【正文】 資 凈現(xiàn)值 凈現(xiàn)值率 內(nèi)部收益率 A 300 120 18% B 200 40 21% C 200 100 40% D 100 22 19% E 100 30 35% （ 1）投資總額不受限制； 解答：此時(shí)選擇所有凈現(xiàn)值大于等于零的項(xiàng)目。 當(dāng)投資總額不受限制時(shí)，最佳投資組合方案為A+C+B+E+D。 （ 2）當(dāng)投資總額的限制為 400萬元時(shí)。 項(xiàng)目 原始投資 凈現(xiàn)值 累計(jì)凈現(xiàn)值 C 200 100 100 A 300 120 220 E 100 30 250 D 100 22 272 B 200 40 312 最優(yōu)組合為 C+E+D，此時(shí)累計(jì)投資總額為200+100+100=400萬元，這一組合下可獲得凈現(xiàn)值 152萬元，大于 400萬元資金總額限制下的其他可能組合可獲得的凈現(xiàn)值。 C+E+D 152 C+B 150 A+E 150 A+D 142 E+D+B 92 ◎ 各種約束條件下 ， 尋找凈現(xiàn)值最大的投資項(xiàng)目組合 。 2．線性規(guī)劃法 ◎ 資源約束條件下更有效 、 更一般的投資決策方法 。 ◎ 一般是通過計(jì)算機(jī)完成的 。 第五節(jié) 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià) 一、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來源 二、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析 三、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 一、 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來源 （一）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 1. 含義 某一投資 項(xiàng)目本身特有 的風(fēng)險(xiǎn) ——特定項(xiàng)目未來收益可能結(jié)果相對(duì)于預(yù)期值的離散程度。 2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用 項(xiàng)目 標(biāo)準(zhǔn)差 進(jìn)行衡量。 3. 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的來源 ? 項(xiàng)目自身因素：項(xiàng)目特有因素或估計(jì)誤差帶來的風(fēng)險(xiǎn) ? 外部因素： （ 1）項(xiàng)目收益風(fēng)險(xiǎn) （ 2）投資與經(jīng)營(yíng)成本風(fēng)險(xiǎn) （ 3）籌資風(fēng)險(xiǎn) （ 4）其他風(fēng)險(xiǎn) （二）公司風(fēng)險(xiǎn) 1. 含義 又稱總風(fēng)險(xiǎn)，是指不考慮投資組合因素，純粹站在公司的立場(chǎng)上來衡量的投資風(fēng)險(xiǎn)。 2. 衡量方法 通常采用 公司資產(chǎn) 收益率標(biāo)準(zhǔn)差 進(jìn)行衡量 3. 公司風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成 （ 1）每種資產(chǎn)（或項(xiàng)目）所占的比重 （ 2）每種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn) （ 3）公司資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差 （三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ▲ 在投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無法通過多元化投資加以消除。 ▲ 通常用投資項(xiàng)目的貝他系數(shù)（ β）來表示。 ▲ 站在擁有高度多元化投資組合的公司股票持有者的角度來衡量投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。 二、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析 （ 一 ） 敏感性分析 ( sensitivity analysis ) 3. 基本思想 如果與決策有關(guān)的某個(gè)因素發(fā)生了變動(dòng)，那么原定方案的 NPV、IRR將受什么樣的影響。因此，它解決的是“ 如果 ......會(huì)怎樣 ”的問題。 1. 含義 衡量 不確定性因素 的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（如 NPV、 IRR）的影響程度。 2. 分析目的 找出投資機(jī)會(huì)的 “ 盈利能力 ” 對(duì)哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。 4. 敏感性分析的具體步驟 確定敏感性分析對(duì)象 選擇不確定因素 調(diào)整現(xiàn)金流量 如，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等 市場(chǎng)規(guī)模、銷售價(jià)格、市場(chǎng)增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份額、項(xiàng)目投資額、變動(dòng)成本、固定成本、項(xiàng)目周期等 注意： 銷售價(jià)格的變化 原材料、燃料價(jià)格的變化 項(xiàng)目投產(chǎn)后，產(chǎn)量發(fā)生了變化 【 例 】 承 【 例 81】 仍以學(xué)生用椅投資項(xiàng)目為例加以說明，假設(shè)影響該項(xiàng)目收益變動(dòng)的因素主要是銷售量、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 (28 331元 )為基數(shù)值，計(jì)算上述各因素圍繞基數(shù)值分別增減10%、 15%（每次只有一個(gè)因素變化）時(shí)新的凈現(xiàn)值。 表 8 15 各項(xiàng)因素變化對(duì)凈現(xiàn)值的影響 單位：元 因素變動(dòng)百分比 (%) 銷售量 單位成本 資本成本 115 51 424 5 115 17 812 110 43 727 6 033 21 220 100 28 331 28 331 28 331 90 12 935 50 628 35 857 85 5 237 61 777 39 786 解析： 圖 8 5 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值對(duì)銷售量、單位成本和資本成本的敏感度 10 000010 00020 00030 00040 00050 00060 00070 000115% 110% 100% 90% 85%因素變動(dòng)百分比凈現(xiàn)值(元)銷售量單位成本資本成本 臨界值 —— 不改變某一評(píng)價(jià)指標(biāo)決策結(jié)論的條件下，某因素所能變動(dòng)的上限或下限 【 例 84】 假設(shè)某公司正在考慮一項(xiàng)投資，有關(guān)資料如表816所示 。 表 8 16 投資額與現(xiàn)金流量 金額單位：萬元 項(xiàng)目 0年 1～ 5年 投資額 (10 000) 銷售收入 64 000 變動(dòng)成本 42 000 固定成本 18 000 其中：折舊 1 600 稅前收益 4 000 所得稅（ 40%） 1 600 稅后收益 2 400 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 4 000 現(xiàn)金凈流量 (10 000) 4 000 凈現(xiàn)值 （ 10%） 5 163 盈虧臨界分析 表 8 17 凈現(xiàn)值為零時(shí)各因素變動(dòng)百分比 單位：萬元 項(xiàng)目 原預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量 NPV=0的現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量變動(dòng)上下限 投資額 10 000 15 163 % 銷售收入 64 000 61 730 % 變動(dòng)成本 42 000 44 270 % 固定成本 18 000 20 270 % 折現(xiàn)率 % % % 項(xiàng)目年限 % 因素敏感程度： 銷售收入 → 變動(dòng)成本 → 固定成本 → 項(xiàng)目年限 → 投資額 → 折現(xiàn)率 最強(qiáng) ????????????????????? 最弱 5. 敏感性分析方法的評(píng)價(jià) ▼ 優(yōu)點(diǎn)： 能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的影響進(jìn)行定量分析，有助于決策者明確在項(xiàng)目決策時(shí)應(yīng)重點(diǎn)分析與控制的因素。 ▼ 缺點(diǎn)： 沒有考慮各種不確定因素在未來發(fā)生變動(dòng)的概率分布狀況，因而影響風(fēng)險(xiǎn)分析的正確性。 三、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 ◎ 以凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)為例，調(diào)整公式的分母，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高，項(xiàng)目收益的現(xiàn)值就越小。 ? ? ? ????? ?????nttntttiNCFrNCFNPV00 11 ?i—— 無風(fēng)險(xiǎn)利率 一般以政府債券利率表示 θ——風(fēng)險(xiǎn)溢酬 取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的高低 （一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法 ◎ 凈現(xiàn)值公式調(diào)整 ◎ 將與特定項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)加入到項(xiàng)目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。 確定方法 ◎ 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率的確定方法 表 8 21 不同類型項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率 投資項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率 重置型項(xiàng)目 8%+2%=10% 改造或擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)品生產(chǎn)線項(xiàng)目 8%+5%=13% 增加新生產(chǎn)線項(xiàng)目 8%+8%=16% 研究開發(fā)項(xiàng)目 8%+15%=23% 1. 根據(jù)項(xiàng)目的類別調(diào)整折現(xiàn)率 2. 根據(jù)項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益斜率與反映特定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)準(zhǔn)離差率估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，然后再加上無風(fēng)險(xiǎn)利率，即為該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率。 標(biāo)準(zhǔn)離差率特定項(xiàng)目的險(xiǎn)收益斜率同類項(xiàng)目風(fēng)率利無風(fēng)險(xiǎn)率現(xiàn)折風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 ???計(jì)算公式： （二）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法 ◎ 又稱確定等值法（ certainty equivalent menthod）或肯定當(dāng)量法 ◎ 基本思想 首先確定與風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量同等效用的無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。 ◎ 基本步驟 （ 1）確定與其風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量帶來同等效用的 無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量 ； ——體現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量之間的關(guān)系 ＊ 確定等值系數(shù) （ αt） ? ?10 ??? tt ?? 風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量確定現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差率越低， αt就越大 確定現(xiàn)金流量＝確定等值系數(shù)（ α t） 風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量 即 無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量 （ 2）用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并進(jìn)行決策。 ?? ??nttttiNCFNPV0 )1(?i 為無風(fēng)險(xiǎn)利率 【 例 87】 假設(shè)某公司根據(jù)投資項(xiàng)目的歷史資料確定的標(biāo)準(zhǔn)離差率與確定等值系數(shù)之間的關(guān)系如表 824所示。 要求 :采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法計(jì)算 【 例 86】 中 A、 B兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值。 表 8 24 標(biāo)準(zhǔn)離差率與確定等值系數(shù)之間的關(guān)系 標(biāo)準(zhǔn)離差率 ～ ～ ～ ～ 確定等值系數(shù) 表 8 25 投資方案凈現(xiàn)值 （風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法） 金額單位：元 A方案凈現(xiàn)值 年份 0 1 2 3 凈現(xiàn)值（ 8%） 現(xiàn)金流量期望值 標(biāo)準(zhǔn)差 標(biāo)準(zhǔn)離差率 確定等值系數(shù) 確定等值 B方案凈現(xiàn)值 年份 0 1 2 3 凈現(xiàn)值（ 8%） 現(xiàn)金流量期望值 標(biāo)準(zhǔn)差 標(biāo)準(zhǔn)離差率 確定等值系數(shù) 確定等值 ◎ 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)： 通過對(duì)現(xiàn)金流量的調(diào)整來反映各年的投資風(fēng)險(xiǎn)，并 將風(fēng)險(xiǎn)因素與時(shí)間因素分開討論 ，這在理論上是成立的。 缺點(diǎn)： 確定等值系數(shù) αt很難確定，每個(gè)人都會(huì)有不同的估算，數(shù)值差別很大。在更為復(fù)雜的情況下，確定等值反映的應(yīng)該是股票持有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，而不是公司管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)觀。 （三）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 ● Kim Crick等 1986年對(duì) 320家公司做了一次關(guān)于他們?cè)谕顿Y分析中如何調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)問卷調(diào)查 表 8 26 反饋者使用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法 方法 百分比（ %） 不做調(diào)整 主觀調(diào)整 確定等值法 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法 縮短回收期 其他 14 48 7 29 7 5 ● 約翰 R格雷厄姆與坎貝爾 R哈維 1999年對(duì) 1998年“財(cái)富 500強(qiáng)”的 CFO做了有關(guān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的問卷調(diào)查 表 8 27 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整反饋表 單位： % 風(fēng)險(xiǎn)來源 調(diào) 整 折現(xiàn)率 調(diào) 整 現(xiàn)金流量 兩者同時(shí) 使 用 兩者都 不采用 （長(zhǎng)期與短期利率變動(dòng)） （破產(chǎn)概率） 9.“市場(chǎng) 賬面 ”比率（市場(chǎng)價(jià)值 /公司資產(chǎn)賬面價(jià)值） （近期股票價(jià)格走勢(shì)）