【正文】 － 16 16 16 16 項目甲 6年期的凈現(xiàn)值 =第 0年投資的凈現(xiàn)值＋第 3年投資的凈現(xiàn)值 PVIF16%， 3 =39360+39360 =（ 元 ） 項目甲的凈現(xiàn)值為 ， 比項目乙的凈現(xiàn)值大 ， 故公司應選用甲項目 。 在有些情況下 ， 兩個項目的最小公倍壽命很大 ， 如一個項目壽命為 7年 ， 另一項目壽命為 10年 ， 則它們的最小公倍壽命為 70年 。 此時 ， 運用此方法就相當復雜 。 2 年均凈現(xiàn)值 是把項目總的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為項目每年平均的凈現(xiàn)值 。 其計算公式為： ANPV= NPV ∕ PVIFA k,n （ 由年金現(xiàn)值公式推出 ） 式中： ANPV年均凈現(xiàn)值 NPV凈現(xiàn)值 PVIFA k,n 建立在企業(yè)資本成本和項目壽命周期基礎上的年金現(xiàn)值系數(shù) 例 14中 ， 甲 、 乙項目的年均凈現(xiàn)值分別為： ANPV = 39360∕ PVIFA16%,3=39360∕ =（ 元 ） ANPV = 51680∕ PVIFA16%,6=51680∕ =（ 元 ） 由此可看出 ， 項目甲的年均凈現(xiàn)值高于項目乙的年均凈現(xiàn)值 ， 故公司應選用項目甲 。這一結(jié)果與最小公倍壽命法的結(jié)果相同 ， 二者是一致的 。 第五節(jié) 投資項目的風險分析 前面在研究投資決策時 ， 都假定現(xiàn)金流量是確定的 ， 即可以確知現(xiàn)金收支的金額及其發(fā)生的時間 。 事實上 ， 投資活動充滿了不確定性 。 而且有些投資項目的不確定性還較大 ， 足以影響方案的選擇 ， 這樣 ， 就應對它們進行計量并在決策時加以考慮 。 投資風險分析常用的方法主要有： 一、風險調(diào)整貼現(xiàn)率法 二、肯定當量法 一 、 風險調(diào)整貼現(xiàn)率法 風險調(diào)整貼現(xiàn)率法 : 是將與特定投資項目有關的風險報酬 ， 加入到資本成本或企業(yè)要求達到的報酬率中 ， 構成按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率 ，再根據(jù)調(diào)整后的貼現(xiàn)率計算的凈現(xiàn)值來判斷投資項目是否可行的風險投資評估方法 。 根據(jù)此方法 ， 風險大的項目 ， 將使用較高的貼現(xiàn)率 ， 風險小的項目將使用較低的貼現(xiàn)率 。 風險調(diào)整貼現(xiàn)率 =無風險報酬率 +風險報酬率 具體方法 ：用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率 用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價模型 ， 是描述風險與報酬率關系的重要模型 ， 這樣 ， 特定投資項目按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式來計算： Kj=RF+βj (Rm－ RF) 式中： Kj項目 j按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率 RF無風險報酬率 βj項目 j的不可分散風險的 β系數(shù) Rm所有項目平均的貼現(xiàn)率或必要報酬率 優(yōu)缺點 按風險調(diào)整貼現(xiàn)率后，具體的評價方法與無風險的基本相同。 這種方法簡單明了，便于理解。 但這種方法把時間價值和風險價值混在一起 ，并據(jù)此對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn) ， 人為地假定風險隨著時間的推移而加大 ， 有時并不一定符合實際 。 有些行業(yè)的投資 ， 前幾年的現(xiàn)金流量難以預料 ， 越往后反而更有把握 ， 如果園 、 飯店等 。 二 .風險調(diào)整現(xiàn)金流量法 肯定當量法 肯定當量法 : 就是把不確定的現(xiàn)金流量 ，按照一定的系數(shù) ， 折算成大約確定的現(xiàn)金流量 ， 然后 ， 再用無風險貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值 ， 用凈現(xiàn)值法的規(guī)則去判斷項目是否可取 。 具體步驟： 1. 根據(jù)項目的風險程度，確定未來現(xiàn)金流量的約當系數(shù)和肯定現(xiàn)金流量的數(shù)量。 肯定的現(xiàn)金流量 =約當系數(shù) (d) 不肯定的現(xiàn)金流量 0﹤ d ≤1 標準離差率 （ 又叫變化系數(shù) ） 是衡量項目風險大小的一個很好指標 ， 所以常常用標準離差率來表示現(xiàn)金流量的不確定性程度 。 約當系數(shù) 的確定會因人而異 。 敢于冒險的分析者會選用較高的約當系數(shù) ， 而保守的投資者可能選用較低的約當系數(shù) 。 標準離差率與約當系數(shù)的經(jīng)驗關系如下： 標準離差率 約當系數(shù) ～ 1 ～ ～ ～ ～ ～ ～ 2. 計算項目的凈現(xiàn)值 ， 決策投資項目的取舍 在計算出項目各年的無風險現(xiàn)金流量 （ 肯定的現(xiàn)金流量 ） 后 ， 用無風險貼現(xiàn)率或資本成本計算項目的凈現(xiàn)值 ， 如果凈現(xiàn)值為正 ， 則說明投資項目可行 ， 否則 ， 不可行 。 〔 例 16〕 某公司準備投資一項目 ， 其初始投資額為 20萬元 ， 項目壽命周期為 3年 ， 各年的凈現(xiàn)金流量分別為 10萬 、 12萬和 8萬元 。 公司管理人員經(jīng)過分析 ， 確定各年現(xiàn)金流量的約當系數(shù)分別為 、 。 無風險貼現(xiàn)率為10%， 試判斷此項目是否可行 。 答案：利用凈現(xiàn)值法進行評價 。 這三年無風險現(xiàn)金流量為： 第 1年： 100000=90000（ 元 ） 第 2年： 120230=84000（ 元 ） 第 3年： 80000=64000（ 元 ） 然后 ， 用無風險貼現(xiàn)率計算項目的凈現(xiàn)值： NPV=90000 PVIF10%,1+84000 PVIF10%,2 +64000 PVIF10%,3 － 202300 =90000 +84000 +64000 － 202300 =－ 5094(元 ) 計算結(jié)果 ， 凈現(xiàn)值為負 ， 因此 ， 此項目不可行 。 優(yōu)缺點 采用肯定當量法來對現(xiàn)金流量進行調(diào)整 ，進而作出投資決策 ， 克服了調(diào)整貼現(xiàn)率法夸大遠期風險的缺點 ， 可根據(jù)各年不同的風險程度 ， 分別采用不同的約當系數(shù) 。 但如何準確 、 合理地確定約當系數(shù) ， 則是一個十分困難的問題 。 三、以資本成本作為項目的折現(xiàn)率 （一）條件 （二）計算凈現(xiàn)值的方法 1 .實體現(xiàn)金流量法。即以企業(yè)實體為背景，確定項目對現(xiàn)金流量影響，用企業(yè)加權平均資本成本為折現(xiàn)率。 ，即以股東為背景確定項目對股東現(xiàn)金流量的影響，用股東要求的報酬率為折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。 加權平均成本和權益資本成本 舉例：某企業(yè)資產(chǎn)負債率 40%，負債成本率為10%（稅后），權益資本成本為 15% 現(xiàn)考慮投資一個新項目，需投資 200萬元，預計將產(chǎn)生現(xiàn)金流量為 26萬元 /每年，風險與公司資產(chǎn)風險相同，假定公司保持原先的資產(chǎn)負債率。負債成本和權益成本不變，求凈現(xiàn)值 解 （ 1） 加權平均資本成本=40% 10%+60% 15%=13% （ 2）按照實體現(xiàn)金流量計算 NPV=26/13% 200=0 （ 3）按照股東現(xiàn)金流量計算 NPV=（ 2680 10%） /15%120=0 結(jié)論 （ 1）實體現(xiàn)金流量法和股東現(xiàn)金流量法所采用的折現(xiàn)率不同，但二者的結(jié)果一致。 （ 2）折現(xiàn)率應當而且能夠反映風險。 （ 3）市場是完善條件下，增加債務不一定會降低加權平均資本成本。 （ 4）實體現(xiàn)金流量法比股東現(xiàn)金流量法簡單。 （ 5）投資高風險的資產(chǎn)必然會要求高額投資報酬 四、項目系統(tǒng)風險的估計 （一）不考慮項目的非系統(tǒng)風險原因 ，多項目組合可以互相分散風險 ，企業(yè)項目資產(chǎn)和其它資產(chǎn)風險互相分散 ，股東通過資產(chǎn)多元化可分散掉風險 結(jié)論：影響股東預期收益的唯一因素為系統(tǒng)風險。 （二）項目系統(tǒng)風險估計 1. 類比法（替代法） 找一個與待評估項目類似的上市公司 （替代公司） . 若替代公司資本結(jié)構與項目企業(yè)的資本結(jié)構不同 ,要調(diào)整 . (1)首先 卸載可比企業(yè)財務杠桿 將替代公司 β 權益 的轉(zhuǎn)換為無負債的 β 資產(chǎn) β 資產(chǎn) =β 權益 247。 [1+（負債 /權益） *（ 1T） ] (2)其次加載目標企業(yè)財務杠桿 將無負債的 β 值轉(zhuǎn)換為項目企業(yè)含有負債的股東權益 β值 β 權益 = β 資產(chǎn) [1+（負債 /權益） *（ 1T） ] 替代公司的 β 系數(shù)為 ，債務 /權益為7/10，本企業(yè)債務 /權益為 2/3。 T=30% β 資產(chǎn) =247。 [1+（ 7/10） *（ 130%） ]= β 權益 = [1+（ 2/3） *（ 130%） ]= 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算權益資本成本 . 2. 會計 β 值法 （ 1） Y=α+ β x X市場收益率。 Y某部門資產(chǎn)收益率 回歸分析求得 β資產(chǎn) （ 2） β權益 = β資產(chǎn) [1+（負債 /權益） *（ 1T） ] 練習 ， 需要購置一套專用設備預計價款 900000元 ， 追加流動資金 145822元 。 公司的會計政策與稅法規(guī)定相同 ， 設備按5年折舊 ， 采用直線法計提 ， 凈殘值率為零 。該新產(chǎn)品預計銷售單價 20元 /件 ， 單位變動成本 12元 /件 ， 每年增加固定付現(xiàn)成本 500000元 ，該公司的所得稅率 40%；投資的最低報酬率為10%。 要求：計算凈現(xiàn)值為零的銷售水平 （ 計算結(jié)果保留整數(shù) ） 。該公司正在考慮購買一套新的生產(chǎn)線，估計初始投資為 3000萬元，預期每年可產(chǎn)生 500萬元的稅前利潤（按稅法規(guī)定生產(chǎn)線應以5年期直線法折舊），凈殘值率為 10%，會計政策與此相同，并已用凈現(xiàn)值法評價方案可行。然而董事會對該生產(chǎn)線能否使用 5年展開激烈的爭論。董事長認為該生產(chǎn)線只能使用 4年，總經(jīng)理認為能使用 5年，還有人說類似的生產(chǎn)線使用 6年也是常見的。假設所得稅率 33%，資本成本 10%，無論何時報廢凈殘值收入均為 300萬元，他們請你就以下問題發(fā)表意見： （ 1） 該項目的可行的最短是用壽命是多少年 （ 假設使用年限與凈現(xiàn)值呈線性關系 ， 用差值法求解 ， 計算結(jié)果保留小數(shù)點后兩位 ） （ 2） 他們的爭論是否有意義 （ 是否影響該生產(chǎn)線的購置決策 ） ？ 為什么 ？ 演講完畢，謝謝觀看！