【正文】 一個(gè)公司劃分為兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的實(shí)體行為。分立有 股權(quán)分割 和 持股分立 兩種形式。 資產(chǎn)剝離主要包括資產(chǎn) 出售 與 分立 兩種形式。 ?股權(quán)分割 (spinoff)是公司創(chuàng)設(shè)一個(gè)子公司，并將其股份按比例分配給公司的股東（一種對(duì)股東的非現(xiàn)金支付方式）。 ?持股分立 (equity carveout)是指公司公開出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權(quán)從母公司的聯(lián)合實(shí)體中分離出來(lái)。與 股權(quán)分割 不同的是，在持股分立中，母公司一般只售出其在子公司權(quán)益中一小部分，因而仍保留其對(duì)子公司資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)。 從理論上說(shuō)，兩家公司的價(jià)值應(yīng)該與分離前單個(gè)公司的價(jià)值沒有差別，但剝離后的實(shí)證研究表明，積極性的資產(chǎn)剝離具備價(jià)值創(chuàng)造的潛力。管理者之所以不愿意進(jìn)行資產(chǎn)剝離，是因?yàn)檫@些交易稀釋了公司的收益。 二、資產(chǎn)剝離分析 【 例 】 假設(shè)某公司資產(chǎn)剝離前的公司價(jià)值、息稅前收益、每股收益等數(shù)據(jù)如表 15 7第二欄，該公司擬出售其下屬的子公司，出售價(jià) 1 000萬(wàn)元。如果該子公司在母公司的經(jīng)營(yíng)下，息稅前收益為 110萬(wàn)元，預(yù)期價(jià)值為 800萬(wàn)元。由于出售價(jià)值大于母公司自己經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值，出售將會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。假設(shè)出售子公司獲得的現(xiàn)金有三種用途徑：（ 1）短期投資（利率為 2%）；（ 2）償還債務(wù)；（ 3）回購(gòu)股票（ 50萬(wàn)股）。不同使用方式對(duì)公司收益的影響見表 147后三欄。 項(xiàng) 目 剝離前業(yè)務(wù) 剝離的業(yè) 務(wù) 剝離后 短期投資 償還債務(wù) 股票回購(gòu) 經(jīng)營(yíng)價(jià)值 5 000 800 4 200 4 200 4 200 現(xiàn)金 1 000 公司價(jià)值 5 000 5 200 4 200 4 200 其中 :債權(quán)價(jià)值 1 200 1 200 200 1 200 股權(quán)價(jià)值 3 800 4 000 4 000 3 000 流通普通股股數(shù) 200 200 200 150 股票價(jià)格 19 20 20 20 息稅前收益 利息收入 (2%) 20 利息費(fèi)用 (6%) 72 72 12 72 稅前收益 所得稅 (30%) 凈收益 每股收益 市盈率 表 14 7 出售子公司對(duì)母公司收益的影響 單位：萬(wàn)元 在表 147中，如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于 短期投資 ，每股收益由 ，原因在于短期投資利息收入（ 20元）低于被出售子公司創(chuàng)造的收益 110元，或者說(shuō)短期投資收益低于該子公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所獲得的息稅前收益。但是，股權(quán)價(jià)值的提高使市盈率由 。 如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于 償還債務(wù) ，利息費(fèi)用減少了 60萬(wàn)元，低于擬出售子公司創(chuàng)造的息稅前收益 110萬(wàn)元，考慮所得稅因素，出售后凈收益減少了 35萬(wàn)元，從而每股收益由子公司出售前的 。與短期投資相比，在償還債務(wù)的情況下，對(duì)每股收益稀釋的影響較低，原因在債務(wù)利率高于短期投資利率，利息費(fèi)用降低增加了每股收益。 如果母公司將出售子公司獲得的現(xiàn)金用于 回購(gòu)股票 ，使流通在外的普通股股數(shù)減少了 50萬(wàn)股，從而使每股收益從 ，市盈率下降至 。 三、資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造 資產(chǎn)出售 是兩個(gè)獨(dú)立公司之間的交易，雙方都可以獲得益處。對(duì)于資產(chǎn)剝離者來(lái)說(shuō)，可以將出售獲得的現(xiàn)金投在其他更有效益的業(yè)務(wù)上，釋放被剝離業(yè)務(wù)此前吸納的冗余的資源管理方式，從而加強(qiáng)資產(chǎn)剝離者的核心能力，為資產(chǎn)剝離者增加效益。 對(duì)于買方來(lái)說(shuō)，被剝離的業(yè)務(wù)可能與其在戰(zhàn)略上配合更好，產(chǎn)生更多的協(xié)同效應(yīng)。 （一）核心競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng) 一般認(rèn)為，股市對(duì)公司的 透明度 有偏好。分立后的子公司作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，要定期公布財(cái)務(wù)報(bào)表、披露相關(guān)信息，使投資者和證券分析師更容易評(píng)估子公司的價(jià)值，這種持續(xù)的公開信息可能對(duì)子公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的影響。 （二）信息效應(yīng) 如果公司的某些業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)是不重要的，或者這些業(yè)務(wù)不適合公司的其他業(yè)務(wù)發(fā)展，或者這些業(yè)務(wù)目前處于競(jìng)爭(zhēng)的劣勢(shì)地位，保留這些業(yè)務(wù)不但不能創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)毀滅價(jià)值，即所謂的 負(fù)協(xié)同效應(yīng) （ 1+12）。在這種情況下，剝離這些不適宜的業(yè)務(wù)是消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)的最好手段。 （三）消除負(fù)協(xié)同效應(yīng) 公司出售資產(chǎn)可能改變了公司的市場(chǎng)形象，提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。 （四）市場(chǎng)形象效應(yīng) 本章小結(jié) 是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并 是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。 內(nèi)涵式 和 外延式 兩種，前者是通過建立新的產(chǎn)品線、市場(chǎng)和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展；后者是通過并購(gòu)獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。 本章小結(jié) 引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在 收入 、成本 、 稅賦 和 財(cái)務(wù)效應(yīng) 等方面。 4 .并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)一般是通過 橫向并購(gòu) 或 縱向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的，由于 混合并購(gòu) 的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)多元化，旨在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，混合并購(gòu)不會(huì)增加股東財(cái)富。 本章小結(jié) 是并購(gòu)活動(dòng)的絕對(duì)贏家，并購(gòu)事件為目標(biāo)公司股東帶來(lái)總是正的收益；并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)公司股東收益的影響表現(xiàn)為正、負(fù)兩種情況；并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)雙方總價(jià)值的影響表現(xiàn)為正、零和負(fù)三種情況。 可能改變并購(gòu)雙方股東的 持股比例 ，稀釋主要股東的持股比例、降低公司每股凈資產(chǎn)、降低公司每股凈資產(chǎn)。 本章小結(jié) 和 股票對(duì)價(jià) 對(duì)并購(gòu)雙方股東的影響，直接表現(xiàn)為并購(gòu)雙方股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享收益的情況不同。 是指公司公開出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權(quán)從母公司的聯(lián)合實(shí)體中分離出來(lái)。 本章小結(jié) 9 .剝離 是投資或收購(gòu)的反向操作，即公司將其子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司的一種交易，資產(chǎn)剝離主要包括 資產(chǎn)出售 與 分立 兩種形式。 核心競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng) 、信息效應(yīng) 、 消除負(fù)協(xié)同效應(yīng) 和 市場(chǎng)形象效應(yīng) 。 討論題 1。面對(duì)風(fēng)起云涌的并購(gòu)浪潮，一些評(píng)論家認(rèn)為“在華爾街打井比在德克薩斯井更便宜”，你是否同意這種看法？為什么并購(gòu)會(huì)增加公司價(jià)值？ 討論題 2。 有人說(shuō) 19世紀(jì)末的并購(gòu)浪潮是“大魚吃小魚”，形成許多大的鋼鐵公司、石油公司； 20世紀(jì)末的并購(gòu)浪潮是“快魚吃慢魚”，形成許多大的戰(zhàn)略聯(lián)盟。你是否同意這一觀點(diǎn)？你認(rèn)為兩個(gè)世紀(jì)末并購(gòu)的動(dòng)機(jī)有什么不同？ 演講完畢，謝謝觀看！