【正文】 企業(yè)的普通股票市價。 ? 所有現(xiàn)金流量為永久年金，即企業(yè)為零增長，企業(yè)預期的 ? EBIT為常數(shù)，并且公司的債券是永久年金。 ? 一、 MM理論的假設條件 ? 經(jīng)營風險 可以衡量；經(jīng)營風險相同的企業(yè)處于同等的風 ? 險等級。 ? 第三節(jié) MM理論 ? 現(xiàn)代資本結構研究的新開端始于佛朗克 .莫迪利亞尼（ Franco ? Modigliani）和默頓 公司資本結構的最佳點處于 RWACC的最低點 S。它認為，在某 ? 種程度下，公司可以利用財務杠桿作用來降低加權平均的資本成本， ? 增加其總價值。 因為增加負債資本 ， 雖然其成本較低 ， 但同時增加了公司的風 險 ， 這會使投資者要求更高的回報 ， 從而提高自有資本的成本 ， 一升 一降 ， 加權平均總成本 RWACC保持不變 。 ? （一）凈收益理論（ NI） ? 凈收益理論的假設條件為：（ 1）投資者以一個固定不變的比率 ? RS要求投資回報，即公司股權融資成本固定；（ 2）公司能以一個固 ? 定利率 RB發(fā)行所需的債務，并且債務成本 RB低于權益成本 RS。 ? 二、早期資本結構理論 ? 大衛(wèi) 債務發(fā)行之后，公司變?yōu)橛胸攧崭? 桿的公司，公司資本結構發(fā)生了變化，但正常的經(jīng)營和投資活動不發(fā)生 改變，請問實施這樣的債務發(fā)行計劃后，公司價值將如何變化？ 資本結構的調整可能是公司價值大于、等于或小于初始公司價值 1000元，假定資本結構調整使公司價值變化不會超過 250元，因此，不妨 假設公司價值為 1250、 1000和 750元三種情況。本章探討的資本結構限于 ? 代表權益的普通股和代表負債的直接債務之間的比例關系 （二）公司價值與資本結構 公司的價值 ≡ 負債＋所有者權益 即： V＝ B＋ S 結論：公司應該選擇使公司價值最大的負債權益比 負債 價值 B 權益價值 S 公司價值 V 兩個問題： ? 為什么企業(yè)的股東關注整個企業(yè)價值 ? 的最大化？（為什么關心資本結構） ? 使股東利益最大化的負債權益比是多少？（選擇怎樣的資本結構） （ 三 ） 公司價值與股東價值的一致性：資本結構的選擇 公司股東權益的變化與公司價值的變化是同方向變動的： 當且僅當企業(yè)的價值上升時資本結構的變化對股東有利； 當且僅當企業(yè)的價值減少時資本結構的變化不利于股東 。 實證研究：大宗股票交易中的出售者有內(nèi)幕消息， 因此價格有所下跌。 四 、 資本市場效率理論對公司理財?shù)囊饬x 會計與有效市場 公司的會計政策具有很大的靈活性 存貨 ： 后進先出 先進先出 基建項目： 完成百分比 完成合同法 折舊：直線折舊法 加速折舊法 如果市場是半強型有效 ， 財務報表提供足夠的信息 ， 會計方法的改變不會影響股票的價格 。 ＞ 0， 股票價格的變動具有同向性 ＜ 0， 股票價格的變動具有反向性 ＝ 0， 未來價格變動與歷史價格無關 ， 市場有效 顯著為正或為負 ， 市場無效 ? 結果：現(xiàn)實中相關系數(shù)非常接近于 0 半強型有效市場：兩種檢驗方法 （ 1） 事件研究： 研究某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益事件： 股利公告 、 盈利公告 、 兼并收購 、 投資支出 、 增發(fā)新股 、 總裁去世或換人 根據(jù)有效市場假說：一旦信息披露或公告 ， 將立即被市場消化 和吸收 ， 反映在價格中 ， 因此某一時間的收益僅僅與當時披露或公 告的信息有關 。稱市場達到 了“弱型有效”或具有“弱型效率” 。 不存在任何超常利潤的機會 。 第三部分：融資篇： 資本結構、長期融資、與股利政策 第六章：資本結構 第一節(jié) 有效市場 一 、 有效市場假說 （ EMH： Efficient Market Hypothesis） 如果資產(chǎn)價格充分反映了所有相關的信息，則金融市 場有效 市場有效性實際上是對市場競爭狀況的一種度量， EMH實際上是亞當 ? 有效市場上投資的均衡收益 ? 對公司而言，從發(fā)行證券所獲得的價值正好等于現(xiàn)值，即融 ? 資項目的 NPV＝ 0，通過愚弄投資者創(chuàng)造價值的融資機會不存在。 Pt = Pt1＋期望收益＋隨機誤差 股票價格呈現(xiàn)隨機游走 (random walk)狀態(tài) “技術分析”無效 半強型有效市場： 證券價格充分地反映了所有公開可用的信息 。 結果：市場基本上達到半強型有效 ， 并且具有一定的預見性 。 選擇時機的決策：對融資工具發(fā)行時間的決策 一般而言 ， 公司經(jīng)理希望在公司股票價格高估的時候發(fā)行股票 。 ? 第二節(jié) 早期資本結構理論 ? 一、資本結構概述 ? （一）資本結構概念 ? 資本結構是指企業(yè)除短期負債以外的全部永久性和長期性資本占 ? 用項目的構成以及構成項目的比例關系。 換言之 ， 公司價值不等于所有者權益價值 ， 但公司價值和所有者權 益價值卻是一致的 企業(yè)資本結構決策的依據(jù)就是公司價值最大化 。 初始資本結構和新資本機構下的三種可能結果如下表： 無債務下的公司價值 支付股利后的債務和權益價值 （ 初始資本結構） 1 2 3 債務 0 500 500 500 權益 1000 750 500 250 公司價值 1000 1250 1000 750 由于資本結構的調整，股票市場對公司股價將有所反映，上表三種情 況下股價分別為 、 5元和 。 杜蘭特在 1952年的研究成果是早期資本結構理論研究正式 ? 開端之一，他提出了三種有關資本結構的理論：（ 1）凈收益理論 ? （ NI）；（ 2）凈經(jīng)營收益理論（ NOI）；（ 3）處于兩者之間的傳統(tǒng)理論。 ? ? 凈收益理論認為，由于負債資本成本較低，所以當財務杠桿提高 ? 時，加權平均資本成本持續(xù)下降，并逐漸接近負債成本 RB，企業(yè)價值 ? 會因舉債而上升。 根據(jù)這個理論 ， 負債的成本可分為兩部份：一部份是可用利息 率代表的明示成本 ， 另一部分為因負債增加而使自有資本成本增加 的部分即非明示成本 。 ? 在傳統(tǒng)理論中， RS是隨著財務杠桿作用的增強而按照遞增率上 ? 升， RB對加權資本成本降低的效果隨著財務杠桿作用顯著而增大。 資本成本 RS RWACC RB 財務杠桿 B/S 公司價值 財務杠桿 B/S ? 對早期資本結構理論的評價： ? 評價公司的價值僅考慮加權平均資本成本這一單一 ? 因素。 米勤（ Merton Miller）。 ? 股票和債券在完善的資本市場上進行交易。這里預期的 EBIT是常數(shù)， ? 是投資者的預期，但是實現(xiàn)了的 EBIT可以與預期的不同。 ? EU =無杠桿企業(yè)的普通股票市價。 ? RS=權益的期望收益率，也稱權益成本。 ? VL=杠桿企業(yè)的價值或負債企業(yè)的價值。 ? VU=VL ? MM命題 I是一個極其悲觀的結論：公司無法通過改變其資本結構 ? 構成的比例改變其流通在外的證券的總價值。 如果用債務替代權益 ， 企業(yè)的總資本成本不會降低 ， 即使 ? 債務顯得比權益便宜。 ? 事實上， MM證明了這兩種作用恰好相互抵消，因此企業(yè)的價值和 ? 企業(yè)總資產(chǎn)成本與財務杠桿無關。 在金融市場上，如果有兩個金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存 在無風險套利機會，而這是不允許的。公司稅（我國稱為企業(yè)所得稅）幾 ? 乎在任何國家都存在，而且各國公司稅對公司股息和和債息的處理方 ? 法也幾乎一致，即權益性投資者所獲股利是稅后的；允許公司債務性 ? 利息在稅前支付。如下圖所示，完全權益 ? 企業(yè)價值等于權益的價值，杠桿企業(yè)的價值等于權益價值和債務價值 ? 之和。 對于經(jīng)營風險 相同 ， EBIT相同的企業(yè) ， 由于特殊的債務利息處理 ， 財務杠桿發(fā)揮 作用 ， 使得完全權益企業(yè)面臨的稅收要高于 （ 公司有盈利 ） 杠桿企 業(yè) ， 從而杠桿企業(yè)的價值要高于完全權益企業(yè)的價值 。因為稅盾隨債務額的