【正文】 宏觀經(jīng)濟條件顯著影響無財務(wù)約束的企業(yè)融資選擇 ， 而對受到財務(wù)約束的企業(yè)融資選擇影響不大；無財務(wù)約束 的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟條件好時 ， 可以選擇融資時機 ， 而受到 財務(wù)約束的企業(yè)則別無選擇 。 在股票市場高估時采用發(fā)行股票 ， 低估 時回購股票 。 ? 最初對企業(yè)融資選擇行為和資本結(jié)構(gòu)的觀察和實證來 自于對 300多家美國公司管理層的問卷調(diào)查 ， 結(jié)果表明 2／ 3的企業(yè)財務(wù)主管認(rèn)為 “ 股票市場對公司股票價格的高 估或低估是融資行為的重要考慮因素 ” 。企業(yè)融資機會或時機的選 ? 擇是企業(yè)與資本市場博弈的結(jié)果。 ? 而事實上，企業(yè)融資選擇實踐中，更主要考慮資本市場融資條件 ? 的變化，而不是現(xiàn)有主流理論所認(rèn)為的債務(wù)成本與收益的權(quán)衡。 ? 尤其當(dāng)管理層預(yù)期未來投資項目很可能遭受巨大損失 ? 時，即使目前有大量現(xiàn)金或可以債務(wù)融資時，仍然會傾向 ? 于外部股權(quán)融資。 ? ? 因此，考慮產(chǎn)品市場競爭后，融資優(yōu)序理論受到質(zhì) ? 疑。財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，特別是在主 ? 要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。即企業(yè)增長機會越多，財務(wù)杠桿越低，而 ? 且短期債務(wù)多，長期債務(wù)越少。債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投 ? 資高風(fēng)險的項目，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。 ? ? 首先，在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù) ? 投資能力不足。 ? 反過來，公司行業(yè)特性和產(chǎn)品市場競爭結(jié)構(gòu)對企業(yè)財 ? 務(wù)杠桿會有反作用。 ? （二）戰(zhàn)略公司財務(wù)理論 ? 戰(zhàn)略公司財務(wù)理論研究產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)的 ? 互動關(guān)系。 ? 當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流、現(xiàn)金分紅和實際投資機會出現(xiàn)不平衡時負(fù) ? 債率就會發(fā)生變化。也可以在好的時期使用少量 ? 債務(wù)以便在不景氣時能借到所需的資金。 ? 兩個因素可解釋該理論： ? 因要支付大量費用給投資銀行家，外部融資是昂貴的； ? 當(dāng)經(jīng)理對公司情況了解比股東多時（“不對稱信息”）股東 ? 難以準(zhǔn)確地估價外部權(quán)益，這會導(dǎo)致股東不愿意接受新權(quán)益的發(fā)行。 ? 優(yōu)序理論闡述了公司更愿意選擇內(nèi)部權(quán)益融資而非外部融資。它們主要包括： 融資優(yōu)序理論； 戰(zhàn)略公司財務(wù)理論； 行為公司財務(wù)理論。 資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)平衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是由 企業(yè)考慮了公司及個人所得稅、潛在破產(chǎn)成本、債務(wù)的代理成本與 收益等約束后股東財富最大化的結(jié)果。 它意味著這些模型加入的所有因素都是不變，所詮釋的過程和結(jié)果是 靜態(tài)的。表明企業(yè)負(fù)債稅盾的好處正好被較高的股東個人所得稅所抵消，杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。因此，只要權(quán)益分配 ? 的納稅率與在個人等級上的債務(wù)利息稅率相同， ? 個人稅的引入不影響估價公式。 ? ? ? ?? ?BST TTc ? ??? 1 11? ? ? ?? ?BSTT???111 ? （ 4）如果股息收益稅率與債券收益稅率相同，即TS=TB，則米勒模型與有公司稅的 MM模型 ? VL=VU+TCB一致。 ? （ 2）如果忽略所有的稅收，該模型與無稅的 MM模型一致。 0)1()1(RTTEB ITV SCU????? 考慮個人所得稅的負(fù)債企業(yè)價值 杠桿公司的價值： 若設(shè) TB=TS，則 VL=VU+TCB 若設(shè) TBTS，則來自財務(wù)杠桿的收益減少，杠桿公司的 個人稅支出高于無杠桿公司。 ? 考慮個人所得稅的無負(fù)債企業(yè)價值 ? MM模型的所有假設(shè)不變，根據(jù)有稅的 MM模型，加上個 ? 人股利所得稅 TS，得到無負(fù)債企業(yè)價值為： ? ? 分子項表明無負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營收益在扣除公司所得稅 ? 和投資者股利個人所得稅后剩下的余額。 ? 但現(xiàn)實的狀況是，公司經(jīng)營結(jié)果的現(xiàn)金流必須（幾乎 ? 所有國家）交納個人所得稅（其中包括股利分配和債券利 ? 息所得稅）后歸投資者所有。 ? 權(quán)益代理成本的存在使權(quán)衡模型中的公司價值發(fā)生變化，公司價 ? 值等于以下三個部分： ? 債務(wù)的稅盾； ? 權(quán)益代理成本的減少； ? 財務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本增加 ? 二、考慮個人所得稅的米勒模型 ? 有稅的 MM模型，甚至權(quán)衡模型對于稅收的考慮都還只 ? 是片面的。 ? ? 那么，誰來承擔(dān)這些權(quán)益代理成本呢？ ? 新股東會考慮到以上相關(guān)成本，他們將只會為股票支付較低價格。 ? 一般而言，管理上的薪金隨公司規(guī)模而增加，這意味 ? 著鼓勵管理者在所有盈利項目都已被采納之后接受一些非 ? 盈利項目。 ? 鑒于此，自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為從權(quán)益向債務(wù)的轉(zhuǎn)移 ? 將提高公司價值，反之，從債務(wù)轉(zhuǎn)向權(quán)益則會減少公司價 ? 值。公司 ? 債務(wù)具有法定償付權(quán)，利息和本金的支付會減少公司的可 ? 支配的自由現(xiàn)金流。 ? 在資本結(jié)構(gòu)中，權(quán)益減少，債務(wù)增加，可以在某種程 ? 度上遏制以上兩種策略的發(fā)揮。 ? 利己策略二：增加額外津貼或在職消費（職務(wù)消費） ? 經(jīng)營者增加額外津貼和專職消費的承擔(dān)者大為分散， ? 經(jīng)營者有增加消費的動機。那么， ? 此行為必然減少經(jīng)營者對公司的占有比例，比如從 1/3減 ? 少到 1/4。 ? 權(quán)益代理成本體現(xiàn)為公司經(jīng)營者為自身謀利而損壞權(quán)益所有者的 ? 利益，使公司價值降低。 ? 一個容易忽略的因素 —— 權(quán)益代理成本 ? 根據(jù)權(quán)衡模型，公司資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)的增加會增加財務(wù)困境成 ? 本和債務(wù)代現(xiàn)成本。 ? 總之，權(quán)衡理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被 ? 視為是在債務(wù)的稅收抵減優(yōu)惠、財務(wù)困境成本和 ? 債務(wù)代理成本之間的權(quán)衡抉擇。 ? ? （ 3） 公司賦稅高的企業(yè)較賦稅低的企業(yè)舉借 ? 更多負(fù)債是合算的。 ? 財務(wù)困境成本不僅取決于財務(wù)困境發(fā)生的概率，而且還取 ? 決于財務(wù)困境發(fā)生之后的狀況。所以， 經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)較經(jīng)營風(fēng)險低 ? 的企業(yè)而言，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一般在負(fù)債較低的點。 ? 公司的現(xiàn)金流 =支付給股東 +支付給債權(quán)人 +支付給政府 ? +支付給律師 +支付給公司所有其他權(quán)利人。 餡餅理論 ? 稅收是對公司現(xiàn)金流的一種索取權(quán)，破產(chǎn)成 ? 本是對公司現(xiàn)金流的另一種索取權(quán)。此時的債務(wù)額在 B*點， B*是最優(yōu)的債務(wù)量。在某一點，由額外債務(wù)額引發(fā)的這些成本現(xiàn)值的 增加等于稅盾的增加。這時，因財務(wù)困境的概率很小，財務(wù)困境成 本的現(xiàn)值為最小。 圖中斜線代表在無破產(chǎn)成本下公司的價值。 最優(yōu)債務(wù)額 當(dāng)邊際稅盾現(xiàn)值等于邊際財務(wù)困境成本現(xiàn)值時，即達(dá)到使公司價值最大化的債務(wù)水平。 （ 2）債務(wù)的合并 債權(quán)人的合并、債權(quán)人和股東的合并 目的：降低談判和競爭成本 ? （二）公司價值的權(quán)衡模型 ? ? MM無公司稅模型認(rèn)為公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，有稅 ? 的 MM模型則認(rèn)為財務(wù)杠桿會增加公司價值，使公司價值最 ? 大應(yīng)有 100%債務(wù)。這會增加債務(wù)的代理成本（ Agency ? Cost），債務(wù)代理成本的增加反過來卻會損害股東的利 ? 益，公司價值亦會受到影響。 另一方面，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境時，客戶和供貨商都會有所警 覺，這時他們通常采取“躲避”政策來避免進(jìn)一步的損失 : 客戶由于擔(dān)心后續(xù)服務(wù)質(zhì)量低劣甚至被取消而放棄購買該企業(yè)產(chǎn)品； 供應(yīng)商會擔(dān)心貨款不能及時支付而放棄提供貨物。 一方面，如果企業(yè)倒閉，經(jīng)理和其他雇員會失去工作。 破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響 ， 但是 ， 不是破產(chǎn)本身 的風(fēng)險降低了企業(yè)價值 ， 而是與破產(chǎn)相關(guān)的成本降低了企業(yè)價值 。 （ 一 ） 財務(wù)困境成本 直接成本：公司清算和重組的法律成本和管理成本 當(dāng)公司頻臨破產(chǎn)時 ， 債權(quán)人可能會聘請律師去交涉甚至起訴公 司 ， 相應(yīng)地 ， 公司可能聘請律師為自己辯護(hù) ， 后者直接增加公司成 本 。 一方面?zhèn)鶛?quán)人擁有的本金和利息的法定給付權(quán)會使公司在無法 支付時陷入破產(chǎn)危機 ， 破產(chǎn)程序的成本是公司財務(wù)困境的直接成 本 ， 其它諸如客戶的喪失則成為財務(wù)困境的間接成本 。 金融經(jīng)濟學(xué)家 們著手對資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行更為現(xiàn)實的研究 ， 其成果主要 有考慮財務(wù)困境成本的權(quán)衡模型 、 加入個人所得稅因素后 的米勒模型等 。 但現(xiàn)實是公司謹(jǐn)慎舉債 ， 債務(wù)達(dá) 100%的公司幾乎沒有 。 ? 在有稅的情況下， MM命題 II同樣表明財務(wù)杠桿會增加股東的風(fēng)險 ? 和收益。 )( 00 BS RRSBRR ??? 有稅 ? 有稅而沒有破產(chǎn)成本的情況下，公司的價值隨負(fù)債的增加而增加。 ? 這就是 MM 命題 I: VL = VU ? 命題 I 的成立是因為股東可以通過自身的借貸行為復(fù)制公司的財 ? 務(wù)杠桿。 計算贖回后公司的價值、股票的贖回價格及數(shù)量和公司的加權(quán)資本成本。股東的權(quán)益收益率為 12%。公司正在考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備增加 500萬債務(wù)，債務(wù) ? 資本成本為 10%，同行業(yè)中無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為 15%。 權(quán)益資本風(fēng)險和收益的 ? 部分增加與債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)所抵消。該結(jié)論成立的原因在于權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿 ? 而