【正文】 英文名稱為 Hedge Fund,意為 “ 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過的基金 ” ， 起源于50年代初的美國 。 其操作的宗旨 ， 在于利用期貨 、 期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對(duì)相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行空買空賣 、 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作技巧 ， 在一定程度上可規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險(xiǎn) 。 在一個(gè)最基本的對(duì)沖操作中 ， 基金管理者在購入一種股票后 ， 同時(shí)購入這種股票的一定價(jià)位和時(shí)效的看跌期權(quán) （ Put Option） 。 看跌期權(quán)的效用在于當(dāng)股票價(jià)位跌破期權(quán)限定的價(jià)格時(shí) ， 賣出期權(quán)的持有者可將手中持有的股票以期權(quán)限定的價(jià)格賣出 ， 從而使股票跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖 。 在另一類對(duì)沖操作中 ，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業(yè) ， 買進(jìn)該行業(yè)中看好的幾只優(yōu)勢(shì)股 ，同時(shí)以一定比率賣出該行業(yè)中較差的幾只劣質(zhì)股 。 如此組合的結(jié)果是 ， 如該行業(yè)預(yù)期表現(xiàn)良好 ， 優(yōu)質(zhì)股漲幅必超過其他同行業(yè)的股票 ， 買入優(yōu)質(zhì)股的收益將大于賣空劣質(zhì)股而產(chǎn)生的損失；如果預(yù)期錯(cuò)誤 ， 此行業(yè)股票不漲反跌 ， 那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質(zhì)股 ， 則賣空盤口所獲利潤必高于買入優(yōu)質(zhì)股下跌造成的損失 。 正因?yàn)槿绱说牟僮魇侄?， 早期的對(duì)沖基金可以說是一種基于避險(xiǎn)保值的保守投資策略的基金管理形式 。 經(jīng)過幾十年的演變 ， 對(duì)沖基金已失去其中初始的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵 ， Hedge Fund 的稱謂亦徒有虛名 。 對(duì)沖基金已成為一種新的內(nèi)涵 ， Hedge Fund的稱謂亦徒有虛名 。 對(duì)沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞 ， 即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場(chǎng)操作技巧 ， 充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng) ， 承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn) 、 追求高收益的投資模式 。據(jù)有關(guān)資料報(bào)道 ， 1997年年底 ， 全球共有 5500家對(duì)沖基金 ， 管理的資本達(dá) 2950億美元 。 LTCM的投資手法較為特別 ， 在深信 “ 不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性 ” 的基礎(chǔ)上 ， 積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化 ， 運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格 ， 利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行短線操作 ， 不太注重交易品種的后市方向 。 Myron Schools 和 Robert Merton將金融市場(chǎng)歷史交易資料 、 已有市場(chǎng)理論 、 學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起 ， 形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型 。 他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù) ， 通過連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差 ， 然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差 。 如果兩者出現(xiàn)偏差 ， 并且該偏差正在放大 ， 電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合 ， 大舉套利入市投資；經(jīng)過市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié) ， 放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上 ，此時(shí)電腦指令平倉離場(chǎng) ， 獲取偏差的差值 。 一言以蔽之 ， 就是 “ 通過電腦精密計(jì)算 ， 發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差 ， 資金杠桿放大 ， 入市圖利 ” 的投資策略 。 在具體操作中 ， LTCM始終遵循所謂的 “ 市場(chǎng)中性 ” 原則 ， 即不從事任何單方面交易 ， 僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主 ， 通過對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) ， 使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小 。 對(duì)沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格較高的正相關(guān) （ 或負(fù)相關(guān) ） 的基礎(chǔ)上 。 在較高的正相關(guān)的情況下 ， 當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí) ， 另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升 ， 這時(shí)多頭證券獲利 ， 空頭證券虧損 。 反之 ， 當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí) ， 多頭虧損而空頭獲利 。 所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合 ， 對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn) 。 在價(jià)格正相關(guān)的變化過程中 ， 若兩者價(jià)格變化相同 ， 即價(jià)差不變 ， 則不虧不賺 ， 若變化不同 ， 價(jià)差收窄 ， 則能得到收益 。 但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變 ，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān) ， 則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略 ， 或兩頭虧損 ，或盈利甚豐 。 從公布的一些有關(guān) LICM的投資策略來看 ， LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利 、 丹麥和希臘等國政府債券 ， 同時(shí)沽空德國政府債券 ， 這主要是由于當(dāng)時(shí)隨著歐元啟動(dòng)的臨近 ， 上述兩國與德國的債券息差預(yù)期會(huì)收緊 ， 可通過對(duì)沖交易從中獲利 。 只要德國債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同 ， 當(dāng)兩者息差收窄時(shí) ， 價(jià)差就會(huì)收窄 ， 從而能得到巨額收益 。LTCM據(jù)此在 1996年獲得巨大成功 。 與此同時(shí) ， LTCM在美國國內(nèi)債券市場(chǎng)上 ， 它也相應(yīng)做了沽空美國 30年期國債 、 持有按揭債券的對(duì)沖組合 。像這樣的核心交易 ， LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有 20多種 。 當(dāng)然 ， 為了控制風(fēng)險(xiǎn) ， LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持 ， 這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價(jià)模型 ， LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無不勝 ， 攻無不克 。 但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個(gè)致命弱點(diǎn) ， 它的模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的 ， 德國債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計(jì)了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果 ， 因此它預(yù)期多個(gè)市場(chǎng)將朝著一個(gè)方向發(fā)展 。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些概率很小的事件 ， 這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化 ， 發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不像統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小 ， 如果一旦發(fā)生 ， 將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn) （ 如相關(guān)性的改變 ） ， 造成致命打擊 。LTCM萬萬沒有料到 ， 俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了 。 據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》透露， LTCM在 1998年 9月中以 22億美元自有資本借入1250億美元的證券，并通過各種金融衍生工具最終放大到 12500億美元交易頭寸。 LTCM的這些交易是建立在俄國債券看漲，而美國債券看跌的預(yù)期之上的。但俄羅斯 8月的金融動(dòng)蕩使形勢(shì)完全向相反方向發(fā)展。 1998年 8月，由于國際石油價(jià)格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動(dòng)。 8月 17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年 12月 31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了 3— 5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期 90天。這引起了國際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較落后國家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國和德國政府債券，其結(jié)果是俄國債券大跌，美國、德國債券價(jià)格上場(chǎng)。事態(tài)的發(fā)展令 LTCM借入的證卷價(jià)格迅速跌至 1000億美元，賬面損失達(dá) 250億美元， LTCM的凈資產(chǎn)則從 8月 1日的 41億美元驟減到 9月 23日的 6億美元，而龐大的無法平倉的交易頭寸還需不斷追加保證金，成為不斷擴(kuò)大虧損的“黑洞”，終于使 LTCM瀕臨破產(chǎn)。 長期資本管理基金的巨額虧損已導(dǎo)致與其借貸和投資往來密切的大型銀行出現(xiàn)巨額虧損 。 歐洲最大的瑞士聯(lián)合銀行于 9月 24日宣布 ， 已對(duì)其在 LTCM的投資撇賬 （ ） ， 此舉將導(dǎo)致該行在第三季度出現(xiàn) 10億瑞士法郎的稅后虧損 ， 包括董事長在內(nèi)的幾個(gè)高層主管不得不引咎辭職；瑞士信貸集團(tuán)對(duì) LTCM的有關(guān)投資的損失為5500萬美元；德國第三大銀行捷能銀行因?qū)?LTCM的投資而虧損 克 （ ） ；德國德萊斯頓銀行承認(rèn) ， LTCM給他們帶來近 美元的損失 。 此外 ， 意大利中央銀行動(dòng)用國家外匯儲(chǔ)備向 LTCM投入的；日本住友銀行向 LTCM投入的 1億美元 ， 均須全數(shù)承擔(dān)損失 。 LTCM事件的發(fā)生 ， 全球金融市場(chǎng)引起恐慌 ， 觸發(fā)了對(duì)沖基金 “ 多米諾骨牌 ” 式的崩潰 。 1998年頭 9個(gè)月 ， 索羅斯集團(tuán)的幾大對(duì)沖基金均未贏利 ， 資產(chǎn)虧損 13%—31%不等 。 索羅斯不得不將其虧損最嚴(yán)重的量子新興增長基金關(guān)閉 ， 還對(duì)另兩個(gè)虧損嚴(yán)重的基金 ——類新體國際基金和量子工業(yè)控股子基金進(jìn)行 “ 合并性改組 ” ， 以渡難關(guān) 。 至此 ， 對(duì)沖基金不會(huì)倒的神話開始破產(chǎn) 。 二 、 原因分析 （ 一 ） 負(fù)債比例過高 過高的負(fù)債比例和杠桿操作 ， 使基金經(jīng)理在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候 ，無法及時(shí)補(bǔ)救倉位 ， 被動(dòng)沽貨 ， 蒙受巨大損失 。 最近研究過 LTCM財(cái)務(wù)賬目的銀行指出 ， 在 1998年 8月下旬 ， 該對(duì)沖基金利用 22億美元資本作抵押 ， 借款買入總值 1250億美元的證券 ， 杠桿比率高達(dá) ， 并進(jìn)一步建立 ， 總杠桿比率高達(dá) 568倍 ， 交易總值接近 1995年法國 GDP。 高杠桿比率在幫助創(chuàng)造光輝業(yè)績的同時(shí)，也埋下了隱患。當(dāng)市場(chǎng)向不利方面運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求 LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，不過“夢(mèng)幻組合”這耀眼的光環(huán)幫助了他們。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的“金庫”。在關(guān)鍵時(shí)刻中利用雄厚的資本壓倒國內(nèi)外金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者，這是他們成功的重要因素。正如所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀(jì)人形容的：“他一直賭紅色會(huì)贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有 1000美元的賭徒可能會(huì)輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場(chǎng)，因?yàn)榧t色最終都會(huì)出現(xiàn) —— 但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻?！? 但這一次 LTCM賭不下去了 ， 8月份市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但管理層認(rèn)為對(duì)歐元啟動(dòng) ， 息差收窄的預(yù)期是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金 ， 等到風(fēng)平浪靜 ， 市場(chǎng)價(jià)差還會(huì)回到原有的軌道上來 。 LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 。 但這場(chǎng)暴風(fēng)雨來得太猛烈了 ，持續(xù)的時(shí)間也太長了 ， 超出了 LTCM承受的范圍 。 LTCM的經(jīng)紀(jì)行 Bearsterns Companies開始下最后通牒 ， 9月 18日 Ciena和Tellabs兩公司合并后股價(jià)不升反跌更是雪上加霜 。 LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了 ， 終于面臨著被趕出賭場(chǎng)的危險(xiǎn) 。 （ 二 ） 動(dòng)作的透明度極低 美國并無專門機(jī)構(gòu)監(jiān)管對(duì)沖基金 ， 而只是由向其貸款的商業(yè)銀行和投資銀行自行控制信貸風(fēng)險(xiǎn) 。 由于 LTCM在華爾街具有 “ 基金中的藍(lán)籌 ” 之稱 ， 在 1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報(bào) ， 所以 ， 盡管該基金的開戶條件較高 ——最低 1000萬美元；收費(fèi)較高 ——除 2%的管理費(fèi)外 ， 還抽取 25%的盈利分紅；管理方式與眾不同 ——投資者開戶后三年內(nèi)不得贖回 ， 且不能過問其投資組合 ， 但其管理層的背景和經(jīng)驗(yàn)仍吸引了大量富裕人士和機(jī)構(gòu)投資者 。 其中包括美林的主席戴維 康曼斯基 ，他和其他幾位高級(jí)管理人員共投資了 2200萬美元；瑞士聯(lián)合銀行的主席雖然沒有進(jìn)行個(gè)人投資 ， 但該銀行對(duì) LTCM有巨額投資；前聯(lián)儲(chǔ)副主席戴維 馬林斯也是 LTCM的投資人 。 在華爾街 ， 該公司的合伙人是以聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的朋友而聞名的 。 這些顯赫的人物可以憑借在金融界的廣泛關(guān)系為 LTCM輕而易舉地借到成千上萬的資金 ， 而其大宗 、 頻繁的交易又可為有關(guān)銀行帶來豐厚的傭金和利息收入 ， 因此各銀行趨之若騖 ，競(jìng)相與該基金建立交易和信貸往來關(guān)系 ， 使其可從多家大型銀行取得巨額融資 ， 卻無銀行可清楚了解其全面的投資和財(cái)務(wù)狀況 。 （ 三 ） 看錯(cuò)市又不及時(shí)止損 如前所述 ， 盡管 1998年 8月份國際金融形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但該基金管理層仍認(rèn)為 ， 其預(yù)期最終會(huì)是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的資金補(bǔ)足衍生合約的按金 ， 等市場(chǎng)震蕩過去 ， 其投資組合仍能盈利 。 因此該對(duì)沖基金開始拋售其他非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補(bǔ)按金 ， 仍保留龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 ， 加上其極高的杠桿率和衍生合約交易 ， 結(jié)果使虧損急劇擴(kuò)大 。 （ 四 ） 亞洲金融危機(jī)的影響 亞洲金融危機(jī)并沒有引起西方主要工業(yè)國家政府的足夠重視 ， 更沒有提出國際金融市場(chǎng)協(xié)同監(jiān)管的議題 ， 從某些方面來說是縱容或掩蓋了資本大量流動(dòng)和高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基金存在的問題 。 他們?cè)纫詾橐皇莵喼藿鹑谖C(jī)主要原因是其內(nèi)部泡沫經(jīng)濟(jì)制造體系的問題；二是以為亞洲金融危機(jī)會(huì)像墨西哥金融危機(jī)一樣不會(huì)造成連鎖反應(yīng) 。 因?yàn)槊绹蜌W洲的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和運(yùn)行形勢(shì)十分良好 ， 不會(huì)受到波及 。 但進(jìn)入 1998年以來 ， 美國政府高層才開始意識(shí)到大規(guī)模的資本流動(dòng)和對(duì)衍生工具監(jiān)管的問題和隱患 。 三 、 啟示 面對(duì)不斷出現(xiàn)的金融動(dòng)蕩 ， 面對(duì)龐大的流動(dòng)資本的趨利流動(dòng) ，面對(duì)目前這種錯(cuò)綜復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境 ， 如何才能使自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常秩序得到良好的維持 ， 使全球經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)穩(wěn)步地走向共同繁榮發(fā)展的道路 ， 特別是當(dāng)世界某個(gè)地區(qū)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)意外波動(dòng)時(shí) ， 如何才能盡快促進(jìn)受影響地區(qū)走出危機(jī) ， 或者在危機(jī)發(fā)生之前便可以通過有效的合作監(jiān)管 ， 了解投機(jī)資本的活動(dòng)方式或控制衍生產(chǎn)品的意外災(zāi)難性損失 ， 是先進(jìn)工業(yè)國家的政治家們和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們目前應(yīng)該重視并同發(fā)展中國家的同行們一道共同研究的迫切問題 。 （ 一 ） 防范危機(jī)個(gè)體 ， 建立國際間的監(jiān)管合作 所謂危機(jī)個(gè)體是指金融體系中從事高風(fēng)險(xiǎn)投資和衍生產(chǎn)品有關(guān)交易的投資人 、 基金管理人和中介機(jī)構(gòu)等 。 一個(gè)成熟開放的金融市場(chǎng)的功能和產(chǎn)品 ， 應(yīng)該包括除正常產(chǎn)品 （ 如：外匯 、 股票 、債券 、 票據(jù)等 ） 之外的一些源自于對(duì)沖與衍生工具有關(guān)的金融產(chǎn)品 （ 如期指 、 認(rèn)股證 、 外匯期貨等 ） 。 雖然這些金融產(chǎn)品在后來被過分利用了 （ 例如香港恒生指數(shù)期貨的交易合約數(shù)量之