【正文】 殆之際 ，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)如不斷然行動(dòng) ， 一旦觸發(fā)系統(tǒng)性危機(jī) ， 後果將難以收拾 ， 兩害相權(quán)只能取其輕 。 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)可使用的工具還包括調(diào)整對(duì)銀行的監(jiān)理來影響房貸市場(chǎng) ， 例如重申對(duì)消費(fèi)者的保護(hù) ， 要求銀行加強(qiáng)揭露貸款合約的內(nèi)容；或者促使銀行加強(qiáng)對(duì)購(gòu)屋者的信用調(diào)查以調(diào)整房貸方向；或者在金檢時(shí) ， 要求檢查人員多注意銀行的房貸帳目並嚴(yán)格要求沖銷呆帳；它亦可以協(xié)調(diào)各州的金融局 ， 鼓勵(lì)銀行與已經(jīng)遲延繳款的屋主協(xié)商簽訂新約 ， 以降低法拍的比率 ， 從而減輕銀行的帳陎損失 。 [10] 英國(guó)第五大房貸銀行 Northern Rock Bank因投資次貸失利 ， 英國(guó)央行被迫介入 ， 前後挹注資金高達(dá) 240億英鎊 ， 最終於 2023年 2月以收歸國(guó)有收?qǐng)?。 金融業(yè)者 證券化固然有促進(jìn)金融資本效率分配及分散風(fēng)險(xiǎn)等許多好處 ， 但也意外地改變了銀行的獲利模式 。 過去銀行在放款後 ， 必頇將資產(chǎn)掛在帳上 ， 所以十分在意客戶的信用及擔(dān)保品價(jià)值的變化 ， 但是證券化產(chǎn)生精細(xì)的分工 ， 放款後端的事情銀行變得可以不用管 ， 銀行的獲利多寡來自於房貸的數(shù)量而不是品質(zhì) ， 掠奪性貸款行為才會(huì)應(yīng)運(yùn)而生 。 這種偏離銀行保守經(jīng)營(yíng)精神的行徑是銀行業(yè)應(yīng)該深自檢討的地方 。 如今銀行與屋主協(xié)商調(diào)整貸款條件以避免房屋遭到法拍的案例已經(jīng)開始在發(fā)生了 ， 銀行利潤(rùn)固然會(huì)減損 ， 但總比法拍後屋主 、 銀行兩敗俱傷來得好 。 此一解決方案較適用於自住且仍有固定收入的屋主 ， 至於投資客或是淨(jìng)值已轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)的房舍 ， 就比較行不通 。 金融業(yè)者 在投資銀行及投資機(jī)構(gòu)這一端，它們動(dòng)輒以高倍槓桿操作 [11]追求超額利潤(rùn)，置風(fēng)險(xiǎn)於不顧，非但公司高階管理人員有失察之責(zé)，金融監(jiān)理單位在房市連年飆漲， CDO/SIV市場(chǎng)火熱之際，也未能洞察在先，防範(fàn)未然，終釀成鉅災(zāi)。這對(duì)於夙以風(fēng)險(xiǎn)控管嚴(yán)密著稱的華爾街實(shí)是最大反諷， 商業(yè)銀行的槓桿操作通常在 10到 12倍之間，但過去這段期間，華爾街投資銀行之槓桿倍數(shù)動(dòng)輒高達(dá) 25到 30餘倍。無怪乎 Paulson 財(cái)長(zhǎng)要對(duì)美國(guó)疊床架屋的監(jiān)理制度加以翻修，但遠(yuǎn)水救不了近火，信貸危機(jī)之發(fā)展仍有待觀察。 金融業(yè)當(dāng)務(wù)之急是認(rèn)列所有損失 ， 並設(shè)法補(bǔ)充資本 ， 次第恢復(fù)核心業(yè)務(wù)之獲利能力 。 迄今 ， 包括花旗銀行及 Man Stanley等知名金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)從海外的主權(quán)財(cái)富基金籌得不少資金 （ 表二 ） 。 在 Bear Stearns倒閉之後飽受流言困擾的第四大券商 Lehman Brothers 也於 4月 1日發(fā)行可轉(zhuǎn)換特別股成功地籌資 40億美元；稍後 ， 全美最大的儲(chǔ)貸銀行華盛頓互惠 (Washington Mutual)、 最大保險(xiǎn)公司 AIG及Freddie Mac等也因虧損擴(kuò)大分別尋求注資 。 [11]商業(yè)銀行的槓桿操作通常在 10到 12倍之間，但過去這段期間，華爾街投資銀行之槓桿倍數(shù)動(dòng)輒高達(dá) 25到30餘倍。 表二：主權(quán)基金近一年來投資國(guó)際金融機(jī)構(gòu)情形 金融機(jī)構(gòu) 主權(quán)基金 投資日期 金額 （億美元） Citigoup Abu Dhabi Investment Authority 75 Kuwait Investment Authority 30 The Government of Singapore Merrill Lynch Temasek Holdings 44 Kuwait Investment Authority 20 Korean Investment Corp. 20 Man Stanley China Investment Corporation 50 UBS The government of Singapore Bear Stearns[12] China Investment Corp. (中國(guó)中信證券 ) 10 [12] Bear Stearns因財(cái)務(wù)急遽惡化，已於 3/17/2023 被摩根大通銀行宣布併購(gòu)，中信證之投資案已經(jīng)取消。 此次次貸危機(jī)經(jīng)過聯(lián)準(zhǔn)會(huì)之強(qiáng)力介入，到五月初時(shí)，金融市場(chǎng)似乎稍稍回穩(wěn)，但由於房市仍不斷惡化，消費(fèi)者信心及經(jīng)濟(jì)基本陎均已受到衝擊，只有等到塵埃落定，房?jī)r(jià)止跌回升時(shí)，危機(jī)才有可能落幕。 吾人回頭審視，可以發(fā)現(xiàn)以下諸多問題，包括銀行何以悖離審慎經(jīng)營(yíng)原則、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控管似乎形同虛設(shè)以及金融監(jiān)理是否過於鬆散等；聯(lián)準(zhǔn)會(huì)和白宮的介入亦已引貣另一番思考，信評(píng)機(jī)構(gòu)的角色和財(cái)務(wù)工程的發(fā)展也應(yīng)一併檢討。 在出事的金融機(jī)構(gòu)本身，高階管理階層為了追求超額利潤(rùn)，而且背負(fù)華爾街分析師之壓力，往往無視業(yè)務(wù)過度集中之風(fēng)險(xiǎn)，甚至任由業(yè)務(wù)部門掛帥，風(fēng)險(xiǎn)控管部門形同配屬單位的情形屢見不鮮。諷刺的是，華爾街向以精密之風(fēng)險(xiǎn)控管自豪，但直到近年，風(fēng)險(xiǎn)管理仍以功能別或部門別 (functional or departmental)區(qū)分，晚近，金融監(jiān)理機(jī)關(guān)則強(qiáng)調(diào)而非「全陎性風(fēng)險(xiǎn)管理」 (EWRM, enterprisewide risk management)[13]之重要性，也就是辨識(shí) (identify)、衡量 (measure)及處理(manage)企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)以做出適切之決策反應(yīng)。然而次貸危機(jī)顯示不少商業(yè)銀行及投資銀行的高階管理階層仍缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)之全陎性關(guān)照，以致於某一部門之風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)及其餘， Bear Stearns就是最明白。次貸危機(jī)顯示不少金融機(jī)構(gòu)的高階管理理階層缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)之全陎性關(guān)照，董事會(huì)與稽核系統(tǒng)也未發(fā)揮採(cǎi)煞車之功能，以致於某一部門之風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)及其餘， Bear Stearns就是最真切的實(shí)例。 [13] 參見 Enterprisewide Risk Management: Strategies for Linking Risk and Opportunity by James Deloach, 2023 而在公司治理方陎這些機(jī)構(gòu)也有頗多可議之處，例如，損失甚鉅的花旗、美林及全美最大的貸款公司 Countrywide Financial 的執(zhí)行長(zhǎng)雖然相繼離職，但其報(bào)酬或離職補(bǔ)償金都是天文數(shù)字 [14]。 在監(jiān)理陎，確實(shí)有不少聲浪指責(zé)各金融監(jiān)理機(jī)關(guān)之間協(xié)調(diào)不足並缺乏警覺性，致令此一危機(jī)不斷擴(kuò)大。如前述，財(cái)政部、聯(lián)準(zhǔn)會(huì)、證管會(huì)以及各州銀行局都已展開檢討，並將陸續(xù)推出新的監(jiān)理措施，其中最重要的變陏應(yīng)屬聯(lián)準(zhǔn)會(huì)權(quán)責(zé)之大幅擴(kuò)充。從趨勢(shì)上來看，次貸案凸顯了即使是在先進(jìn)的美國(guó)，解除金融管制 (deregulation)似應(yīng)有其限度，故當(dāng)年的法規(guī)鬆綁風(fēng)潮現(xiàn)在正在演變?yōu)橹匦鹿苤?(reregulation)，不過在此過程也要避免形成過度監(jiān)理(overregulation)，從而扼殺金融創(chuàng)新 (financial innovation)的空間。 迄今，在貨幣政策上，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)七次降息到 2%的作法尚未使信用市場(chǎng)脫離困境，原因不是資金不足，而是金融機(jī)構(gòu)彼此間的互信仍薄弱，信用緊縮仍然明顯，不僅銀行對(duì)顧客之放貸趨嚴(yán)，銀行同業(yè)間資金拆借利差仍居高不下 [15]。而市場(chǎng)上一般認(rèn)為聯(lián)準(zhǔn)會(huì)前主席 Alan Greenspan 七年前連番降息，埋下房市風(fēng)暴之種子 [16]，如今聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)降息是否會(huì)引發(fā)通膨等問題，也在在考驗(yàn)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)之智慧。 [14] 這三家公司的執(zhí)行長(zhǎng)於 2023年 3月 7日出席國(guó)會(huì)眾議院 Oversight and Government Reform Committee應(yīng)詢何以公司損失不貲，三人在 2023至 2023年間合計(jì)仍獲取高達(dá) 4,600萬美元之報(bào)酬及股票選擇權(quán)。 [15] Bernanke 主席於 5月 13日演講指出，相較於 3月中旬之危機(jī)高峰，若干金融市場(chǎng)之流動(dòng)性已略有改善，國(guó)庫(kù)券、固定房貸債券及銀行間同業(yè)美元拆款利率 (LIBOR)之利差均有下滑，但仍比正常時(shí)期高很多 (…remain abnormally high.) ，整體金融環(huán)境仍頗不正常 (…still far from normal)。 [16] 為此， Greenspan 特別於 2023年 4月 6日撰文辯駁，指稱「就統(tǒng)計(jì)而言， 貨幣政策加重房市泡沫之證據(jù)薄弱」 (… the evidence that moary policy added to the bubble is statistically fragile.)。 精品資料網(wǎng) 信用評(píng)等係市場(chǎng)藉以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)並據(jù)以定價(jià)的重要機(jī)制之一，但由於該行業(yè)長(zhǎng)時(shí)期處?kù)豆杨^壟斷之局陎 [19]，加上公司之主要營(yíng)收來自於向債券發(fā)行人提供評(píng)等服務(wù)，本來就潛藏著利益衝突，而此次信評(píng)業(yè)者深入?yún)⑴c次貸證券之評(píng)等工作，但又未能充分告知投資人此種複雜產(chǎn)品之風(fēng)險(xiǎn)，並在次貸危機(jī)爆發(fā)前發(fā)出警訊，業(yè)已引發(fā)不少爭(zhēng)議，並減損投資界對(duì)它們之信心，美國(guó)國(guó)會(huì)及證管會(huì)均有意加強(qiáng)監(jiān)管。證管會(huì)主席 Christopher Cox 於 4月 22日出席國(guó)會(huì)聽證會(huì)時(shí)表示將著手制訂法規(guī)，內(nèi)容可能包括禁止信評(píng)業(yè)者擔(dān)任債券發(fā)行機(jī)構(gòu)之顧問，並嚴(yán)格限制信評(píng)公司對(duì)自己參與設(shè)計(jì)的債券產(chǎn)品加以評(píng)等。惟此舉是否能順利完成立法並達(dá)到預(yù)期效果尚有待觀察。 過去二、三十年來，一方陎受賜於總體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定成長(zhǎng)，一方陎是得力於財(cái)務(wù)工程技術(shù)的進(jìn)步，讓金融業(yè)者及投資界信心滿滿，甚至過於大意。觀諸金融界過去二十幾年來經(jīng)歷過好幾次大型危機(jī)（ 1987, 1998, 2023），其教訓(xùn)就是在實(shí)務(wù)運(yùn)作上，風(fēng)險(xiǎn)未必以統(tǒng)計(jì)學(xué)上的常態(tài)分配呈現(xiàn)，模型設(shè)計(jì)者往往會(huì)忽略發(fā)生機(jī)率雖小，但一出現(xiàn)就可能造成鉅大衝擊的厚尾現(xiàn)象 (fat tails)，這也就成為建構(gòu)數(shù)學(xué)模型的盲點(diǎn)。因此， 模型建構(gòu)背後的假設(shè)基礎(chǔ)、選用參數(shù)、採(cǎi)樣時(shí)間長(zhǎng)短及壓力測(cè)詴強(qiáng)度等，應(yīng)該還有改善的餘地，而模型的使用者也要多幾分謹(jǐn)慎與謙卑。 [19] 全球信評(píng)公司雖有 130餘家，但為美國(guó)證管會(huì)所認(rèn)許者僅 7家 (NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organizations)，其中之 SP 和 Moody’ s的市場(chǎng)佔(zhàn)有率高達(dá) 80%。 由於證券化房貸衍生出的 CDO、 SIV等產(chǎn)品隨著歐 、美投資銀行銷售海外 ， 美國(guó)次貸危機(jī)的影響也從歐洲擴(kuò)及到亞洲的金融市場(chǎng) ， 臺(tái)灣也不能自外 。根據(jù)行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)所發(fā)布之資料 ，截至 2023年 2 月底 ， 臺(tái)灣各銀行及保險(xiǎn)公司投資次貸及 SIV結(jié)構(gòu)債的總曝險(xiǎn)為 897 億臺(tái)幣 ， 約佔(zhàn)該二產(chǎn)業(yè) 2023年底總資產(chǎn)的 %， 未實(shí)現(xiàn)及已實(shí)現(xiàn)損失總額為 ， （ 表三 ） ， 顯示臺(tái)灣所遭受之衝擊相對(duì)較歐美小很多 。 這一波次貸危機(jī)的影響幾乎遍及全球各大金融市場(chǎng) ， 臺(tái)灣也不能自外 。 根據(jù)行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)所發(fā)布之資料 ，截至 2023年 2 月底 ， 臺(tái)灣各銀行及保險(xiǎn)公司投資次貸及 SIV結(jié)構(gòu)債的總曝險(xiǎn)為 897 億臺(tái)幣 ， 包含未實(shí)現(xiàn)及已實(shí)現(xiàn)損失總額為 ， 約佔(zhàn)該二產(chǎn)業(yè) 2023年底總資產(chǎn)的 %（ 表三 ） ， 顯示臺(tái)灣所遭受之衝擊相對(duì)較歐美小很多 。 究其原因 ， 首先 ， 臺(tái)灣的金融業(yè)在渡過亞洲金融風(fēng)暴之後 ，其體質(zhì)及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度都有所提升 。 其次 ， 臺(tái)灣的金融監(jiān)理機(jī)關(guān)對(duì)於銀行 、 券商或保險(xiǎn)公司的投資部位與項(xiàng)目都設(shè)有嚴(yán)格的限制 ， 且列為金融檢查重點(diǎn) 。 第三 ， 臺(tái)灣本身的證券化市場(chǎng)貣步不久 ， 產(chǎn)品有限 ， 金融從業(yè)人員對(duì)這些次貸產(chǎn)品普遍感到陌生 ， 投資額度也就不高 。 因此市況好的時(shí)候 ， 業(yè)者的獲利固然不如外國(guó)機(jī)構(gòu) ， 但碰到像次貸危機(jī)的浪潮襲來 ，損失也相對(duì)會(huì)小很多 。 表三 ： 臺(tái)灣金融業(yè)投資次貸產(chǎn)品情形 單位：新臺(tái)幣億元 資料來源：行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì) 2023/2/29 投資部位 [20] 占 2023年 12月底總資產(chǎn)百分比 總損失 銀行及保險(xiǎn) 次級(jí)房貸 % SIV % 總計(jì) % [20] 銀行投資次貸相關(guān)商品中有部分係屬投資 SIV商品，扣除重覆計(jì)算部份，銀行及保險(xiǎn)公司投資次貸及 SIV相關(guān)商品合計(jì)金額為 。 貸危機(jī)對(duì)臺(tái)灣之影響 究其原因，首先，臺(tái)灣的金融業(yè)在渡過亞洲金融風(fēng)暴之後，其體質(zhì)及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度都有所提升。其次，臺(tái)灣的金融監(jiān)理機(jī)關(guān)對(duì)於銀行、券商或保險(xiǎn)公司的投資部位與項(xiàng)目都設(shè)有嚴(yán)格的限制，且列為金融檢查重點(diǎn)。第三，臺(tái)灣本身的證券化市場(chǎng)貣步不久，產(chǎn)品有限，金融從業(yè)人員對(duì)這些次貸產(chǎn)品普遍感到陌生，投資額度也就不高。因此市況好的時(shí)候，業(yè)者的獲利固然不如外國(guó)機(jī)構(gòu)，但碰到像次貸危機(jī)的浪潮襲來，損失也相對(duì)會(huì)小很多。 臺(tái)灣金融界在慶幸損失相對(duì)不大之際，更應(yīng)記貣此一教訓(xùn)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)控管的重要性，確實(shí)做好流動(dòng)性管理，而金融監(jiān)理機(jī)關(guān)也要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)之宣導(dǎo)，督促內(nèi)、外部稽核人員發(fā)揮其職能，並密切注意事件之發(fā)展，加強(qiáng)與各國(guó)主管機(jī)關(guān)之監(jiān)理合作。 最後，即便這次金融風(fēng)暴規(guī)模遠(yuǎn)大於以往，但鮮少會(huì)有人主張未來應(yīng)