【正文】 為 兩檔，只有 優(yōu) 先 級計(jì) 劃份 額 向合格機(jī)構(gòu)投 資 者 發(fā) 售，次 級計(jì) 劃份 額 由 聯(lián) 通新 時(shí) 空 (原始 權(quán) 益人 )持有，以增強(qiáng) 產(chǎn) 品的信用。 8485我國企業(yè)資產(chǎn)證券化案例中的基礎(chǔ)資產(chǎn)? 2023年以來，從已 經(jīng) 推出的 8單 企 業(yè) ABS的基 礎(chǔ)資產(chǎn) 形式來看，包括 BT合同 債權(quán) 、高速公路收 費(fèi)權(quán) 、售 電 收益、融 資 租 賃項(xiàng) 下的租金 請 求 權(quán) 、 污 水 處 理 費(fèi) 等五種 資產(chǎn)類 型。? 如果 細(xì) 分 這 五 類資產(chǎn) ，可以 發(fā)現(xiàn) ：216。 第一 類為 水 電 氣 資產(chǎn) ，包括 電 廠及 電 網(wǎng)、自來水廠、 污 水 處理廠、燃?xì)夤镜龋?16。 第二 為 路 橋 收 費(fèi) 和公共基 礎(chǔ)設(shè) 施，包括高速公路、 鐵 路、機(jī)場 、港口、大型公交公司等；216。 第三 類為 市政工程特 別 是正在回款期的 BT項(xiàng) 目，主要指由開發(fā) 商 墊資 建 設(shè) 市政 項(xiàng) 目，建成后移交至政府，政府分期回款 給開 發(fā) 商，開 發(fā) 商以 對 政府的 應(yīng) 收回款做基 礎(chǔ)資產(chǎn) ；216。 第四 類為 商 業(yè) 物 業(yè) 的租 賃 ；216。 第五 類則為 企 業(yè) 大型 設(shè)備 租 賃 、具有大 額應(yīng) 收 賬 款的企 業(yè) 、金融 資產(chǎn) 租 賃 等。86問題 1：什么是次級抵押貸款？? 美國的按揭 貸 款市 場 可分 為 三個(gè) 層 次 :216。 優(yōu)質(zhì)貸 款市 場 (Prime Market)：面向信用等 級 高，收入 穩(wěn) 定可靠， 債務(wù)負(fù) 擔(dān)合理的 優(yōu) 良客 戶 。216。 “ALTA”貸 款市 場 ：泛指那些信用 記錄 不 錯(cuò) 或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、 資產(chǎn) 等合法 證 明文件。 216。 次 級貸 款市 場 (Subprime Market)：收入 證 明缺失， 負(fù)債較 重的人 。 ? 次 級 抵押 貸 款的種 類 與特征216。 無本金 貸 款， 3年、 5年或 7年可 調(diào) 整利率 貸 款 (ARM）216。 這 些 貸 款的共同特點(diǎn)是：在 還 款的開 頭 幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定 時(shí)間 之后， 還 款 壓 力徒增。216。 從 2023年起， “ALTA”和次 級貸 款 這類 高 風(fēng)險(xiǎn) 按揭 貸 款 總額 超 過 了 2萬 億 美元。 620分 660分信用分?jǐn)?shù)優(yōu)質(zhì)貸款市場ALTA貸款市場次級貸款市場87 問題 2：美國人是傻瓜嗎？ —— 次級抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)是如何被轉(zhuǎn)移的？? 次 級 抵押 貸 款本身的高 風(fēng)險(xiǎn) ：一旦按揭 貸 款利率市 場 持 續(xù) 走高，而房價(jià)持 續(xù) 下滑，次 級 抵押 貸 款本身的高 風(fēng)險(xiǎn) 將暴露無 遺 。? 美國住房信 貸 機(jī)構(gòu)如何 “排毒 ”？216。 傳統(tǒng) 手段： 資產(chǎn)證 券化216。 但是以次 級 房 貸為 抵押品的 MBS債 券 難 以 銷 售出去，因 為 美國大型投資 機(jī)構(gòu)如退休基金、保 險(xiǎn) 基金等的投 資須 達(dá)到穆迪或 標(biāo) 普的 AAA評級，而次 級 房 貸 MBS連 最低投 資 等 級 BBB也不 夠 。216。 分檔技 術(shù) (Tranche),：神奇的魔 術(shù) 棒。 華 爾 街的投 資銀 行家 們 將其按照可能出 現(xiàn) 拖欠的概率切割成 Senior tranche（大 約 占 80%)、 Mezzanine（大 約 占 10% )、普通 CDO( Equity,大 約 占 10%)。216。 其中， Senior tranche獲 得了 AAA最高 評級 ；但 Mezzanine和普通 CDO如何 辦 ？ 賣給對 沖基金 們 。88? 次 級 抵押 貸 款的 風(fēng)險(xiǎn) 是如何放大的？216。 2023年以來美 聯(lián)儲(chǔ) 超低利率的金融 環(huán) 境使信 貸 猛增，房地 產(chǎn) 價(jià)格 5年翻了一翻，次 級貸 款人可以 輕 松得到 資 金來支付月供，次 級貸 款拖欠率 遠(yuǎn)低于原來的估 計(jì) 。216。 既然高 風(fēng)險(xiǎn) 沒有如期出 現(xiàn) ，高回 報(bào) 立刻 為 人矚目。 Mezzanine和普通CDO以及持有 這 些金融衍生 產(chǎn) 品的 對 沖基金成了 搶 手 貨 。216。 金融杠桿的放大作用：沖基金 經(jīng) 理用 這 些 產(chǎn) 品向商 業(yè)銀 行抵押 貸 款，用以 購買 更多的 CDO。杠桿比率達(dá)到 515倍 ！ 問題 3：美國人是傻瓜嗎？ —— 次級抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)是如何被放大的？89? 次 級 抵押 貸 款的 風(fēng)險(xiǎn) 是如何被 對 沖的？216。 信用增 級 手段： 發(fā) 行人手中會(huì)保留一些 “濃縮 型毒垃圾 ”。216。 CDS： 絕 妙的 對 沖工具！ 為 防止未來出 現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn) 而 砸 在自己手里，投 資銀行家 們設(shè)計(jì) 一種 對 沖工具 —— 信用 違約 掉期 (CDS, Credit Default Swap)。? CDS的 設(shè)計(jì) 理念和交易 結(jié) 構(gòu)216。 將 CDO的利息收入分解成兩部分： 資 金使用成本 +違約風(fēng)險(xiǎn) 成本216。 目的是要將 違約風(fēng)險(xiǎn) 成本 轉(zhuǎn) 移 給別 人， 為 此需要支付一定成本。216。 對 于愿意承擔(dān) CDO違約風(fēng)險(xiǎn) 的投 資 人，將無 償 得到分期支付的 違約 保險(xiǎn) 金。在 這 個(gè) 過 程中，承擔(dān) 風(fēng)險(xiǎn) 的投 資 人不需要出任何 資 金，只需承擔(dān)潛在的 違約風(fēng)險(xiǎn) ，就可得到一筆分期支付的保 險(xiǎn) 金。216。 只要沒出事， 這 種 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn) 移游 戲 就會(huì) 進(jìn) 行下去！ 問題 4：美國人是傻瓜嗎？ —— 次級抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)是如何被對沖的？90? 次 級 抵押 貸 款的 風(fēng)險(xiǎn) 是如何被 進(jìn) 一步放大的：合成 CDO216。 2023年 5月， 華 爾 街和 倫 敦金融城的 “超 級 金融天才 們 ”發(fā) 明了一種基于CDS之上的新 產(chǎn) 品 : 合成 CDO(Synthetic CDO) 。216。 將付 給 CDS對 家的 違約 保 險(xiǎn) 金 現(xiàn) 金流集成起來，再次按照 風(fēng)險(xiǎn) 系數(shù)分檔，再去找穆迪和 標(biāo) 普 評級 。216。 為 了 獲 得 評級 ，投 資銀 行家 們 將 “普通品合成 CDO”資產(chǎn) 所 產(chǎn) 生的 現(xiàn) 金流蓄 積 成一個(gè) 備 用的 “資 金池 ”，一旦出 現(xiàn)違約 ， 該 “資 金池 ”將啟 動(dòng) 供 應(yīng)“現(xiàn) 金流 ”的功能。穆迪 對 合成 CDO給 出了 AAA的 評級 。216。 除了 CDO, CDS,合成 CDO， 華 爾 街投 資銀 行家 們還發(fā) 明出基于 CDO之上的 “CDO平方 ”(CDO^2), “CDO立方 ”(CDO^3), “CDO的 N次方 ”(CDO^N)等新 產(chǎn) 品。 問題 5：美國人是傻瓜嗎？ —— 次級抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)是如何被對沖和再放大的？91私募股權(quán)投資：概念辨析? 私募股 權(quán) 投 資 （ PrivateEquity），其最初含 義 是指 針對 非公開上市企 業(yè)進(jìn) 行的股 權(quán) 投 資 ，是與 PublicEquity相 對應(yīng) 的概念。? 中文將其中的 “Private”翻 譯為 “私人 ”或 “私募 ”都容易引起 誤 會(huì)，前者容易讓 人與私有化之 類 的敏感 話題 相 聯(lián) 系， 誤認(rèn)為 其只投 資 于私人企 業(yè) ；后者容易 讓 人以 為 其 資 金募集方式只能是私募形式。? 這 個(gè)概念中的 “Private”最初是從投 資對 象的角度 強(qiáng) 調(diào) 其投 資 的是非公開上市的股 權(quán) ，是 為 了與投 資 于公開上市交易的 證 券相區(qū) 別 ，而并非是 對資金募集方式的限定。而且，隨著私募股 權(quán) 投 資 的 發(fā) 展，其投 資對 象也 進(jìn) 一步 擴(kuò) 展到上市公司的非公開 發(fā) 行股份。私募股 權(quán) 投 資 成 為 了在 創(chuàng)業(yè) 投 資的基 礎(chǔ) 上 發(fā) 展起來并被廣泛采用的一個(gè)概念 ? 長 期以來， “私募股 權(quán) 投 資 基金 ”這 個(gè)概念在我國得不到正確的 認(rèn)識 和定位，取而代之的是 “創(chuàng)業(yè) 投 資 基金（ 風(fēng)險(xiǎn) 投 資 基金） ”和 “產(chǎn)業(yè) 投 資 基金 ”這些概念。 9293私募股 權(quán) 投 資 在中國的近期狀況216。 中國已成 為亞 洲最 為 活 躍 的私募股 權(quán) 投 資 市 場 。 2023年前 11個(gè)月，共有 35支投 資亞 洲市 場 （包括中國大 陸 地區(qū)）的私募股 權(quán) 基金成功募集 億 美元 資 金。 2023年，外 資私募股 權(quán) 投 資 機(jī)構(gòu)在中國大 陸 地區(qū)共投 資 111個(gè)案例，投 資規(guī) 模達(dá) 億 美元。216。 私募股 權(quán) 基金在中國的投 資 已 經(jīng) 開始 實(shí)現(xiàn) 良好的回 報(bào) 。在退出方面， 2023年共有 26起私募股 權(quán) 基金退出案例。 IPO是私募股 權(quán) 退出的主要方式。2023年 111月亞洲（含中國大陸）私募股權(quán)基金募集情況94?除關(guān)注 擬 上市公司， PE開始投 資 上市公司。私募增 發(fā) 、并 購 基金有加速 趨勢 。?2023年共有 19家在內(nèi)地和香港以及海外上市的企 業(yè)獲 得了私募股 權(quán) 基金投 資 ，融 資 美元，占全年 PE投 資總額 的 % 。如 2023年 11月，高盛 9天內(nèi)投出18億 元，分 別 參與福耀玻璃、陽之光和美的 電 器等多家公司增 發(fā) 。?并 購 基金在中國也 嶄 露 頭 角。 2023年融 資額 達(dá) 美元，占全年 PE總額 的% 。另外有 8支并 購 基金成功募集，占新募基金數(shù)量的 % 。就募 資 金 額 而言，并 購 基金以 美元的募 資 金 額 高居榜首，占整體募 資額 的 % 。私募股 權(quán) 投 資 在中國的近期狀況?從行 業(yè) 分布看，目前主要集中在 傳統(tǒng) 行業(yè) 和服 務(wù)業(yè) 。 2023年 傳統(tǒng) 行 業(yè) 共 發(fā) 生 73起 PE案例，占年度案例 總 數(shù)的 % ； 該行 業(yè) 投 資 金 額 美元，占年度 總 投資額 的 % 。在 對傳統(tǒng) 行 業(yè) 的投 資 中，房地 產(chǎn)業(yè) 最受青 睞 。 2023年，世 貿(mào) 房地 產(chǎn) 、上海復(fù)地、 綠 城中國、首 創(chuàng) 置業(yè) 、陽光 100等國內(nèi)多家房地 產(chǎn) 企 業(yè)紛紛獲 得 PE投 資 。 95? 根據(jù)運(yùn)作方式的差異，目前我國各種私募股 權(quán) 投 資 基金基本可以分為 四 類 ：外 資 背景型、政府主 導(dǎo) 型、券商背景型和民 營 型。? 目前最 為 活 躍 的是外 資 背景型的基金，一些成功案例多是由外 資 背景的 PE運(yùn)作的，如蒙牛、無 錫 尚德、盛大網(wǎng) 絡(luò) 、李寧等，他 們 的身后也大都是一些赫赫有名的國 際 私募股 權(quán) 基金，如 KKR、 凱 雷、 華平、摩根、新 橋 、英 聯(lián) 、黑石等。中國 財(cái) 政部投 資 了黑石。? 國內(nèi)的本土私募股 權(quán) 基金主要包括具有本土金融機(jī)構(gòu)或者政府背景的，如鼎 暉 國 際 、渤海 產(chǎn)業(yè) 投 資 基金等，券商背景的一些信托公司、咨 詢 公司，如平安信托等， 還 有一些民 營 型的 創(chuàng)業(yè) 投 資 公司等。最近的一個(gè)案例是平安信托收 購許繼 集 團(tuán) 。? 國內(nèi)最具活力的私募股 權(quán) 投 資 基金當(dāng)屬民 營 型的投 資 基金，而 這 其中又以 “系 類 家族企 業(yè) ”最 為 引人注意。 私募股 權(quán) 投 資 在中國的近期狀況96私募股權(quán)投資在中國的近期狀況? 2023年 12月 30日，首支在大 陸 境內(nèi)注冊以人民 幣 募集 資 金的 產(chǎn)業(yè) 投 資 基金 — 渤海 產(chǎn)業(yè) 投 資 基金正式在天津掛牌成立。基金以契 約 型形式 設(shè) 立，采用私募 發(fā) 行方式， 該 基金 總規(guī) 模 為 200億 元，存 續(xù) 期 15年。首期 元 資 金已募集完畢 。渤海 產(chǎn)業(yè) 投 資 基金管理有限公司亦于同日掛牌成立 負(fù)責(zé)該 基金的投 資 與管理。? 2023年政府先后 發(fā) 布 實(shí) 施了一系列法 規(guī) 政策：216。 《 外國投 資 者 對 上市公司 戰(zhàn) 略投 資 管理 辦 法 》 規(guī) 定，外國投 資 者將可以有限制地 對 A股 進(jìn) 行 戰(zhàn) 略性投 資 ，并在限售期后在二 級 市 場賣 出。216。 《 關(guān)于外國投 資 者并 購 境內(nèi)企 業(yè) 的 規(guī) 定 》 主要 對 外 資 并 購 境內(nèi)企 業(yè)進(jìn) 行 規(guī)范，并加 強(qiáng) 了 對 涉及外 資 并 購 行 業(yè)龍頭 企 業(yè) 或重點(diǎn)行 業(yè) 的 監(jiān) 管和 審查 力度， 嚴(yán) 格限制了境內(nèi)企 業(yè) 以 紅 籌方式在海外上市的模式。216。 《 合伙企 業(yè) 法 》 修 訂 后增加了有限合伙制度， 這對 我國私募股 權(quán) 基金按照有限合伙企 業(yè) 形式 設(shè) 立與運(yùn)作提供了法律保障。中國本土私募股 權(quán) 投 資 能夠 采用有限合伙 這 一國 際 通行的私募基金形式，避免了在公司制下的雙重征稅，提高了私募股 權(quán) 投 資 的運(yùn)作效率，拓 寬 了私募股 權(quán) 投 資 基金的募 資 渠道。97私募股權(quán)投資的基本運(yùn)作模式? 方式 1：增 資擴(kuò) 股。 即企 業(yè) 向 PE投 資 者增 發(fā) 新股，融 資 所得 資 金全部 進(jìn) 入企 業(yè) ，此種方式有利于公司 發(fā) 展，也是被 較 多采用的方式。比如： 華 平和中信 資 本參與哈 藥 集 團(tuán) 改制就是以 元作價(jià)增 資取得 %股 權(quán) 。? 方式 2：股 權(quán)轉(zhuǎn)讓 。 即由老股 東 向 PE投 資 者溢價(jià) 轉(zhuǎn)讓 所持股 權(quán) ，老股 東變現(xiàn) ，融 資資 金 歸 老股 東 所有。例如： PAG獲 得 “中國童 車 之王 ”好孩子集 團(tuán) 的 %的股 權(quán) ，出 讓 方 AIG、 SB和第一上海各自 獲得 25倍回 報(bào) 。? 方式 3： 增 資擴(kuò) 股 +股 權(quán)轉(zhuǎn)讓 。 例如：無 錫 尚德在上市前多次采用老股 東轉(zhuǎn)讓 股 權(quán) 和增 資擴(kuò) 股引 進(jìn) 國 際戰(zhàn) 略投 資 者。? 方式 4： 優(yōu) 先股或可 轉(zhuǎn)債 。 在國外， PE經(jīng) 常以 優(yōu) 先股或可 轉(zhuǎn)債 方式入股，通 過 事先 約 定的固定分 紅