【正文】 UABC（負債 =0） LABC（負債 =5 000） 股權(quán)資本 （ S） 股權(quán)資本成本 （ KS） 負債資本 （ B） 負債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費用 （ I） 股東收入 （ DIV） 證 券 持 有 者 收 入（ DIV+I） 公司價值（ V） 10 000 15% — — 1 500 — 1 500 1 500 10 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 )(00010%10500%20 5005001 萬元????????bSLWL KIKIEB ITKEB ITV )(00010%155001 萬元???SUU KEB ITV【 例 】 假設 ABC公司決定以負債籌資代替股權(quán)籌資，即用 5 000萬元債券回購相同數(shù)額股票。 命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中全部為股本的企業(yè)的股本成本加上風險報酬。 UWSU SEB ITKK ??)()( SB SKSB BKK SLbW ????)/)(( SBKKKK bWWSL ??? )/)(( SBKKKK bSUSUSL ???無負債公司股本成本 負債公司風險補償 ◆ 負債公司的加權(quán)平均資本成本（ KW ） ◆ 無負債公司的股本成本（ KSU ）等于公司全部資本成本 KW ◆ 負債公司的股本成本（ KSL ） 命題一和二可用下圖表示。從圖中可看到，由于企業(yè)負債增加引起股東要求收益率增加，債務成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以負債不能增加企業(yè)價值，也不影響企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。 V B/S 資本成本 B/S KSL KW KB 企業(yè)價值 加權(quán)平均資本成本 圖：無稅 MM模型的企業(yè)價值和資本成本 V （三） MM含公司稅理論 TBVVUL ??命題一：負債企業(yè)的價值等于相同風險的無債企業(yè)價值加上因負債少賦稅而增加的價值。 【 例 】 承 【上 例 】 如果 ABC公司所得稅稅率為 50%，那么，以負債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如下表所示。 稅收是實際存在的。債務利息在稅前交納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導致負債和權(quán)益資本對企業(yè)價值的不同影響。有公司稅 MM模型的兩個命題為： 考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到 100%時，公司價值最大。 資本結(jié)構(gòu)與公司價值關系 （ 含所得稅 ） 單位：萬元 項 目 UABC（負債 =0） LABC（負債 =5 000） 股權(quán)資本 （ S） 股權(quán)資本成本 （ KS） 負債資本 （ B） 負債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費用 （ I） 稅前收益 （ EBT） 減：所得稅 （ T） 稅后利潤或股東收入 （ DIV）證券持有者收入 （ DIV+I） 公司價值 （ V） 10 000 15% — — 15 00 — 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500 利息減稅 TBK b???? 負債總額所得稅稅率負債成本利息減稅)(50020235%50 萬元利息減稅現(xiàn)值 ????? TBK BTKbb)(5007%10500%20 %)501()5005001()1)(( 萬元??????????bSLL KIKTIEB ITV )(0005%15%)501(5001)1( 萬元??????SUU KTEB ITV)(50070005%500005 萬元?????? TBVV UL或： ★ 在考慮所得稅條件下 ， ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價值增加了 2 500萬元 。 命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中無負債企業(yè)的股本成本加上風險報酬。 UWSU STEB ITKK )1( ???)/)(1)(( SBTKKKK bSUSUSL ????風險溢酬 ，與杠桿比率（ B/S）和所得稅稅率（ T）有關 )/()1)(/( VSKTVBKK SLbW ???公司負債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。 ])/(1[ TVBKK SUW ?? ◆ 無負債公司股本成本（ KSU）等于公司全部資本成本 KW ◆ 負債公司的股本成本（ KSL） ◆ 負債公司的加權(quán)資本成本（ KW） 命題一和二可用下圖表示。企業(yè)由于負債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。 負債越多，稅收屏蔽作用越大 ，企業(yè)因此而增加的價值越大。故按照有公司稅 MM模型，企業(yè) 資產(chǎn)全部由債務資本構(gòu)成時，企業(yè)價值最大 。 V B/S 企業(yè)總價值V 資本成本 B/S KSL KW KB 企業(yè)價值 加權(quán)平均資本成本 圖：有公司稅 MM模型的企業(yè)價值和資本成本 MM 理論導出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 1） 同時考慮稅收遮蔽和破產(chǎn)成本 的影響 利息可以抵稅，股息和紅利不能，較多地以債務融資取代權(quán)益融資可以減少對政府的支付，企業(yè)有意愿在資本結(jié)構(gòu)中增加負債以替代股權(quán)資本。 而高比率的負債融資。導致財務杠桿系數(shù)增大，企業(yè)易因不能償付固定的利息支出而 最終破產(chǎn) 。即提高負債比率是有代價的。這種代價反映在， 高負債企業(yè)的債權(quán)人會要求更高的利率 ，用以補償預期企業(yè)破產(chǎn)可能給他們帶來的潛在事后破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本的高低由破產(chǎn)事件發(fā)生的可能性和實際發(fā)生后相關成本的大小決定。 在同時存在破產(chǎn)成本和利息抵稅效應的情況下：破產(chǎn)成本導致的減少債務的動機將抵消由稅收遮蔽導致的擴大債務的動機 。在這種狀況下，存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 即：利用財務杠桿，使其資金來源由一定比例的負債和一定比例的股東權(quán)益構(gòu)成。負債經(jīng)營企業(yè)的價值可以表述為其完全采用股權(quán)融資時的價值與其稅收遮蔽現(xiàn)值之和減去破產(chǎn)成本的現(xiàn)值。 2） 放松充分信息假設，考慮信息不對稱的影響 。 如果存在信息不對稱，具有信息優(yōu)勢的一方會做出不利于劣勢一方的行動，即存在著委托 —— 代理問題。 資本結(jié)構(gòu)討論中比較重要的委托 —— 代理問題存在于兩個方面： 股東和經(jīng)理之間的委托 —— 代理問題； 債權(quán)人和股東之間的委托 —— 代理問題。 和股東相比， 經(jīng)理擁有公司收益狀況的更多信息 ，股東不能有效監(jiān)督經(jīng)理的行為。但是，因為企業(yè) 一旦破產(chǎn)，經(jīng)理會喪失其人力資本 ，所以如果企業(yè)的資產(chǎn)負債比率較高，經(jīng)理就必須努力創(chuàng)造現(xiàn)金流以避免企業(yè)破產(chǎn)。 高負債可以激勵經(jīng)理努力工作 ，節(jié)約開支，制定更有效的投資計劃。股東和經(jīng)理之間的利益沖突會隨著企業(yè)財務杠桿比率的上升而得到緩解 。 另一方面，和債權(quán)人相比，股東擁有信息優(yōu)勢。在有限負債的前提下，盡管投資于低風險資產(chǎn)更有利于債權(quán)人，但是股東偏好高風險的投資使自己的財富最大化。 債權(quán)人會對股東的道德風險要求更高的利率作為補償 。如果 企業(yè)保持較低的資產(chǎn)負債比率，使債權(quán)人相信股東和債權(quán)人的利益是密切相關的，會帶來融資成本的下降，對企業(yè)是有利的 。這樣，債權(quán)人和股東之間的委托 —— 代理問題隨著企業(yè)財務杠桿比率的下降而得到緩解。這兩方面因素的權(quán)衡決定了企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值為： AP VFP VTBVV UL ????APV— 代理成本現(xiàn)值 負債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。 負債越多，財務危機成 本和債務代理成本越大， 公司的價值就越小。 最佳資本結(jié)構(gòu) 減稅增量收益＝增量成本現(xiàn)值之和 下圖刻畫了企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（ B/A） *。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價值達到最大而加權(quán)平均資本成本KWACC達到最小。 公司價值與財務危機成本、代理成本與負債比率的函數(shù)關系 ◎ 圖形說明 負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益。 ?最初的 MM理論假設在現(xiàn)實中不存在，事實是各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產(chǎn)成本的概率會增加。 ?當負債比率未超過 B*點時，破產(chǎn)成本不明顯。當負債比率達到 B*點時，邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結(jié)構(gòu)；負債比率超過 B*點后，破產(chǎn)成本大于負債稅額庇護利益，導致企業(yè)價值下降。 本章內(nèi)容到此結(jié)束 演講完畢，謝謝觀看！