【正文】 價(jià)值 負(fù)債價(jià)值 假定： 股利分配政策為定率遞增股利政策； 股利支付方式為現(xiàn)金股利 。 令： G—— 股利年遞增率 。 D1—— 第 1年末每股現(xiàn)金股利或普通股現(xiàn)金股利總額 則有： ? ? 11 1 ??? tt GDD?代入股利折現(xiàn)模型有： 附：普通股資金成本 ? ?? ?? ?? ???????????????????????????1111111111111ttttttttKGGDKGDKDfP若 GK，則 1110 ????KGGKGKGtt??????????????1111? ?? ?GfPGDGfPDK???????11)1(01三、比較價(jià)值法 ? 比較價(jià)值法也叫相對價(jià)值法，它是利用類似公司的市場定價(jià)來確定目標(biāo)公司價(jià)值的一種評估方法。 ? 首先，尋找一個(gè)影響公司價(jià)值的關(guān)鍵變量（如盈利）；其次，確定一組可以比較的類似公司，計(jì)算可比公司的市價(jià) /關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）；然后，根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)公司的評估價(jià)值。 ? 比較價(jià)值法最常用的模型是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括市價(jià) /凈利、市價(jià) /凈資產(chǎn)、市價(jià) /銷售額等比率模型。 四、經(jīng)濟(jì)利潤法 ? 經(jīng)濟(jì)利潤是指超過投資者要求的報(bào)酬率中得來的價(jià)值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值。 ? 經(jīng)濟(jì)利潤＝投資資本 （投資資本報(bào)酬率－加權(quán)平均資本成本） ? 或：經(jīng)濟(jì)利潤＝投資資本 投資資本報(bào)酬率－投資資本 加權(quán)平均資本成本 ? ＝息前稅后利潤－資本費(fèi)用 ? 公司價(jià)值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型： ? 公司價(jià)值＝投資資本＋預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值 第三節(jié) 并購的支付方式及其籌資策略 現(xiàn)金方式 杠桿收購 股票對價(jià) 賣方融資 現(xiàn)金方式 公司取得現(xiàn)金的來源，通常是增資擴(kuò)股、向金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券等，也可以通過出售部分原有資產(chǎn)換取現(xiàn)金。 杠桿收購 杠桿收購（ LBO）是指并購方公司通過借款的方式購買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，再以目標(biāo)公司未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流量償付借款。 通常有兩種情況： ? 一種是并購方公司以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購買目標(biāo)公司股權(quán)； ? 另一種是由風(fēng)險(xiǎn)資本家或投資銀行先行借給公司一筆“過渡性貸款”（或稱“過橋貸款”）去購買目標(biāo)公司的股權(quán)。 股票對價(jià) 采用股票對價(jià)方式，即并購方公司通過增發(fā)新股換取目標(biāo)公司的股權(quán)，這種方式可以避免并購方公司現(xiàn)金的大量流出，從而并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 賣方融資 賣方融資是指并購方公司暫不向目標(biāo)公司支付全額價(jià)款，而是作為對目標(biāo)公司所有者的負(fù)債，承諾在未來一定時(shí)間內(nèi)分期、分批支付并購價(jià)款的方式。 這種付款方式，通常用于目標(biāo)公司獲利不佳，急于脫手的情況下。 第四節(jié) 并購的財(cái)務(wù)分析 一、企業(yè)并購的成本分析 ? 1．并購?fù)瓿沙杀? ? 并購?fù)瓿沙杀臼侵覆①徯袨楸旧硭l(fā)生的直接成本和間接成本。 ? 直接成本是指并購過程中直接支付的費(fèi)用，如被并購公司的購并價(jià)格等。 ? 間接成本是指并購過程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出。具體包括： ? (1) 債務(wù)成本。 ? (2) 交易成本。 ? (3) 更名成本。 ? ? 并購整合成本是并購后使被并購公司健康發(fā)展而需要支付的長期營運(yùn)成本，包括： ? (1) 整合改制成本 ? (2) 注入資金的成本 ? ? 一個(gè)公司在通過并購實(shí)施外部擴(kuò)張時(shí)，還必須考慮一旦擴(kuò)張不成功如何以最低成本撤退的問題。 ? ? 并購活動的機(jī)會成本是指并購的實(shí)際支出相對于其他投資的未來收益損失。 ? 二、 換股并購的財(cái)務(wù)影響分析 股票交換率 R＝被并購方股票作價(jià)／并購方股票市價(jià) ）被并購方普通股股數(shù)（原有普通股股數(shù)合并凈利潤新發(fā)行普通股股數(shù)）（原有普通股股數(shù)合并凈利潤并購后公司的普通股數(shù)凈利潤并購前公司的REPSEPS??????例子： P118 ? 被并購公司每股市價(jià)股票交換率并購公司每股市價(jià)被并購公司每股市價(jià)對被并購公司每股作價(jià)股份交換比率???例子： P120 三、 并購的風(fēng)險(xiǎn)分析 并購風(fēng)險(xiǎn) 融資風(fēng) 險(xiǎn) 反并購風(fēng)險(xiǎn) 法律風(fēng)險(xiǎn) 體制風(fēng)險(xiǎn) 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn) 信息風(fēng) 險(xiǎn) 第五節(jié) 接管防御 ? 一、董事責(zé)任 ? 這種接管防御措施是為了避免并購方的股東在并購交易中遭到損失，并把保護(hù)公司公眾投資者的責(zé)任賦予被并購方的董事會。董事會只有在交易對公眾投資者公平且是最佳時(shí)才有責(zé)任表決通過。 二、綠色郵件 ? 綠色郵件就是目標(biāo)公司通過私下協(xié)商從特定股東手里溢價(jià)購回其大量股份。 ? 溢價(jià)回購的目的是消除大股東或綠色郵遞者的敵意接管威脅。 三、財(cái)務(wù)防御措施 ? 公司最好的防御措施就是保持經(jīng)營的高效率，保持銷售增長前景，且保持盈利。然而，這樣的公司也可能成為那些希望與有效率公司聯(lián)合以尋求利潤的收購者的收購目標(biāo)。 四、戰(zhàn)略行動 ? （一）反接管防御 ? 反接管防御的本質(zhì)就是目標(biāo)公司向收購公司提出反向收購的要約。 ? （二）白色騎士 ? 白色騎士是指目標(biāo)公司為免遭敵意收購而自己尋找善意收購者。 ? （三）白色侍郎 ? 白色侍郎是白色騎士的一種修正形式，區(qū)別在于白色侍郎并不獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。 五、防御性公司重構(gòu)重組 ? 以增加公司價(jià)值為目的的公司重組與實(shí)現(xiàn)接管防御的目的是密切相關(guān)的。 ? “皇冠寶石”對策 ? “焦土政策” ? LBO、 ? ESOP（員工持股設(shè)計(jì)） ? 股票回購 六、反接管修正 ? （一）超級多數(shù)條款修正 ? （二）公平價(jià)格條款 ? （三）分類董事會 ? （四）授權(quán)發(fā)行優(yōu)先股 七、毒丸計(jì)劃 ? “毒丸”計(jì)劃，技術(shù)上稱為股東權(quán)利計(jì)劃，涉及股東收購證券的權(quán)利。 ? 有兩種常見的毒丸：扭轉(zhuǎn)與回購。扭轉(zhuǎn)計(jì)劃允許協(xié)議的持有人在觸發(fā)事件（例如被收購）發(fā)生時(shí)折舊購買目標(biāo)公司的股份?；刭徲?jì)劃允許協(xié)議持有人根據(jù)觸發(fā)事件的發(fā)展以股票換取現(xiàn)金、優(yōu)先股或其他證券。 八、投毒防御 ? 投毒防御或事件風(fēng)險(xiǎn)協(xié)定允許債券持有人在公司控制發(fā)生變動時(shí)以債券面值 100％－ 101％的執(zhí)行價(jià)格出售目標(biāo)公司的債券。 九、保護(hù)傘 ? 金保護(hù)傘 ? 金保護(hù)傘是指按照控制權(quán)變動條款而失去工作的管理人員進(jìn)行補(bǔ)償?shù)墓蛡蚝贤械膯为?dú)條款。 ? 銀保護(hù)傘和錫保護(hù)傘 ? 銀保護(hù)傘是向公司主管提供補(bǔ)償，但比金保護(hù)傘提供的要少。錫保護(hù)傘則將支付報(bào)酬范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，包括了公司的中層管理者，且有些時(shí)候包括了所有的員工。 作業(yè) 1. 找一個(gè)最新的并購案例，并作分析。 2. 分析吉利并購沃爾沃案例。 67 2023/3/11 演講完畢，謝謝觀看！