【正文】 800 1000 1200 － 10% 10% 10% 12% 14% 16% 1 . 2 1 . 2 5 1 . 3 0 1 . 4 0 1 . 5 5 1 . 8 0 2 . 1 0 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 1 2 . 4 % 1 2 . 5 % 1 2 . 6 % 1 2 . 8 % 1 3 . 1 % 1 3 . 6 % 1 4 . 2 % 根據(jù)表 12 － 10 和有關(guān)公式計算企業(yè)價值和綜合資本成本見表 12 － 11 。 表 12 － 1 1 不同債務(wù)規(guī)模的公司價值和綜合資本成本測算表 債券的市場價值 B （ 萬元 ） 股票市場價值 S （ 萬元 ） 企業(yè)市場價值 V （ 萬元 ） 股票市場價格 P （ 元 ） 稅前債券成本 K （ % ） 股權(quán)資本成本 K （ % ） 綜合資本成本 K （ % ） 0 2 00 400 600 800 1000 1200 2419 2304 2190 2063 1850 1588 1301 2419 2504 2590 2663 2650 2588 2501 2 4 . 1 9 2 5 . 0 4 2 5 . 9 0 2 6 . 6 3 2 6 . 5 0 2 5 . 8 8 2 5 . 0 1 － 10% 10% 10% 12% 14% 16% 1 2 . 4 % 1 2 . 5 % 1 2 . 6 % 1 2 . 8 % 1 3 . 1 % 1 3 . 6 % 1 4 . 2 % 1 2 . 4 % 1 1 . 9 8 % 1 1 . 5 8 % 1 1 . 2 7 % 1 1 . 3 2 % 1 1 . 5 9 % 1 1 . 9 9 % 從 表 12 － 11 可知，在沒有債務(wù)的情況下，企業(yè)的總價值就是其原有股票的市場價值。 當(dāng)企業(yè)用債務(wù)資本部分地替換權(quán)益資本時，一開始企業(yè)總價值上升，綜合資本成本下降。 當(dāng)債務(wù)達(dá)到 600萬元時，企業(yè)總價值最大（股票市場價格也最大），綜合資本成本最低。 當(dāng)債務(wù)超過 600 萬元后，企業(yè)總價值開始下降，綜合資本成本開始上升。 因此，債券為 6 0 0 萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 ? 以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的 。 事實上 ， 不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算 ， 由此估算的股票期望平衡價格也不相同 ， 這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于 股票 ， 這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?600萬元 ， 不過 600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計 ， 它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu) 。 三、因素分析法 ? 上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法 ， 均存在一定的假設(shè)和局限性 ， 這與現(xiàn)實往往有一定的差異 。 因此 ， 認(rèn)為可以通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的 。 在實際工作中 ， 財務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時還要進(jìn)行定性分析 。 所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素 ， 并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu) 。 因為采用這種方法時 ， 關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素 ， 因此 ， 通常把這種方法叫因素分析法 。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有如下幾方面： （一）企業(yè)成長與銷售穩(wěn)定性 （二）企業(yè)風(fēng)險狀況 （三）企業(yè)的獲利能力 （四）企業(yè)的籌資靈活性 （五）企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu) （六）企業(yè)管理者的態(tài)度 （七）企業(yè)的控制權(quán) （八）企業(yè)的信用等級與債權(quán)人的態(tài)度 （九）政府的稅收政策 （ 十 ） 其他因素 需要指出的是，資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)財務(wù)決策中一項比較復(fù)雜的工作，雖然在理論上存在一種最佳資本結(jié) 構(gòu)，但在實踐中很難找到它。 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分 ，主要研究資本結(jié)構(gòu) ―― 長期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值的影響 。 在企業(yè)財務(wù)決策中 ， 資本結(jié)構(gòu)決策是一個涉及因素多 、 影響時間長的重大決策 ， 因為資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān) ， 綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的最大化 ， 即最佳資本結(jié)構(gòu) 。 簡言之 ， 資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題―― 負(fù)債融資是否必要 ？ 負(fù)債融資如何影響企業(yè)價值 ？企業(yè)負(fù)債多少才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大 ？ 對此問題 ， 有關(guān)學(xué)者從理論和實際的結(jié)合中進(jìn)行了大量的研究 ， 取得了很大的成績 。 ? 一 、 早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 二 、 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ――MM 理論 ? 三 、 權(quán)衡理論 一、早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 凈收益理論 ? 該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的： （ 1） 投資者 （ 或股東 ） 對企業(yè)的期望報酬率 Ks（ 即股東資本成本 ） 是固定不變的 。 （ 2） 企業(yè)能以一個固定利率 Kd無限額的融資 。 因為 Ks和 Kd都是固定不變的 ， 且 KdKs， 所以 ， 企業(yè)可以更多的舉債 。 根 據(jù) 加權(quán) 平 均資 本 成本 公 式 ： WACC ＝ Wd*Kd(1T)+WsKs， 隨著債務(wù)增加 ， 加權(quán)平均資本成本漸趨下降 ， 當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到 100%時 ， 加權(quán)平均資本成本最低 。 如下圖所示： ? 在實際生活中 ， 該理論的假設(shè)是很難成立的 。 首先 ， 隨著債務(wù)資本的增加 ， 財務(wù)杠桿系數(shù)增大 ， 意味著財務(wù)風(fēng)險增大 ，這時 ， 作為理性人的股東就會要求增加其報酬率 Ks；其次 ，由于債務(wù)資本增加 ， 債權(quán)人的債券保障程度下降 ， 風(fēng)險增大 ，相應(yīng) Kd也會增加 。 ? 凈營業(yè)收益理論 ? 該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何 ， 加權(quán)資本成本均保持不變 ， 市場將企業(yè)價值作為一個整體予以資本化 ， 債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重 。因為成本較低的債務(wù)資本 Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報酬率 Ks抵消 ， 加權(quán)平均資本成本不變 。 當(dāng)公司杠桿程度增加時 ， 風(fēng)險隨之增加 ， 股東要求的資本報酬率也會相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高 ，加權(quán)資本成本不變 。 因此 ， 該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu) 。 如下圖所示： 傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上的理論 。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu) ， 企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價值 。 該理論認(rèn)為 ， 企業(yè)在利用負(fù)債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價值 。 雖然股東會增加必要權(quán)益報酬率 Ks， 但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加 ， 企業(yè)股東承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險越來越大 ， Ks也越來越高 ， 超過某個臨界點后 ， Ks的增加將會超過債務(wù)融資帶來的好處 。 圖 3－ a是對傳統(tǒng)方法的具體說明 。 假定 Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加 ， 而 Kd只在杠桿程度達(dá)到某一重要水平后才開始增加 。 起初 ， 由于Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來的好處 ， 加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低 。 因此 ， 適當(dāng)利用杠桿比率會使加權(quán)平均成本 Kwacc下降 。 然而經(jīng)過某一點后 ， Ks的上升會超過低成本債務(wù)的好處 ， Kwacc開始升高 ， 這種升高趨勢在 Kd上升時更加明顯 。 所以 ， 最佳資本結(jié)構(gòu)及 Kwacc最低點所對應(yīng)的 D/S。 二 、 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ――MM 理論 ? 早期資本結(jié)構(gòu)理論的三種觀點的差異實質(zhì)上是因為各種理論所基于的假設(shè)不同而引起的 ， 而這些假設(shè)又只是對企業(yè)所有者行為的一種推論 ， 并沒有經(jīng)過科學(xué)的推導(dǎo)和統(tǒng)計分析 。 直到進(jìn)入本世紀(jì) 50年代后 ， 西方財務(wù)理論研究才出現(xiàn)了較為重大的變革：數(shù)學(xué)模型被大量用于公司財務(wù)問題的研究 ， 如 Markowitz的證券組合理論 （ 1952年 ） ， Sharp的資本資產(chǎn)定價模型 （ 60年代 ） 與 Modigliani, Miller的 MM模型 （ 1958年 ） 。MM理論的提出 ， 一方面極大的豐富了財務(wù)管理理論 ，另一方面也具有極其重要的方法論意義 。 在這一理論的誘導(dǎo)下出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論 、 不對稱信息理論等 ， 使西方資本結(jié)構(gòu)理論研究進(jìn)入了一個嶄新的階段 。 ? MM理論是莫迪格萊尼 （ Modigliani） 和米勒 （ Miller） 所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡稱 。 該模型假定： ① 公司的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量的 ，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險的公司 。 ② 所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對公司的利息和稅前利潤 （ EBIT） 能夠作出明智的評估 ，即投資者對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險有同樣的預(yù)期 。 ③ 公司股票和債券都是在完全市場中交易 ， 沒有交易成本 ， 不受任何法律制約 ， 不需要繳納個人所得稅 。 ④ 公司和個人負(fù)債都是無風(fēng)險的 ， 負(fù)債利率為無風(fēng)險利率 。 ⑤ 公司每年現(xiàn)金流時不時都是固定不變的 ， 即公司的增長率為零 。 ? 根據(jù)上述假定 ， 我們得出 MM模型的兩種形式： （一）無公司所得稅的 MM 模型 MM 首先是在無公司稅的前提下開始分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。 根據(jù)前面的假設(shè)以及無公司所得稅假設(shè)， MM 提出并以代數(shù)形式提出了以下兩個命題： 命題一 ： E B I T E B I T V ＝－―――＝――――＝ V u K w a c c K u 其中： V ：有負(fù)債企業(yè)的價值 V ：無負(fù)債企業(yè)價值 K ：適合該企業(yè)風(fēng)險等級的加權(quán)平均資本成本 K ：既定風(fēng)險等級中某一無債企業(yè)的要求收益率 ? 因為企業(yè)的價值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險等級的固定投資收益率對企業(yè)的 EBIT進(jìn)行資本化來確定 ， 所以 ， 根據(jù) MM理論 ， 企業(yè)的價值獨立于其負(fù)債率 ， 這意味著 ， 不論企業(yè)是否有負(fù)債 ， 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨立其資本結(jié)構(gòu) ， 所能有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險等級中任一無負(fù)債企業(yè)股本成本 。 這樣 ， 我們可以看出 ， 該命題與凈經(jīng)營收益理論相同 ， 在同一風(fēng)險等級下 ， 無負(fù)債企業(yè)的價值與有負(fù)債企業(yè)價值相同 。 ? 命題二： ? 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來確定風(fēng)險補償： ? K=K+風(fēng)險補償 =K+（ KK） （ D/S） ? 其中： K：股本成本 ? K：負(fù)債成本 ? D/S：負(fù)債 /股本 ? 該命題指出隨著企業(yè)負(fù)債的增加 ， 其股本成本也增加 ，這樣 ， 對于企業(yè)來講 ， 低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消 ， 所以更多的負(fù)債并不能增加企業(yè)的價值 。 因此 ， MM基本理論的結(jié)論是：在無賦稅條件下 ， 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本 ， 企業(yè)價值與負(fù)債多少無關(guān) ， 因此 ， 該理論又簡稱為無關(guān)性定理 。 （二）考慮所得稅的 MM理論 ? 考慮公司所得稅后的 MM理論又稱為修正的 MM理論 。 MM認(rèn)為 ， 在公司所得稅的影響下 ， 負(fù)債會因為利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值 ， 對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入 。 ? 該理論包括兩個主要命題： ? 命題一： V=V+TD ? T：企業(yè)所得稅 V：負(fù)債企業(yè)價值 ? D：負(fù)債額 V：無風(fēng)險企業(yè)價值 ? 這說明 ， 負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值 ， 后者等于公司稅率 （ T） 乘以負(fù)債額 （ D） 。 引入公司所得稅后 ， 負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值 。 負(fù)債越多 ， 這個差異越大 ， 所以當(dāng)負(fù)債比例最后達(dá)到 100%時 ， 企業(yè)價值最大 。 ? 命題二： K=K+D/S（ KK） （ 1T） ? 這說明：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)股本成本加上無負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債權(quán)益比率和公司稅率決定的風(fēng)險報酬 。 由于（ 1T） 總是小于 1， 公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度 ， 因此 ， 負(fù)債增加了企業(yè)的價值 。 ? 在有稅的情況下 ， 由于稅法允許利息計入稅前費用 ， 就可以抵減一部分所得稅 。 因此 ， 企業(yè)價值會隨負(fù)債增加而提高 ， 當(dāng)公司全部用負(fù)債籌資時 ， 企業(yè)價值最大 。 ? MM理論提出的在有稅和無稅情況下的兩個結(jié)論 ， 看上去與早期資本結(jié)構(gòu)理論差