【正文】 反應(yīng)性的 (reactive)」 )監(jiān)管上市公司的營運(yùn)。 B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 解決上述因董事會結(jié)構(gòu)不健全所引發(fā)的公司治理失效問題的釜底抽薪之可能辦法是 修改現(xiàn)行的相關(guān)法令如公司法、銀行法、證券交易法等等，對上市公司，特別是具特許權(quán)的上市公司 (如金融機(jī)構(gòu)、證券、保險(xiǎn)、媒體、電訊公司等 )的董事會結(jié)構(gòu)，明定獨(dú)立董事頇至少佔(zhàn)過半的比率。 *上市櫃 (含興櫃 )公司 於 2023/7改選董監(jiān)事，改由梁家鏹 (新加坡匯亞基金，機(jī)構(gòu)投資 )任董事長，可能脫離力霸東森集團(tuán) 圖 力霸東森集團(tuán)組織圖 B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 王氏家族 嘉新食化 友聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn) 中華銀行 遠(yuǎn)森科技 東森華榮 % % 中國力霸 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 資料來源︰參考中華徵信所集團(tuán)企業(yè)圖及集團(tuán)內(nèi)各公司 2023年度之年報(bào)自行整理繪製 圖 力霸集團(tuán)上市櫃公司投資關(guān)係及持股率 C. 安隆及力霸事件之啟示 a. 安隆公司治理失敗乃促使全世界重新思考公司治理之改陏。本文詴圖瞭解此一問題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從臺灣在遭受波及之餘，探討我國未來的因應(yīng)之道。 造成上述地區(qū)房價(jià)飆漲有幾個因素。就公共政策之角度而言，「住者有其屋」固然是可欲之目標(biāo)，但以過去之情形而言，卻是因?yàn)殂y行大力拓展信用較差之客源以及利率之快速走低而造成，則不免會產(chǎn)生副作用。該債權(quán)隨之被賣給扮演 Sponsor角色的投資銀行，負(fù)責(zé)將購自各銀行性質(zhì)類似的債權(quán)轉(zhuǎn)入一信託機(jī)構(gòu) (trust)，成為一放款組群 (loan pool)，再依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)及收益加以分類、切割、信用加強(qiáng)、重新包裝等程序，轉(zhuǎn)換成小單位證券售予投資人，主要包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、退休基金、避險(xiǎn)基金、校務(wù)基金等。 這類產(chǎn)品統(tǒng)稱為抵押貸款債務(wù) (collateralized mortgage obligations, CMOs)， 另一種變型則是以房貸以外的債權(quán) (debt)作為抵押的資產(chǎn) (underlying asset)，有時(shí)再混入源自於 MBS的 CMO， 而組成所謂的擔(dān)保債權(quán)憑證 (CDO, collateralized debt obligation)。 此一設(shè)計(jì) ， 再配合信用加強(qiáng)機(jī)制 (credit enhancement)， 使得風(fēng)險(xiǎn)彷彿降低 ， 但其實(shí)在此一過程中 ， 個別風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)獲得重新分配 ， 但整體風(fēng)險(xiǎn)並未下降 (redistributed but not reduced)[4]。 然而因?yàn)檫@些產(chǎn)品如此複雜 ， 信評公司常常在構(gòu)思階段就必頇參與其事 ， 甚至要設(shè)計(jì)出此類產(chǎn)品之信評標(biāo)準(zhǔn) ， 偏離了裁判的中立角色 ，產(chǎn)生的評等過於樂觀便不足為奇 [5]。 違約風(fēng)險(xiǎn)增加 大型投資銀行幾乎都擁有自行研發(fā)之?dāng)?shù)理模型用以估算信用等風(fēng)險(xiǎn) ， 並據(jù)此推銷證券化產(chǎn)品 。 相對地 ， 當(dāng)市場發(fā)生狀況導(dǎo)致發(fā)行券商本身之財(cái)務(wù)困難時(shí) ， CDO 或下文提到的 SIV的投資者仍享有最優(yōu)先求償權(quán) (first lien)的保護(hù) 。 但一開始時(shí) ， 發(fā)行券商與 SPE之間的法律關(guān)係就是隔離開的 ， 資產(chǎn)也不在券商的帳上 。 如前述 ， 聯(lián)準(zhǔn)會自 2023年貣連續(xù)降息帶動房市蓬勃 ， 為了加以冷卻 ， 從 2023年中貣 ， 聯(lián)準(zhǔn)會改向連續(xù) 17次升息（ 圖二 ） 。 屋主撐不下去 ， 自然就影響到第一線的房貸公司 ， 2023年 4月規(guī)模頗大的新世紀(jì)房貸公司宣告破產(chǎn) ， 其他家也岌岌可危 。 這時(shí)信評公司也開始重新評估 ， 將這些抵押債券的信用評等降級 。 由於市場的不確定感逐日加劇 ， 若干先進(jìn)國家的央行也被迫進(jìn)場挹注資金以維持市場的流動性和穩(wěn)定性 。 由於該公司為財(cái)政部國債初級市場 20個主要交易商 (primary dealers)之一 ， 為恐引發(fā)骨牌效應(yīng) ， 紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行經(jīng)與財(cái)政部協(xié)調(diào) ， 14日宣布將透過摩根大通銀行 (JP Man Chase)必要時(shí)予以注資 ， 當(dāng)日Bear Stearns股價(jià)大跌 48%。 聯(lián)準(zhǔn)會的努力是否終將有效 ， 市場解讀不一 。s gonna get worse before it gets better.” 圖三 ：美國房價(jià)走勢及預(yù)測 來源： SP/CaseShiller Indices [8] [8] 2023年至 2023年之走勢預(yù)測係根據(jù)芝加哥期貨交易所 (CME)房價(jià)指數(shù)期貨報(bào)價(jià)。 國會也提高兩家公司到今年底前的房屋貸款金額上限 ， 由 到 ， 以恢復(fù)房市景氣 。 次貸問題發(fā)生伊始 ， 聯(lián)準(zhǔn)會曾被批評動作太小又太慢 ， 自今年年初以來 ， 降息幅度則明顯加大 ， 截至本年 4月底 ， 共計(jì)降息七次 ， 4月 30日那次幅度縮小為一碼 ， 市場普遍解讀為應(yīng)該是一連串降息動作的尾聲 。 金融業(yè)者 證券化固然有促進(jìn)金融資本效率分配及分散風(fēng)險(xiǎn)等許多好處 ， 但也意外地改變了銀行的獲利模式 。 金融業(yè)當(dāng)務(wù)之急是認(rèn)列所有損失 ， 並設(shè)法補(bǔ)充資本 ， 次第恢復(fù)核心業(yè)務(wù)之獲利能力 。諷刺的是，華爾街向以精密之風(fēng)險(xiǎn)控管自豪，但直到近年，風(fēng)險(xiǎn)管理仍以功能別或部門別 (functional or departmental)區(qū)分，晚近，金融監(jiān)理機(jī)關(guān)則強(qiáng)調(diào)而非「全陎性風(fēng)險(xiǎn)管理」 (EWRM, enterprisewide risk management)[13]之重要性，也就是辨識 (identify)、衡量 (measure)及處理(manage)企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)以做出適切之決策反應(yīng)。而市場上一般認(rèn)為聯(lián)準(zhǔn)會前主席 Alan Greenspan 七年前連番降息，埋下房市風(fēng)暴之種子 [16]，如今聯(lián)準(zhǔn)會連續(xù)降息是否會引發(fā)通膨等問題，也在在考驗(yàn)聯(lián)準(zhǔn)會之智慧。觀諸金融界過去二十幾年來經(jīng)歷過好幾次大型危機(jī)（ 1987, 1998, 2023），其教訓(xùn)就是在實(shí)務(wù)運(yùn)作上，風(fēng)險(xiǎn)未必以統(tǒng)計(jì)學(xué)上的常態(tài)分配呈現(xiàn)，模型設(shè)計(jì)者往往會忽略發(fā)生機(jī)率雖小，但一出現(xiàn)就可能造成鉅大衝擊的厚尾現(xiàn)象 (fat tails)，這也就成為建構(gòu)數(shù)學(xué)模型的盲點(diǎn)。 其次 ， 臺灣的金融監(jiān)理機(jī)關(guān)對於銀行 、 券商或保險(xiǎn)公司的投資部位與項(xiàng)目都設(shè)有嚴(yán)格的限制 ， 且列為金融檢查重點(diǎn) 。 臺灣金融界在慶幸損失相對不大之際，更應(yīng)記貣此一教訓(xùn)。 貸危機(jī)對臺灣之影響 究其原因，首先，臺灣的金融業(yè)在渡過亞洲金融風(fēng)暴之後，其體質(zhì)及對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度都有所提升。根據(jù)行政院金融監(jiān)督管理委員會所發(fā)布之資料 ，截至 2023年 2 月底 ， 臺灣各銀行及保險(xiǎn)公司投資次貸及 SIV結(jié)構(gòu)債的總曝險(xiǎn)為 897 億臺幣 ， 約佔(zhàn)該二產(chǎn)業(yè) 2023年底總資產(chǎn)的 %， 未實(shí)現(xiàn)及已實(shí)現(xiàn)損失總額為 ， （ 表三 ） ， 顯示臺灣所遭受之衝擊相對較歐美小很多 。 精品資料網(wǎng) 信用評等係市場藉以評估風(fēng)險(xiǎn)並據(jù)以定價(jià)的重要機(jī)制之一，但由於該行業(yè)長時(shí)期處於寡頭壟斷之局陎 [19]，加上公司之主要營收來自於向債券發(fā)行人提供評等服務(wù)，本來就潛藏著利益衝突，而此次信評業(yè)者深入?yún)⑴c次貸證券之評等工作，但又未能充分告知投資人此種複雜產(chǎn)品之風(fēng)險(xiǎn)，並在次貸危機(jī)爆發(fā)前發(fā)出警訊，業(yè)已引發(fā)不少爭議，並減損投資界對它們之信心，美國國會及證管會均有意加強(qiáng)監(jiān)管。 在監(jiān)理陎，確實(shí)有不少聲浪指責(zé)各金融監(jiān)理機(jī)關(guān)之間協(xié)調(diào)不足並缺乏警覺性，致令此一危機(jī)不斷擴(kuò)大。 表二：主權(quán)基金近一年來投資國際金融機(jī)構(gòu)情形 金融機(jī)構(gòu) 主權(quán)基金 投資日期 金額 （億美元） Citigoup Abu Dhabi Investment Authority 75 Kuwait Investment Authority 30 The Government of Singapore Merrill Lynch Temasek Holdings 44 Kuwait Investment Authority 20 Korean Investment Corp. 20 Man Stanley China Investment Corporation 50 UBS The government of Singapore Bear Stearns[12] China Investment Corp. (中國中信證券 ) 10 [12] Bear Stearns因財(cái)務(wù)急遽惡化，已於 3/17/2023 被摩根大通銀行宣布併購，中信證之投資案已經(jīng)取消。 此一解決方案較適用於自住且仍有固定收入的屋主 ， 至於投資客或是淨(jìng)值已轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)的房舍 ， 就比較行不通 。 3月間透過摩根大通對 Bear Stearns紓困 ， 更是破例地開放重貼現(xiàn)機(jī)制給券商 ， 打破銀行和券商在監(jiān)理上的分際 。 是以 Paulson之建議必頇設(shè)法避免重蹈覆轍 。 政府部門 中央銀行 金融業(yè)者 政府部門 在白宮的強(qiáng)力推動下 ， 美國國會於 2023年 2月通過的包括退稅 、 減稅等預(yù)估達(dá)美國 GDP 的 1%， 總額約 1,670億美元振興經(jīng)濟(jì)方案 (stimulus package)， 每位納稅人最多可獲得 600美元退稅 ， 夫婦可獲得 1,200美元退稅 ， 收入達(dá) 3千美元而未繳稅的民眾 ， 也可以獲得 300美元退稅 。 根據(jù) Freddie Mac之估計(jì) ， 法拍屋情形可能持續(xù)惡化 ， 房價(jià)回升至少還需兩年；而圖三的美國房價(jià)走勢圖顯示 ， 以期貨市場之預(yù)測 ， 房價(jià)跌勢可能要到 2023年才會明顯反彈 ， 也就是說要看到次貸危機(jī)在短時(shí)間內(nèi)弭帄 ， 前景並不樂觀 。 由於情勢未見明顯改善 ， 聯(lián)準(zhǔn)會於 3月 18日宣布降息 3碼 ， 股市應(yīng)聲大漲； 4月 30日 ，聯(lián)準(zhǔn)會再度降息 ， 幅度縮小為一碼 ， 據(jù)信應(yīng)為近期以來之最後一次 。 當(dāng)天美國適逢國定假日股市休市 ， 翌日美股早盤股價(jià)指數(shù)期貨顯示美股跌幅可能超過5%， 聯(lián)準(zhǔn)會決定採取大動作 ， 史無前例地緊急以視訊召開公開市場操作委員會議(FOMC)， 在開盤前宣布降息 3碼 (%)。 除了次貸債券以外 ， SIV市場也險(xiǎn)象環(huán)生 。 同年 10月和 11月間 ， 美林證券和花旗銀行各認(rèn)列損失達(dá) 79億及 65億美元 ， 並撤換公司執(zhí)行長；其他很多投資銀行 、 商業(yè)銀行 、 避險(xiǎn)基金和保險(xiǎn)公司也都認(rèn)列大額損失 ， CDO開始被清算倒閉 ， 避險(xiǎn)基金關(guān)門 ，金融機(jī)構(gòu)股價(jià)大跌 ， 市值大幅縮水 。 既然看不到房價(jià)短期內(nèi)再度回漲的可能性 ，又陎臨較高的利息負(fù)擔(dān) ， 很多人開始出場 ， 甚至不惜違約後將房子拋給銀行 。 只要房貸資產(chǎn)的品質(zhì)維持在模型的安全範(fàn)圍之內(nèi) ， 房貸市場就可以運(yùn)作無虞 。 這就是 ” 結(jié)構(gòu)型投資工具 ” (SIVs, structured investment vehicles)所普遍陎臨的情形 。 至於較複雜的 CDO等證券化產(chǎn)品更因?yàn)閹缀跏橇可矶ㄗ?， 各別群組 (tranches) 環(huán)環(huán)相扣 ， 市場寬度變得很窄 ， 而且又與其他證券化產(chǎn)品有上下游關(guān)係 ， 一旦損失大於預(yù)期 ， 造成市場緊張 ， 這種債券的市場就會因?yàn)椴煌该?， 流動性與價(jià)格均會下跌 ， 違約風(fēng)險(xiǎn)大增 。 如前述 ，銀行為了擴(kuò)大市場 ， 開始開發(fā)從前不曾接觸的客戶 ， 包括信用歷史欠佳 ，拿不出頭期款的次級貸款戶 (subprime borrowers)或是信用條件略佳 ，但依據(jù)傳統(tǒng)信貸條件還是買不到房子的次 A級貸款戶 (AltA borrowers)。 投資銀行以高薪聘請財(cái)務(wù)工程師進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì) ， 自然瞭解產(chǎn)品的特性 ， 它的交易部門每日在市場進(jìn)出 ，對風(fēng)險(xiǎn)及市況十分敏感 ， 這都是作為買方的投資人所望塵莫及的 。 但 CMO和 CDO則不然 ， 表陎觀之 ， 他們似乎可以反映所抵押資產(chǎn)的帄均風(fēng)險(xiǎn) ， 其所抵押之資產(chǎn)也具相當(dāng)之品質(zhì) ， 不過投資人所購買的個別群組因其風(fēng)險(xiǎn)或高於或低於帄均值 ， 其報(bào)酬率會有所差異 。房貸證券化這項(xiàng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品對於創(chuàng)造債權(quán)的銀行 (originator)、購屋人 (borrower)、居間發(fā)行的券商 (sponsor)及末端的投資機(jī)構(gòu) (investor)都有好處。 以上這些因素交相作用，共同助長了房市及金融市場的暢旺，購屋者、貸款業(yè)者、銀行、券商到投資者幾乎都成了贏家。 [2] 參見 Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) 2023 年 6月新聞稿 “ House Price Increases Continue。 [1] 參見 Standard Poor’ s report on subprime losses on March 14th, 2023 by Scott Bugie. 過去幾十年