【正文】 勵管理者在所有盈利項目都已被采納之后接受一些非 ? 盈利項目。也即是說，當(dāng)采納一個非盈利項目時，對一個 ? 只擁有少量股東利益的管理者而言，股票價值上的損失可 ? 能少于薪金的增加。 ? ? 那么，誰來承擔(dān)這些權(quán)益代理成本呢？ ? 新股東會考慮到以上相關(guān)成本，他們將只會為股票支付較低價格。 ? 所以，權(quán)益代理成本最終承擔(dān)者是所有者。 ? 權(quán)益代理成本的存在使權(quán)衡模型中的公司價值發(fā)生變化，公司價 ? 值等于以下三個部分： ? 債務(wù)的稅盾； ? 權(quán)益代理成本的減少； ? 財務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本增加 ? 二、考慮個人所得稅的米勒模型 ? 有稅的 MM模型，甚至權(quán)衡模型對于稅收的考慮都還只 ? 是片面的。他們都認(rèn)識到公司稅會帶來公司稅減利益，增 ? 加公司價值，但都忽略了作為公司價值的最終利益分配 ? 者 —— 投資者對公司經(jīng)營結(jié)果的分享程度，公司價值的最 ? 終體現(xiàn)是投資者從公司分配的現(xiàn)金流。 ? 但現(xiàn)實的狀況是，公司經(jīng)營結(jié)果的現(xiàn)金流必須（幾乎 ? 所有國家）交納個人所得稅（其中包括股利分配和債券利 ? 息所得稅）后歸投資者所有。 ? 因此，公司價值在考慮個人所得稅后應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整， ? 調(diào)整的結(jié)果就是米勒模型 ? 基本結(jié)論： ? 當(dāng)存在對權(quán)益投資者征收的個人股利所得 ? 稅和向債券投資者征收的債券利息所得稅時： ? 無負(fù)債企業(yè)的價值因為個人稅而降低； ? 負(fù)債企業(yè)價值則與公司稅和個人所得稅稅率相關(guān)。 ? 考慮個人所得稅的無負(fù)債企業(yè)價值 ? MM模型的所有假設(shè)不變，根據(jù)有稅的 MM模型，加上個 ? 人股利所得稅 TS，得到無負(fù)債企業(yè)價值為： ? ? 分子項表明無負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營收益在扣除公司所得稅 ? 和投資者股利個人所得稅后剩下的余額。因為個人所得稅 ? 降低了投資者的收入，從而個人所得稅降低了無負(fù)債公司 ? 的價值。 0)1()1(RTTEB ITV SCU????? 考慮個人所得稅的負(fù)債企業(yè)價值 杠桿公司的價值： 若設(shè) TB=TS，則 VL=VU+TCB 若設(shè) TBTS，則來自財務(wù)杠桿的收益減少，杠桿公司的 個人稅支出高于無杠桿公司。 BT TTVBSCU ???????? ])1()1()1(1[VL ? 小結(jié)：米勒模型的含義： ? （ 1） [1 ] B為杠桿利得； ? [1 ]代替了有公司稅的 MM模型 ? VL=VU+TCB 中的 TC。 ? （ 2）如果忽略所有的稅收，該模型與無稅的 MM模型一致。 ? （ 3）如果忽略個人稅收，該模型與有公司稅的 MM模型一致。 ? ? ? ?? ?BST TTc ? ??? 1 11? ? ? ?? ?BSTT???111 ? （ 4）如果股息收益稅率與債券收益稅率相同，即TS=TB，則米勒模型與有公司稅的 MM模型 ? VL=VU+TCB一致。 ? 這正是無個人稅的結(jié)果。因此，只要權(quán)益分配 ? 的納稅率與在個人等級上的債務(wù)利息稅率相同， ? 個人稅的引入不影響估價公式。 ? （ 5）如果（ 1Tc）（ 1TS）＝ 1TB，則杠桿的價值為 0。表明企業(yè)負(fù)債稅盾的好處正好被較高的股東個人所得稅所抵消，杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。 存在公司稅和個人稅時財務(wù)杠桿對公司價值的影響： VL＜ VU+TCB （ 當(dāng) TS＜ TB） VL=VU（ 當(dāng) （ 1TB） =（ 1TC） （ 1TS）） VL＜ VU（ 當(dāng) （ 1TB） ＜ （ 1TC） （ 1TS）） 公司的價值 （ V） 0 VU VL=VU+TCB（ 當(dāng) Te=TB） 債務(wù) （ B） 三、資本結(jié)構(gòu)理論的最新進展 不管是經(jīng)典的有稅或無稅的 MM模型，還是考慮個人所得稅的米勒 模型，還是加入破產(chǎn)成本和債務(wù)代理成本的權(quán)衡模型，盡管它們越來 越接近現(xiàn)實，但都有一個共同的假定；即企業(yè)的未來現(xiàn)金流是不變的。 它意味著這些模型加入的所有因素都是不變，所詮釋的過程和結(jié)果是 靜態(tài)的。因此，這些模型又被稱為靜態(tài)平衡理論。 資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)平衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是由 企業(yè)考慮了公司及個人所得稅、潛在破產(chǎn)成本、債務(wù)的代理成本與 收益等約束后股東財富最大化的結(jié)果。 但現(xiàn)實的狀況卻是企業(yè)內(nèi)外部條件都不可能衡定不變，變化的內(nèi)外部環(huán)境因素的加入，催生出不同于靜態(tài)平衡理論的新的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論。它們主要包括： 融資優(yōu)序理論； 戰(zhàn)略公司財務(wù)理論； 行為公司財務(wù)理論。 ? （一）融資優(yōu)序理論 ? Myers Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項 ? 目融資時的財務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序理論。 ? 優(yōu)序理論闡述了公司更愿意選擇內(nèi)部權(quán)益融資而非外部融資。而 ? 且，如果資金需要超過留存收益，則發(fā)行債務(wù)優(yōu)于發(fā)行權(quán)益。 ? 兩個因素可解釋該理論： ? 因要支付大量費用給投資銀行家，外部融資是昂貴的； ? 當(dāng)經(jīng)理對公司情況了解比股東多時（“不對稱信息”）股東 ? 難以準(zhǔn)確地估價外部權(quán)益，這會導(dǎo)致股東不愿意接受新權(quán)益的發(fā)行。 ? 優(yōu)序理論至少有兩種關(guān)聯(lián)含意： ? 首先，公司將在經(jīng)營好的期間儲存現(xiàn)金以避免在經(jīng)營 ? 不景氣期間的外部融資需求。也可以在好的時期使用少量 ? 債務(wù)以便在不景氣時能借到所需的資金。 ? 其次，優(yōu)序理論并沒有暗示明確的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 ? 當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流、現(xiàn)金分紅和實際投資機會出現(xiàn)不平衡時負(fù) ? 債率就會發(fā)生變化。 ? 而靜態(tài)平衡理論考慮的一些影響資本結(jié)構(gòu)的因素如代 ? 理成本、債務(wù)的避稅作用、非債務(wù)避稅、潛在財務(wù)危機的 ? 成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。 ? （二）戰(zhàn)略公司財務(wù)理論 ? 戰(zhàn)略公司財務(wù)理論研究產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)的 ? 互動關(guān)系。該理論認(rèn)為財務(wù)杠桿對公司在產(chǎn)品市場競爭中 ? 的投資能力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績都會產(chǎn)生影響。 ? 反過來，公司行業(yè)特性和產(chǎn)品市場競爭結(jié)構(gòu)對企業(yè)財 ? 務(wù)杠桿會有反作用。戰(zhàn)略公司財務(wù)理論有助于解釋不同競 ? 爭結(jié)構(gòu)的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異。 ? ? 首先，在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù) ? 投資能力不足。 ? 企業(yè)資產(chǎn)可分為當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機會，當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價值 ? 高，增長機會附屬擔(dān)保價值低。債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投 ? 資高風(fēng)險的項目，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。 ? 因此，財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說企業(yè)增 ? 長機會與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。即企業(yè)增長機會越多，財務(wù)杠桿越低，而 ? 且短期債務(wù)多，長期債務(wù)越少。 ? ? 其次，高財務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營 ? 銷競爭中的財務(wù)承受能力不足，被迫削減資本投資甚至退 ? 出。財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，特別是在主 ? 要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。 ? 再次，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變 ? 化，使財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性大大超過 ? 財務(wù)杠桿低的企業(yè)。 ? ? 因此，考慮產(chǎn)品市場競爭后，融資優(yōu)序理論受到質(zhì) ? 疑。當(dāng)管理層因產(chǎn)品市場的競爭難以預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流 ? 時，會優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。 ? 尤其當(dāng)管理層預(yù)期未來投資項目很可能遭受巨大損失 ? 時，即使目前有大量現(xiàn)金或可以債務(wù)融資時，仍然會傾向 ? 于外部股權(quán)融資。 ? （三）行為公司金融 ? 行為公司財務(wù)理論認(rèn)為公司財務(wù)資本結(jié)構(gòu)研究一直忽視資本市場 ? 供給條件對企業(yè)融資選擇的影響。 ? 而事實上，企業(yè)融資選擇實踐中，更主要考慮資本市場融資條件 ? 的變化，而不是現(xiàn)有主流理論所認(rèn)為的債務(wù)成本與收益的權(quán)衡。 ? 行為公司財務(wù)關(guān)注資本市場條件對企業(yè)融資決策的影響，認(rèn)為企 ? 業(yè)融資行為與資本市場融資環(huán)境密切相關(guān)。企業(yè)融資機會或時機的選 ? 擇是企業(yè)與資本市場博弈的結(jié)果。 ? 行為公司財務(wù)認(rèn)為公司管理層是理性的，而股票市場卻不那么理 ? 性，往往給企業(yè)價值錯誤定價，這使公司面臨融資機會之窗或存在最 ? 佳融資時機，從而對公司投融資行為產(chǎn)生重要影響。 ? 最初對企業(yè)融資選擇行為和資本結(jié)構(gòu)的觀察和實證來 自于對 300多家美國公司管理層的問卷調(diào)查 ， 結(jié)果表明 2／ 3的企業(yè)財務(wù)主管認(rèn)為 “ 股票市場對公司股票價格的高 估或低估是融資行為的重要考慮因素 ” 。 進一步的研究表明 ， 公司往往根據(jù)資本市場條件變 化選擇融資時機 。 在股票市場高估時采用發(fā)行股票 ， 低估 時回購股票 。 同時 ， 宏觀經(jīng)濟條件對企業(yè)融資亦會有影響 。 宏觀經(jīng)濟條件顯著影響無財務(wù)約束的企業(yè)融資選擇 ， 而對受到財務(wù)約束的企業(yè)融資選擇影響不大；無財務(wù)約束 的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟條件好時 ， 可以選擇融資時機 ， 而受到 財務(wù)約束的企業(yè)則別無選擇 。 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. 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