【正文】 選擇方向，其中具有中國特質(zhì)和打上鮮明中國烙印的公司可堅定看好；216。中間加工制造業(yè)的機遇主要來自于收購兼并的估值提升以及行業(yè)整合與集中度提高趨勢下的長期估值要素改善；競爭優(yōu)勢 微笑曲線 : 價值創(chuàng)造 路線圖 數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 12月 8日上市以來貴州茅臺復權(quán)股價走勢圖及二級市場投資回報率216。當前貴州茅臺的復權(quán)股價超過 300元，對應 40倍 06年 EPS的市盈率， 01年 8月27日公司上市時持股股東二級市場年均復合收益超過50%。216。如果當前股價屬于合理估值水平，假設(shè)每年預期投資回報為 10%，則其上市定價應該是 188元，相當于 143倍 01年EPS的市盈率！PE06E=40 品牌消費類公司的估值反思 : 貴州茅臺的例子數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，貴州茅臺定期財務(wù)報告，國信證券經(jīng)濟研究所01/06年間貴州茅臺績效指標均值01/06年貴州茅臺產(chǎn)量、收入與凈利潤增長態(tài)勢預收款效應216。 成長性：產(chǎn)品銷量和售價上升；216。 現(xiàn)金流：應收賬款和存貨下降并有預收賬款；216。 資產(chǎn)質(zhì)量：隨時間上漲；216。 資本開支：高的投資回報率 什么才是公司最佳經(jīng)營狀況 ?六、 預期變化與股價表現(xiàn)預期車輪Va速度 v=市場預期：已隱含于股價加速度 a=市場預期提高：推動股價上漲 滾滾 預期車輪 19891994年花旗銀行股價與業(yè)績預期變化$ $預期變化是股價漲跌的直接驅(qū)動力滬深 300指數(shù)走勢與 08/09年企業(yè)盈利預期變化預期變化同樣左右市場漲跌數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 7月 1日95/05年 SP500指數(shù)及其市盈率與美國經(jīng)濟增長和利率對照216。 宏觀經(jīng)濟增長帶動企業(yè)利潤提高，促使股市上漲，但同時市盈率水平會降低；216。 較低的市盈率水平往往反映利率走高對股市的壓力以及經(jīng)濟增速將放緩 縱向比較的必要性 : 股市反映預期數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 12月 5日SP500鋼鐵指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 周期性行業(yè)的估值困惑數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 12月 5日SP500科技股指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 輕資產(chǎn)型公司的價值底線216。 短期內(nèi)股價變動受到預期力量的支配； —— 在西方市場，短期的界定可以是 2年以內(nèi)。216。 公司當前股價水平對應于一定的市場預期，而股價水平的變化取決于市場預期的變化；216。 市場預期隨公司經(jīng)營業(yè)績的加速提高而不斷提高；216。 公司財務(wù)預測與價值評估模型是定量化測算預期變化的重要工具；216。 分析師可以通過與模型的互動不斷完善所建模型與假設(shè)條件的合理性，從而更好地把握市場波動的 “ 命脈 ” 。 運用模型量化預期的變化1999—2023 年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間216。行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時， PB是衡量價值底線的重要指標；216。資本密集型行業(yè)大多為周期特性，極限 PB可以低于 1，而輕資本型行業(yè)的 PB底線相對較高。95/05年 SP500部分行業(yè)指數(shù)的 PE與 PB變化范圍 不同特性行業(yè)的估值差異大97/05年全球被并購公司估值水平的行業(yè)中位數(shù)216?；诋a(chǎn)業(yè)資本的投資標準，當前市場已經(jīng)存在一些極具并購價值的公司；216。我國的資源類公司利潤增長趨勢短期看淡，但并購價值突出。216。PS指標在并購目標公司估值中重要性提高。 公司并購價值六、 估值方法的拓展應用主要議題216。 存款和存款成本應作為經(jīng)營性負債216。 存款不像從公開市場的存款那樣適合作為銀行融資來源。銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本216。 由于管理成本的存在，存款很難計算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯誤會導致估值的大變化216。 決定貸款組合的質(zhì)量 銀行利潤表凈利息收入收費收入經(jīng)營費用來源凈支付貸款存款增加外部債務(wù)增加其他負債增加使用新貸款存款減少外部貸款減少有形資產(chǎn)增加其他資產(chǎn)增加經(jīng)營現(xiàn)金 + 來源 使用 = 股本自由現(xiàn)金流 銀行：股東自由現(xiàn)金流特點和本地及全球經(jīng)濟表現(xiàn)高度相關(guān)全球價格高經(jīng)營杠桿行業(yè)高資本密集型高財務(wù)杠桿行業(yè)建議考慮全周期 DCF方法資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)， 基數(shù)取數(shù)年均值 周期性公司周期性股票的實際走勢與這兩種預測下的概率加權(quán)平均估算相吻合！而實際上行業(yè)更多地重復以往波動態(tài)勢。分析師往往在上升周期中預測行業(yè)會出現(xiàn)一個輪番上升趨勢 周期性行業(yè) :雙重趨勢下的權(quán)衡大量資本性支出使得單一時段的比較困難特點：高 EBITDA利潤率（ 60%）但是低資產(chǎn)使用率（ ）容量 /產(chǎn)能使用很重要為了衡量經(jīng)濟回報，需要考慮整個項目的周期但一時間的估值和比較會誤導 高資本性支出行業(yè)高速公路公司的例子 NAV（ Net Assets Value）有限期公司估值： NAV方法土地成本建設(shè)開發(fā)利潤率通脹收益率開發(fā)商的收益 NAV適用于房地產(chǎn)和資源類公司特點：成本和收入的時間不匹配；項目時間產(chǎn)生的收入間隔；土地儲備購買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長時間的間隔；周期性和價格波動意味著可變性，對已經(jīng)購置的土地儲備來講，估值是很困難和高度變化的；發(fā)展商的總回報是項目發(fā)展的回報和價格漲價的總和；在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報是小于資本成本的；合作項目的存在減少了項目和融資的信息披露；融資可能只和項目有關(guān)，而不是整個經(jīng)營活動；未計劃的項目開發(fā)的不確定性；未來土地儲備充補足的能力疑問。方法：資產(chǎn)為基準的方法： 在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計所有項目的價值，減去總部的經(jīng)營成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價格計算的每年發(fā)展數(shù)量估計的繼續(xù)項目的價值。 房產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值 將來價值完成項目 成本 目前價格將來利潤的現(xiàn)值正在進行項目 成本 目前價格將來歷任的現(xiàn)值土地儲備 成本 將來利潤的現(xiàn)值或零現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值現(xiàn)有項目通貨膨脹 目前價格將來利潤的現(xiàn)值減去目前價格的現(xiàn)值發(fā)展的價值 將來利潤的現(xiàn)值其他非核心產(chǎn)業(yè) 成本或價值總企業(yè)價值債務(wù) 價值少數(shù)股東權(quán)益 價值股本價值 開發(fā)商的估值主要議題：成本和收入的時間不匹配；購買權(quán)力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長時間間隔；因為價格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項目的可變性和不確定性；項目特殊本質(zhì)和定價牽涉期權(quán)估值考慮；價格的波動性和周期性；美元全球定價；實現(xiàn)將來機會的能力問題。方法 ：資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價格計算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累加所有已證明和可能的儲備價值，減去總部經(jīng)營成本，得出的 NVA（凈資產(chǎn)價值）和股本比較來評價折扣還是溢價。 大宗商品行業(yè)主要議題：周期性公司特征；科技被定義為不同于制造商和零售商；短期產(chǎn)品生命周期。影響 ：估值和推薦意見被對產(chǎn)品的意見左右；十分依賴行業(yè)知識。推薦 ：使用 DCF方法：結(jié)合產(chǎn)品生命周期和隨后的正?；貓舐?。1 科技行業(yè)Amazon5年后 Amazon會成為什么？ADCFCB概率15%4055%80100 30%估值結(jié)果 =801網(wǎng)絡(luò)公司 /高成長性公司估值 :把未來作為起點216。 投資的潛在源泉 —— 事件投資216。 在經(jīng)營和股本層面上，單一時間分析會產(chǎn)生誤導216。 收益的加強假設(shè)了和現(xiàn)有業(yè)務(wù)同樣的排名216。 融資來源會歪曲收購的價值216。 擬注入資產(chǎn)的定價很關(guān)鍵1 資產(chǎn)注入：外延增長謝謝！