【正文】 67% 年份 S S增長率 VC FC EBIT EBIT增長率 2023 3000 1800 800 400 2023 2600 － 13% 1560 800 240 － 40% 2023 2400 － 8% 1440 800 160 － 33% ◎ 經(jīng)營杠桿的計量 EB ITEB ITDOL//???? 理論計算公式： 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL Degree of Operational Leverage ） —— 息稅前收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) ? 簡化計算公式： EB ITFEB ITEB ITVPQFVPQVPQDOL ???????? )()()(清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù) 【 例 】 ACC公司生產(chǎn) A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為 20 000件，銷售單價 (已扣除稅金 )5元，單位變動成本3元，固定成本總額 20 000元，息稅前收益為 20 000元。 ◎ 財務(wù)杠桿的含義 NDTIEBITEPS ???? )1)((EPS EBIT 財務(wù)杠桿 ◎ 財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因 資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從 EBIT中支付的固定籌資成本是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每 1元息稅前利潤所負擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。 ? 理論計算公式： EP SEP SDTL//???? 簡化計算公式： )1/()(TDIEB ITVPQDTL?????【 例 】 承 前例數(shù)據(jù)： 當(dāng)銷售量為 20 000件時， ACC公司總杠桿系數(shù)為： )(5%)501/(5003000500020)35(00020 倍???????DTLDTL=DOL DFL=2 =5 公司總風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險 總杠桿系數(shù)（ DTL）越大，公司總風(fēng)險越大。 籌資方式 原資本結(jié)構(gòu) 追加籌資 1 追加籌資 2 資本額 資本 成本 追加籌 資額 資本 成本 追加 籌資額 資本 成本 長期借款 500 % 500 7% 600 % 長期債券 1500 8% 優(yōu)先股 1000 12% 200 13% 200 13% 普通股 2023 15% 300 16% 200 16% 合計 5000 1000 1000 綜合資本成本 % % 匯總的綜合資本成本比較法 √ 注意 ：同股同權(quán)，同股同利 ! 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時的 息稅前收益 。 2500800)25%(1)740(1000)25%(1)300(EBITEBITEBIT***??3500800480)25%(1)300(1000)25%(1)300(EBITEBITEBIT***???增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點： 增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點： EPS EBIT 3500 2500 股票 優(yōu)先股 債務(wù) 2023 ★ 企業(yè)價值比較法 企業(yè)價值比較法的步驟： ： ： SKTIEBITSSBV)1)(( ?????)()()1)((FMFSSBWRRRKVSKTVBKK???????債務(wù)的市場價值 B 債務(wù)利息率Kb 普通股成本 Ks 普通股市場價值 S 公司總價值 V 綜合資本成本 Kw 0 0 22640 22640 2023 10 21440 23440 4000 10 20280 24280 6000 12 18380 24380 8000 14 16050 24050 10000 16 12380 22380 評價：過程復(fù)雜，合適有條件的資本規(guī)模較大的公司。 （二） MM無公司稅理論 bSLwSULU KIKIEB ITKEB ITKEB ITVV ??????命題一：企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 只要息稅前利潤相等，那么處于 同一經(jīng)營風(fēng)險等級 的公司，無論是負債經(jīng)營還是無負債經(jīng)營，其總價值相等。 【 例 】 承 【上 例 】 如果 ABC公司所得稅稅率為 50%，那么，以負債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如下表所示。 ])/(1[ TVBKK SUW ?? ◆ 無負債公司股本成本（ KSU）等于公司全部資本成本 KW ◆ 負債公司的股本成本（ KSL） ◆ 負債公司的加權(quán)資本成本（ KW） 命題一和二可用下圖表示。這種代價反映在， 高負債企業(yè)的債權(quán)人會要求更高的利率 ，用以補償預(yù)期企業(yè)破產(chǎn)可能給他們帶來的潛在事后破產(chǎn)成本。 資本結(jié)構(gòu)討論中比較重要的委托 —— 代理問題存在于兩個方面： 股東和經(jīng)理之間的委托 —— 代理問題； 債權(quán)人和股東之間的委托 —— 代理問題。如果 企業(yè)保持較低的資產(chǎn)負債比率，使債權(quán)人相信股東和債權(quán)人的利益是密切相關(guān)的，會帶來融資成本的下降，對企業(yè)是有利的 。 ?最初的 MM理論假設(shè)在現(xiàn)實中不存在，事實是各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當(dāng)負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會增加。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價值達到最大而加權(quán)平均資本成本KWACC達到最小。在有限負債的前提下，盡管投資于低風(fēng)險資產(chǎn)更有利于債權(quán)人，但是股東偏好高風(fēng)險的投資使自己的財富最大化。 2） 放松充分信息假設(shè)，考慮信息不對稱的影響 。導(dǎo)致財務(wù)杠桿系數(shù)增大，企業(yè)易因不能償付固定的利息支出而 最終破產(chǎn) 。 命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中無負債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬。從圖中可看到，由于企業(yè)負債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以負債不能增加企業(yè)價值，也不影響企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。 ?評價：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點， Kw不可能是常數(shù)。 該項目備選的籌資方案有： （ 1） 按 11%的利率發(fā)行債券；（ 2） 按面值發(fā)行股利率為 12%的優(yōu)先股； （ 3） 按20元／股的價格增發(fā)普通股 。 ?分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測算比較各個方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資金成本率，選擇最佳方案。 銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。 特別提示 三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿 （一）財務(wù)風(fēng)險 ◎ 財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。 ◎ 經(jīng)營杠桿的含義 FMCQFVPQEB IT ????? )()( Q EBIT 經(jīng)營杠桿 ◎ 經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。 20%=500 0~500 500以上 普通股 10% 12% 15% 600 1500 —— 40% 600247。 表 :BBC公司價值權(quán)數(shù) 證券 資本成本 賬面價值 市場價值 賬面價值 權(quán)數(shù) 市場價值 權(quán)數(shù) 債券 % 3 810 3 670 % % 優(yōu)先股 % 1 500 1 453 % % 普通股 % 6 500 7 556 % % 合計 11 810 12 679 % % %%%%%%%%%%%%%%??????????????市場價值賬面價值rr邊際資本成本 ◆ 邊際資本成本是在多次籌措資本時 ， 取得最后一筆籌資的成本 。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。 ▲ 普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險溢價 RPrr bs ??▲ 評價： 優(yōu)點： 不需要計算 β 系數(shù)，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機構(gòu)獲得。假設(shè)市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為 8%。 11(1(1(??????）））名名實實mRRmRPRPmmnn公 式 總 結(jié) ）－）（：簽訂有補償性余額條款補籌－（ ffRLTLd11???ffmRffRTTmd補籌補籌實－名＝－）（一年復(fù)利多次－）（－ 111)1(11?