(shí)并不一定符合實(shí)際 。 有些行業(yè)的投資 ， 前幾年的現(xiàn)金流量難以預(yù)料 ， 越往后反而更有把握 ， 如果園 、 飯店等 。 二 .風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法 肯定當(dāng)量法 肯定當(dāng)量法 : 就是把不確定的現(xiàn)金流量 ，按照一定的系數(shù) ， 折算成大約確定的現(xiàn)金流量 ， 然后 ， 再用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值 ， 用凈現(xiàn)值法的規(guī)則去判斷項(xiàng)目是否可取 。 具體步驟： 1. 根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，確定未來(lái)現(xiàn)金流量的約當(dāng)系數(shù)和肯定現(xiàn)金流量的數(shù)量。 肯定的現(xiàn)金流量 =約當(dāng)系數(shù) (d) 不肯定的現(xiàn)金流量 0﹤ d ≤1 標(biāo)準(zhǔn)離差率 （ 又叫變化系數(shù) ） 是衡量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大小的一個(gè)很好指標(biāo) ， 所以常常用標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)表示現(xiàn)金流量的不確定性程度 。 約當(dāng)系數(shù) 的確定會(huì)因人而異 。 敢于冒險(xiǎn)的分析者會(huì)選用較高的約當(dāng)系數(shù) ， 而保守的投資者可能選用較低的約當(dāng)系數(shù) 。 標(biāo)準(zhǔn)離差率與約當(dāng)系數(shù)的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系如下： 標(biāo)準(zhǔn)離差率 約當(dāng)系數(shù) ～ 1 ～ ～ ～ ～ ～ ～ 2. 計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 ， 決策投資項(xiàng)目的取舍 在計(jì)算出項(xiàng)目各年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量 （ 肯定的現(xiàn)金流量 ） 后 ， 用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率或資本成本計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 ， 如果凈現(xiàn)值為正 ， 則說(shuō)明投資項(xiàng)目可行 ， 否則 ， 不可行 。 〔 例 16〕 某公司準(zhǔn)備投資一項(xiàng)目 ， 其初始投資額為 20萬(wàn)元 ， 項(xiàng)目壽命周期為 3年 ， 各年的凈現(xiàn)金流量分別為 10萬(wàn) 、 12萬(wàn)和 8萬(wàn)元 。 公司管理人員經(jīng)過(guò)分析 ， 確定各年現(xiàn)金流量的約當(dāng)系數(shù)分別為 、 。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為10%， 試判斷此項(xiàng)目是否可行 。 答案：利用凈現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)價(jià) 。 這三年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量為： 第 1年： 100000=90000（ 元 ） 第 2年： 120230=84000（ 元 ） 第 3年： 80000=64000（ 元 ） 然后 ， 用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值： NPV=90000 PVIF10%,1+84000 PVIF10%,2 +64000 PVIF10%,3 － 202300 =90000 +84000 +64000 － 202300 =－ 5094(元 ) 計(jì)算結(jié)果 ， 凈現(xiàn)值為負(fù) ， 因此 ， 此項(xiàng)目不可行 。 優(yōu)缺點(diǎn) 采用肯定當(dāng)量法來(lái)對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整 ，進(jìn)而作出投資決策 ， 克服了調(diào)整貼現(xiàn)率法夸大遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn) ， 可根據(jù)各年不同的風(fēng)險(xiǎn)程度 ， 分別采用不同的約當(dāng)系數(shù) 。 但如何準(zhǔn)確 、 合理地確定約當(dāng)系數(shù) ， 則是一個(gè)十分困難的問(wèn)題 。 三、以資本成本作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率 （一）條件 （二）計(jì)算凈現(xiàn)值的方法 1 .實(shí)體現(xiàn)金流量法。即以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)金流量影響，用企業(yè)加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率。 ，即以股東為背景確定項(xiàng)目對(duì)股東現(xiàn)金流量的影響，用股東要求的報(bào)酬率為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。 加權(quán)平均成本和權(quán)益資本成本 舉例：某企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 40%，負(fù)債成本率為10%（稅后），權(quán)益資本成本為 15% 現(xiàn)考慮投資一個(gè)新項(xiàng)目，需投資 200萬(wàn)元，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生現(xiàn)金流量為 26萬(wàn)元 /每年，風(fēng)險(xiǎn)與公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相同，假定公司保持原先的資產(chǎn)負(fù)債率。負(fù)債成本和權(quán)益成本不變，求凈現(xiàn)值 解 （ 1） 加權(quán)平均資本成本=40% 10%+60% 15%=13% （ 2）按照實(shí)體現(xiàn)金流量計(jì)算 NPV=26/13% 200=0 （ 3）按照股東現(xiàn)金流量計(jì)算 NPV=（ 2680 10%） /15%120=0 結(jié)論 （ 1）實(shí)體現(xiàn)金流量法和股東現(xiàn)金流量法所采用的折現(xiàn)率不同，但二者的結(jié)果一致。 （ 2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)而且能夠反映風(fēng)險(xiǎn)。 （ 3）市場(chǎng)是完善條件下，增加債務(wù)不一定會(huì)降低加權(quán)平均資本成本。 （ 4）實(shí)體現(xiàn)金流量法比股東現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)單。 （ 5）投資高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)必然會(huì)要求高額投資報(bào)酬 四、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì) （一）不考慮項(xiàng)目的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)原因 ，多項(xiàng)目組合可以互相分散風(fēng)險(xiǎn) ，企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)和其它資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)互相分散 ，股東通過(guò)資產(chǎn)多元化可分散掉風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)論：影響股東預(yù)期收益的唯一因素為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 （二）項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì) 1. 類比法（替代法） 找一個(gè)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市公司 （替代公司） . 若替代公司資本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同 ,要調(diào)整 . (1)首先 卸載可比企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿 將替代公司 β 權(quán)益 的轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的 β 資產(chǎn) β 資產(chǎn) =β 權(quán)益 247。 [1+（負(fù)債 /權(quán)益） *（ 1T） ] (2)其次加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿 將無(wú)負(fù)債的 β 值轉(zhuǎn)換為項(xiàng)目企業(yè)含有負(fù)債的股東權(quán)益 β值 β 權(quán)益 = β 資產(chǎn) [1+（負(fù)債 /權(quán)益） *（ 1T） ] 替代公司的 β 系數(shù)為 ，債務(wù) /權(quán)益為7/10，本企業(yè)債務(wù) /權(quán)益為 2/3。 T=30% β 資產(chǎn) =247。 [1+（ 7/10） *（ 130%） ]= β 權(quán)益 = [1+（ 2/3） *（ 130%） ]= 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本成本 . 2. 會(huì)計(jì) β 值法 （ 1） Y=α+ β x X市場(chǎng)收益率。 Y某部門資產(chǎn)收益率 回歸分析求得 β資產(chǎn) （ 2） β權(quán)益 = β資產(chǎn) [1+（負(fù)債 /權(quán)益） *（ 1T） ] 練習(xí) ， 需要購(gòu)置一套專用設(shè)備預(yù)計(jì)價(jià)款 900000元 ， 追加流動(dòng)資金 145822元 。 公司的會(huì)計(jì)政策與稅法規(guī)定相同 ， 設(shè)備按5年折舊 ， 采用直線法計(jì)提 ， 凈殘值率為零 。該新產(chǎn)品預(yù)計(jì)銷售單價(jià) 20元 /件 ， 單位變動(dòng)成本 12元 /件 ， 每年增加固定付現(xiàn)成本 500000元 ，該公司的所得稅率 40%；投資的最低報(bào)酬率為10%。 要求：計(jì)算凈現(xiàn)值為零的銷售水平 （ 計(jì)算結(jié)果保留整數(shù) ） 。該公司正在考慮購(gòu)買一套新的生產(chǎn)線，估計(jì)初始投資為 3000萬(wàn)元，預(yù)期每年可產(chǎn)生 500萬(wàn)元的稅前利潤(rùn)（按稅法規(guī)定生產(chǎn)線應(yīng)以5年期直線法折舊），凈殘值率為 10%，會(huì)計(jì)政策與此相同，并已用凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)方案可行。然而董事會(huì)對(duì)該生產(chǎn)線能否使用 5年展開激烈的爭(zhēng)論。董事長(zhǎng)認(rèn)為該生產(chǎn)線只能使用 4年，總經(jīng)理認(rèn)為能使用 5年，還有人說(shuō)類似的生產(chǎn)線使用 6年也是常見(jiàn)的。假設(shè)所得稅率 33%，資本成本 10%，無(wú)論何時(shí)報(bào)廢凈殘值收入均為 300萬(wàn)元，他們請(qǐng)你就以下問(wèn)題發(fā)表意見(jiàn)： （ 1） 該項(xiàng)目的可行的最短是用壽命是多少年 （ 假設(shè)使用年限與凈現(xiàn)值呈線性關(guān)系 ， 用差值法求解 ， 計(jì)算結(jié)果保留小數(shù)點(diǎn)后兩位 ） （ 2） 他們的爭(zhēng)論是否有意義 （ 是否影響該生產(chǎn)線的購(gòu)置決策 ） ？ 為什么 ？ 演講完畢，謝謝觀看！