【正文】 ivestiture） 股權(quán)出售（ carve out ） 3. 所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移 —— 戰(zhàn)略聯(lián)盟 聯(lián)營企業(yè)的特點 合伙人將資本、技術(shù)等要素投入一個共同的企業(yè)，對企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)具有共同的財產(chǎn)利益關(guān)系，享有對企業(yè)共同控制或管理的權(quán)力，分擔(dān)風(fēng)險，共享收益。 通常將目標(biāo)限定在單一任務(wù)或臨時企業(yè)。 聯(lián)營動因 有產(chǎn)品、市場，但缺乏資金的企業(yè)，通過聯(lián)營可以優(yōu)勢互補 獲得學(xué)習(xí)經(jīng)驗動因 減少投資，分散風(fēng)險 不會招致反壟斷訴訟 聯(lián)營中應(yīng)注意的問題 聯(lián)營計劃是否充分、是否能與聯(lián)營企業(yè)的其他使命達成一致、擁有專家的公司的經(jīng)理人員是否拒絕與合伙者分享技術(shù)、母公司之間關(guān)于控制權(quán)的爭奪等。 5. 轉(zhuǎn)為非公共公司 管理層收購與杠桿收購 操作方式 組建一個進行收購的法律實體，多為空殼公司，建立健全人員的激勵與約束機制 籌資，收購資產(chǎn)或股權(quán) 管理人員削減成本，改變市場戰(zhàn)略，增加利潤和現(xiàn)金流 如有現(xiàn)金，可向股東償還紅利，或組建投資公司，給股東回報 如果調(diào)整后企業(yè)更加強大，則可以第二次公開發(fā)售，即反向杠桿收購 總體金融經(jīng)濟環(huán)境評價 經(jīng)濟持續(xù)增長 持續(xù)通脹，托賓 q值下降 當(dāng) q＜ 1時，資本市場運作有利。這是因為企業(yè)可以通過獲得接管現(xiàn)有公司及資產(chǎn)，而不用通過新增投資來得到滿足。 反之，因增加資本的成本小于資本收益現(xiàn)值，投資或增加。 高通脹下為避稅為目的的再投資 轉(zhuǎn)為非公共公司的條件和環(huán)境 相關(guān)產(chǎn)業(yè)未被管制，融資要求至少是可以預(yù)測的，或融資要求較低的制造業(yè) 強有力的經(jīng)營管理，目標(biāo)公司必須在產(chǎn)業(yè)中占有利地位，能夠抵御經(jīng)濟波動和市場競爭者的攻擊，資產(chǎn)負債表必須有高度流動性，必須有大量的有形資產(chǎn)的公平市場價格超賬面凈值，大量可抵押的財產(chǎn) 第五節(jié) 公司控制 1. 股份回購 股份回購一般通過三種方式完成：公開市場操作、發(fā)出回購要約、私下協(xié)商（綠色郵件） 現(xiàn)金收購要約 大多數(shù)收購常用的方式。在收購要約中應(yīng)闡明收購的股份數(shù)量、價格、有效期等。 實際價格或要約價格要比市場價格略高，股東可以獲得高的凈收益。一方面減少來自股東的反對，另外收購的經(jīng)紀費用由公司承擔(dān)，股東費用較低。 收購要約一般不允許員工和董事出讓股份。 定價 股權(quán)定價一般采用弗麥蘭模型。 弗麥蘭模型的假設(shè)條件： 公開的有效市場； 純粹競爭條件； 證券市場的完全競爭性（單個投資者是價格的接受者，不能影響回購要約的價格）； 綜合考慮稅收、交易費用后，投資者追求財產(chǎn)價值最大化； 公告日后，每個投資者對由于股份回購將造成的價值變化，愿意出讓的比例，公司要購買的比例有相同預(yù)期； 與回購有關(guān)的價格的變化是對整個市場的價格變化調(diào)整后的結(jié)果。 PENE=PoNoPT(NoNe)+W 其中： Po —— 公告前股價 PT —— 要約標(biāo)購價 PE —— 到期后股價 No —— 公告前股數(shù) Ne —— 回購后股數(shù) FP —— 回購股比例（ No Ne ） / No W —— 股份回購后股東財產(chǎn)效應(yīng) 2. 公司控制機制 內(nèi)外部控制機制 公司內(nèi)外部控制機制的目的在于激勵、監(jiān)督管理層。 內(nèi)部董事與外部董事和 CEO更換 股價與高級管理人員的變動 公司特性與控制機制 管理者所有權(quán)與公司業(yè)績 管理人員擁有的股權(quán)對公司業(yè)績的利弊關(guān)系。 Berle Means（ 1932）首次強調(diào)，對于股權(quán)分散的公司，管理人員擁有少量的股權(quán)將會激勵其追求自己的利益。隨著管理人員股份額的增加，他們的利益會與鼓動利益一致。 表決權(quán)與控制權(quán)價值 除了一一對應(yīng)的方式之外，表決權(quán)與現(xiàn)金流動權(quán)可以有多種結(jié)合方式。對于普通股來講，有的普通股可能無權(quán)選舉董事，或是僅能選舉少數(shù)董事。低表決權(quán)的股票，每股的票數(shù)會少些，或根本沒有表決權(quán)，尤其是不實行可累積表決權(quán)時，小股東的表決權(quán)實際上毫無意義。 在契約性協(xié)議，如投票委托書和停滯協(xié)議，也能夠影響在名義上的表決權(quán)的平等。 為驗證公司控制權(quán)價值是由資本市場決定的假說，人們進行了抽樣分析，這些公司雙重普通股，其現(xiàn)金流動權(quán)的外在不同僅限于表決權(quán)。其股權(quán)、管理權(quán)以及合并時對兩類股票所付溢價的任何差異都可以歸因于不同表決權(quán)的價值的不同，即控制權(quán)價值。 利斯、麥克奈爾以及麥克林（ 1983）假定，任何表決權(quán)溢價，即高表決權(quán)股份相對于低表決權(quán)股票的價值增量，必須反映未來的反映兩者特征的報酬的差異。 雙重股份資本調(diào)整 雙重股份資本調(diào)整可以用于鞏固內(nèi)部人的控制，保證他們不會在敵意接管中失去職位。 爭奪代表權(quán) 公司董事會控制權(quán)及其組成的重要性 小結(jié)： 公司的問題源于內(nèi)部監(jiān)控機制，公司業(yè)績不佳就會導(dǎo)致高級管理層的內(nèi)部調(diào)整。董事股份既有激勵效應(yīng)也有防御效應(yīng)。大股東的存在并不是征服小股東的信號，大股東為使公司價值最大化而積極參與管理。小股東因存在的搭便車的機會主義行為，為公司決策往往是實際上的放棄。 3. 中國的公司并購 行政代替市場、規(guī)范性低、中介機構(gòu)介入案例少、盲目并購充斥等。 第六節(jié) 投資銀行在 MA中的作用 1. 代理并購方策劃與并購 代替收購公司物色目標(biāo)公司，并加以分析 分析目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、分布及前景，研究收購成功的可能性 制定收購建議，包括價格、策略、條件、時間、財務(wù)安排等 與目標(biāo)公司管理層及大股東接觸并商洽收購條款 編制有關(guān)公告，詳述并購事宜 2. 實施反并購策略 如果屬于敵意收購，與公司決策層議定防御策略 ，向公司董事會和股東做出是否“公平合理”和應(yīng)否接受的建議 編制有關(guān)公告、文件，包括新聞公告，表明董事會對建議的初步反應(yīng)及對股東的意見 投資銀行在從事此項操作時，應(yīng)注意： 目標(biāo)公司股票的市場運動情況 收購價格的市盈率的確定是否合理 將收購價的股息率和市場利率及市場平均水平比較 收購價與資產(chǎn)凈值的關(guān)系 收購價格是否公允的反映企業(yè)的發(fā)展前景 3. 參與并購談判，確定并購條件 4. 為收購方或反收購方提供必要融資支持 演講完畢，謝謝觀看！