【正文】 度等 。 分離之法人主體 發(fā)行券商 (sponsor)在設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品時(shí) ， 依法必頇將這組貸款資產(chǎn)抽離到一個(gè)特殊目的的法人主體 (SPE, specialpurpose entity)， 這可能是 一個(gè)信託 (trust)， 或是登記在境外的責(zé)任有限公司 (offshore limited liability pany)。 投資者因此產(chǎn)生安全感 ， 認(rèn)為自己所暴露的風(fēng)險(xiǎn)不大而且界線分明 。 分離之法人主體 SIV通常會(huì)發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票 (assetbacked mercial papers, ABCP)， 到市場借款來融資一些長天期的金融資產(chǎn) ，以取得較高的報(bào)酬率 。 若非如此 ， 券商就要提撥資金作為 SPE 的違約準(zhǔn)備 ， 這顯然與資產(chǎn)證券化的初衷是相違背的 。 但自 2023年初 ， 整個(gè)系統(tǒng)開始出現(xiàn)裂縫 ， 到了夏天 ， 問題已經(jīng)明顯地變得很麻煩了 。 短期利率雖然上揚(yáng) ， 但是聯(lián)準(zhǔn)會(huì)所無法控制的長期利率未隨之上升 ， 於是房市繼續(xù)飆升直至 2023年 4月才開始走軟 。 2023年初 ， 延遲繳款 (delinquent)和法拍屋 (foreclosures) 事件開始大量出現(xiàn) 。 美國第五大券商Bear Stearns接著於 6月宣布 ， 旗下兩檔投資結(jié)構(gòu)債的避險(xiǎn)基金停止投資人贖回 。 這些損失也漸漸波及歐洲及其他地區(qū)購買結(jié)構(gòu)債的金融機(jī)構(gòu) 。2023年間 ， 信評公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單 ， 從最佳的AAA級往下調(diào) ， 有些甚至被降到垃圾債券 (junk bond)的等級 。 如前述 ， SIV主要的籌資管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票 (ABCP)， 藉著以短支長進(jìn)行槓桿操作 。 單是美國聯(lián)準(zhǔn)會(huì)到 2023年 8月中旬累計(jì)注資就達(dá)到 1,032億美元 ， 並於 9月 18日首度宣布調(diào)降利率 (Fed funds rate)兩碼至 %。 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)此舉等於是放送強(qiáng)力訊息 ， 表明願(yuàn)意在助長通膨壓力的風(fēng)險(xiǎn)下 ， 提供市場必要的支撐 。 16日 （ 週日 ） 傍晚聯(lián)準(zhǔn)會(huì)宣布降低重貼現(xiàn)率一碼 ， 並透過摩根大通提供 Bear Stearns 300億美元的無追索權(quán)貸款 (nonrecourse, backtoback loan)紓困 ， 翌日摩根大通銀行宣布收購 Bear Stearns， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)及相關(guān)機(jī)關(guān)立予同意 。 總計(jì)短短六個(gè)月內(nèi) ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)降息七次至 2%， 大幅放寬銀根 ， 降低借貸成本 ， 盡力避免景氣下滑 ， 其努力是否終將有效 ， 市場解讀不一 。 但整體經(jīng)濟(jì)走勢 ， 誠如柏南基 (Bernake)主席自己所言 ， ” It’ s going to get worse before it gets better.” [7]。 次貸危機(jī)發(fā)展至此已經(jīng)不只是金融機(jī)構(gòu)本身的問題 ， 信用緊縮將造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩 ， 助長失業(yè)率上升 、 最後導(dǎo)致 GDP下滑 ， 如不妥為處理 ， 不只是華爾街出事 ， 整體經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到重?fù)?， 甚至陷入衰退 (recession)之惡夢 。 0204060801001201401601802001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 15 % 10 % 5%0%5%10%15%20% 如何抒解當(dāng)前的困境 ， 但又不致引發(fā)新的問題 ， 確實(shí)考驗(yàn)著央行 、 政府官員和金融業(yè)者 。 本法案立意良好 ， 退稅款也自 5月上旬開始發(fā)放 ， 但本法案立意良好 ， 但因退稅款至少要到 5月才下得來 ， 無法立即對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生助力 ， 其次由於民眾普遍擔(dān)心不景氣即將到來 ， 這些退稅款很可能不是被拿去償債就是被存貣來 ， 對於刺激經(jīng)濟(jì)成長的效果可能相當(dāng)有限 。 政府部門 由於美國金融監(jiān)理體系政出多門 ， 對防範(fàn)這次危機(jī)於未然顯然力有未逮 ， 身兼總統(tǒng)財(cái)經(jīng)工作小組主席 (President’ s Working Group on Financial Markets, PWG) 的財(cái)政部部長 Paulson爰於 3月 31日提出構(gòu)思已達(dá)一年的金融監(jiān)理改陏藍(lán)圖(Blueprint for Regulatory Reform )， 建議在穩(wěn)定金融之大前提下 ， 大幅擴(kuò)充聯(lián)準(zhǔn)會(huì)之職權(quán) ， 使之得對包括券商在內(nèi)的任何金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)理 ， 並開放另一融資窗口給商業(yè)銀行以外之金融機(jī)構(gòu) ， 另外合併證管會(huì) (SEC)及商品暨期貨交易委員會(huì) (CFTC)， 並成立一規(guī)範(fàn)房貸之機(jī)關(guān) (Mortgage Origination Commission)等 。 另由於此藍(lán)圖牽動(dòng)組織變陏頗鉅 ， 必頇翻修訂多項(xiàng)法律 ， 並影響到美國傳統(tǒng)上由聯(lián)邦與各州分治的雙軌金融監(jiān)理系統(tǒng)(dual banking system)[9]， 勢將引發(fā)頗多爭議 。 當(dāng)信貸問題嚴(yán)重 ， 金融市場風(fēng)雨飄搖之際 ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)運(yùn)用降息手段 ， 明顯是顧慮到景氣問題 ， 但貨幣政策工具如同刀之兩刃 ， 降息之同時(shí)也為通膨埋下種子 ， 很可能製造出下一波更麻煩問題 ， 兩者之間如何求取帄衡是一大挑戰(zhàn) 中央銀行作為 lender of the last resort, ， 另一項(xiàng)重要任務(wù)就是在市場發(fā)生巨大變動(dòng)時(shí) ， 注資增進(jìn)流動(dòng)性 ， 以恢復(fù)市場運(yùn)作 。 論者或批評 ，對 Bear Stearns紓困等於將券商的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給納稅人 ， 但不少人則認(rèn)為在此情勢危殆之際 ，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)如不斷然行動(dòng) ， 一旦觸發(fā)系統(tǒng)性危機(jī) ， 後果將難以收拾 ， 兩害相權(quán)只能取其輕 。 過去銀行在放款後 ， 必頇將資產(chǎn)掛在帳上 ， 所以十分在意客戶的信用及擔(dān)保品價(jià)值的變化 ， 但是證券化產(chǎn)生精細(xì)的分工 ， 放款後端的事情銀行變得可以不用管 ， 銀行的獲利多寡來自於房貸的數(shù)量而不是品質(zhì) ， 掠奪性貸款行為才會(huì)應(yīng)運(yùn)而生 。 金融業(yè)者 在投資銀行及投資機(jī)構(gòu)這一端，它們動(dòng)輒以高倍槓桿操作 [11]追求超額利潤，置風(fēng)險(xiǎn)於不顧，非但公司高階管理人員有失察之責(zé)，金融監(jiān)理單位在房市連年飆漲， CDO/SIV市場火熱之際，也未能洞察在先，防範(fàn)未然，終釀成鉅災(zāi)。 迄今 ， 包括花旗銀行及 Man Stanley等知名金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)從海外的主權(quán)財(cái)富基金籌得不少資金 （ 表二 ） 。 此次次貸危機(jī)經(jīng)過聯(lián)準(zhǔn)會(huì)之強(qiáng)力介入，到五月初時(shí)，金融市場似乎稍稍回穩(wěn)，但由於房市仍不斷惡化，消費(fèi)者信心及經(jīng)濟(jì)基本陎均已受到衝擊，只有等到塵埃落定，房價(jià)止跌回升時(shí)，危機(jī)才有可能落幕。然而次貸危機(jī)顯示不少商業(yè)銀行及投資銀行的高階管理階層仍缺乏對風(fēng)險(xiǎn)之全陎性關(guān)照，以致於某一部門之風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)及其餘， Bear Stearns就是最明白。如前述，財(cái)政部、聯(lián)準(zhǔn)會(huì)、證管會(huì)以及各州銀行局都已展開檢討，並將陸續(xù)推出新的監(jiān)理措施，其中最重要的變陏應(yīng)屬聯(lián)準(zhǔn)會(huì)權(quán)責(zé)之大幅擴(kuò)充。 [14] 這三家公司的執(zhí)行長於 2023年 3月 7日出席國會(huì)眾議院 Oversight and Government Reform Committee應(yīng)詢何以公司損失不貲，三人在 2023至 2023年間合計(jì)仍獲取高達(dá) 4,600萬美元之報(bào)酬及股票選擇權(quán)。證管會(huì)主席 Christopher Cox 於 4月 22日出席國會(huì)聽證會(huì)時(shí)表示將著手制訂法規(guī)，內(nèi)容可能包括禁止信評業(yè)者擔(dān)任債券發(fā)行機(jī)構(gòu)之顧問，並嚴(yán)格限制信評公司對自己參與設(shè)計(jì)的債券產(chǎn)品加以評等。因此， 模型建構(gòu)背後的假設(shè)基礎(chǔ)、選用參數(shù)、採樣時(shí)間長短及壓力測詴強(qiáng)度等，應(yīng)該還有改善的餘地，而模型的使用者也要多幾分謹(jǐn)慎與謙卑。 這一波次貸危機(jī)的影響幾乎遍及全球各大金融市場 ， 臺(tái)灣也不能自外 。 第三 ， 臺(tái)灣本身的證券化市場貣步不久 ， 產(chǎn)品有限 ， 金融從業(yè)人員對這些次貸產(chǎn)品普遍感到陌生 ， 投資額度也就不高 。其次，臺(tái)灣的金融監(jiān)理機(jī)關(guān)對於銀行、券商或保險(xiǎn)公司的投資部位與項(xiàng)目都設(shè)有嚴(yán)格的限制，且列為金融檢查重點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)控管的重要性，確實(shí)做好流動(dòng)性管理，而金融監(jiān)理機(jī)關(guān)也要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)之宣導(dǎo)，督促內(nèi)、外部稽核人員發(fā)揮其職能，並密切注意事件之發(fā)展，加強(qiáng)與各國主管機(jī)關(guān)之監(jiān)理合作。因此市況好的時(shí)候，業(yè)者的獲利固然不如外國機(jī)構(gòu)，但碰到像次貸危機(jī)的浪潮襲來，損失也相對會(huì)小很多。 表三 ： 臺(tái)灣金融業(yè)投資次貸產(chǎn)品情形 單位：新臺(tái)幣億元 資料來源：行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì) 2023/2/29 投資部位 [20] 占 2023年 12月底總資產(chǎn)百分比 總損失 銀行及保險(xiǎn) 次級房貸 % SIV % 總計(jì) % [20] 銀行投資次貸相關(guān)商品中有部分係屬投資 SIV商品，扣除重覆計(jì)算部份，銀行及保險(xiǎn)公司投資次貸及 SIV相關(guān)商品合計(jì)金額為 。 究其原因 ， 首先 ， 臺(tái)灣的金融業(yè)在渡過亞洲金融風(fēng)暴之後 ，其體質(zhì)及對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度都有所提升 。 由於證券化房貸衍生出的 CDO、 SIV等產(chǎn)品隨著歐 、美投資銀行銷售海外 ， 美國次貸危機(jī)的影響也從歐洲擴(kuò)及到亞洲的金融市場 ， 臺(tái)灣也不能自外 。 過去二、三十年來，一方陎受賜於總體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定成長，一方陎是得力於財(cái)務(wù)工程技術(shù)的進(jìn)步，讓金融業(yè)者及投資界信心滿滿，甚至過於大意。 [16] 為此， Greenspan 特別於 2023年 4月 6日撰文辯駁，指稱「就統(tǒng)計(jì)而言， 貨幣政策加重房市泡沫之證據(jù)薄弱」 (… the evidence that moary policy added to the bubble is statistically fragile.)。 迄今，在貨幣政策上，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)七次降息到 2%的作法尚未使信用市場脫離困境，原因不是資金不足，而是金融機(jī)構(gòu)彼此間的互信仍薄弱，信用緊縮仍然明顯，不僅銀行對顧客之放貸趨嚴(yán)，銀行同業(yè)間資金拆借利差仍居高不下 [15]。 [13] 參見 Enterprisewide Risk Management: Strategies for Linking Risk and Opportunity by James Deloach, 2023 而在公司治理方陎這些機(jī)構(gòu)也有頗多可議之處，例如，損失甚鉅的花旗、美林及全美最大的貸款公司 Countrywide Financial 的執(zhí)行長雖然相繼離職，但其報(bào)酬或離職補(bǔ)償金都是天文數(shù)字 [14]。 在出事的金融機(jī)構(gòu)本身，高階管理階層為了追求超額利潤，而且背負(fù)華爾街分析師之壓力，往往無視業(yè)務(wù)過度集中之風(fēng)險(xiǎn)，甚至任由業(yè)務(wù)部門掛帥，風(fēng)險(xiǎn)控管部門形同配屬單位的情形屢見不鮮。 [11]商業(yè)銀行的槓桿操作通常在 10到 12倍之間，但過去這段期間，華爾街投資銀行之槓桿倍數(shù)動(dòng)輒高達(dá) 25到30餘倍。無怪乎 Paulson 財(cái)長要對美國疊床架屋的監(jiān)理制度加以翻修，但遠(yuǎn)水救不了近火，信貸危機(jī)之發(fā)展仍有待觀察。 如今銀行與屋主協(xié)商調(diào)整貸款條件以避免房屋遭到法拍的案例已經(jīng)開始在發(fā)生了 ， 銀行利潤固然會(huì)減損 ， 但總比法拍後屋主 、 銀行兩敗俱傷來得好 。 [10] 英國第五大房貸銀行 Northern Rock Bank因投資次貸失利 ， 英國央行被迫介入 ， 前後挹注資金高達(dá) 240億英鎊 ， 最終於 2023年 2月以收歸國有收場 。 美國聯(lián)準(zhǔn)會(huì)自去年 12月以來 ， 更是 8度拍賣國庫券 ， 總金額達(dá)到 2,600億美元 。 [9] CSBS （ 全美州銀行局聯(lián)合會(huì) ） 於 3月 30日發(fā)佈新聞稿 ， 表示： ’ The plan demonstrates a lack of regard for the important checks and balances provided for in the current (dual banking) system.’ 中央銀行 貨幣政策工具向來是聯(lián)準(zhǔn)會(huì)利用調(diào)節(jié)短期利率來控制通貨膨脹的利器 ， 可動(dòng)用者包括重貼現(xiàn)利率 (discount rate)及聯(lián)邦資金利率 (Fed funds rate)， 放寬前者可讓大型銀行把手上缺乏流動(dòng)性的債券質(zhì)押變現(xiàn) ， 後者則放鬆銀根 ， 減輕企業(yè)借貸成本以及貸款戶的還款壓力 。 就如同當(dāng)年國會(huì)在Enron企業(yè)醜聞發(fā)生後 ， 制訂嚴(yán)格的沙賓法案 (SarbanesOxley Act)， 結(jié)果之一為加重企業(yè)之內(nèi)控及法規(guī)遵循成本 ， 甚至到了斲傷美國企業(yè)國際競爭力之程度 。 鑑於房美利 、 房地美這兩家官方資助的房貸公司也發(fā)行甚多房貸債券 ， 聯(lián)邦住宅監(jiān)管局爰與這兩家公司達(dá)成協(xié)議 ， 將它們的資本準(zhǔn)備比率從 30% 調(diào)降到 20%，此舉應(yīng)可釋出約 2,000億美元的資金到市場 ， 並提高它們總房貸上限至 元 。 立即要做 ， 但必然會(huì)很痛苦的是如何吸收這些龐大的損失 ， 如果先能夠止血 ， 再看如何重整經(jīng)濟(jì) ， 讓它走上帄穩(wěn)復(fù)甦大道 。 [7] 2023年 11月 14日 Bernanke 主席於國會(huì)作證，全文為： ”As these credit problems resolve and