【正文】 元執(zhí)行價(jià)格為 10元的看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為 15元的看漲期權(quán)圖 ： 高管參與激勵(lì)計(jì)劃后的損益圖 圖 ： 買(mǎi)賣(mài)看漲期權(quán)后的綜合收益圖 該 企業(yè)購(gòu)買(mǎi)了 20230份執(zhí)行價(jià)格為 10元的看漲期權(quán)，同時(shí)出售 20230份執(zhí)行價(jià)格為15元的看漲期權(quán)， 1份看漲期權(quán) 的 損益。 購(gòu)買(mǎi)一份執(zhí)行價(jià)格為 10元的看漲期權(quán) 出售一份執(zhí)行價(jià)格為 15元的看漲期權(quán) = 站 在企業(yè)決策的角度來(lái)說(shuō) ， 其實(shí)施此激勵(lì)計(jì)劃的成本就是 20230份執(zhí)行價(jià)格為 10元的看漲期權(quán) 與 20230份直接價(jià)格為 15元的看漲期權(quán)的價(jià)值差 。 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 65 實(shí)物 期權(quán)的 原理 在 期權(quán)方法下，投資方案的 凈現(xiàn)值 可由 兩部分 構(gòu)成，一部分是傳統(tǒng)的基本凈現(xiàn)值，另一部分是期權(quán)價(jià)值。 ROR VN P VN P V +=考慮了實(shí)物期權(quán)價(jià)值以后項(xiàng)目當(dāng)前的總價(jià)值 項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值 KST2σr 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 66 實(shí)物 期權(quán)的 原理 項(xiàng)目 變量 看漲期權(quán) 為獲得資產(chǎn)而要求的支出 K 執(zhí)行價(jià)格 所獲資產(chǎn)的價(jià)值 S 當(dāng)前的股票價(jià)格 決策可延遲的時(shí)間 T 期權(quán)有效期 標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn) 股票連續(xù)復(fù)利收益率的方差 資金的時(shí)間價(jià)值 r 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 將 項(xiàng)目投資看成是一項(xiàng)看漲期權(quán)，通過(guò)確立項(xiàng)目特征因素與期權(quán)價(jià)值決定因素之間的關(guān)系，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)價(jià)企業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值 ， 下表是 將 項(xiàng)目特征因素 轉(zhuǎn)換 成期權(quán)變量。 2σKST2σr 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 67 實(shí)物 期權(quán)的 原理 除了 用傳統(tǒng)的減式表示凈現(xiàn)值以外，還可以用商式得到凈現(xiàn)值 率 : /qN P V P V P V? （ 期 望 凈 現(xiàn) 金 流 ） （ 資 本 支 出 ）N P V q 1 N P V q 11 . 0累計(jì)方差 T2?低高虛值狀態(tài) 實(shí)值狀態(tài)看漲期權(quán)的價(jià)值沿此方向增加按照資產(chǎn)價(jià)值的百分比表示的由 B S 模型計(jì)算的歐式看漲期權(quán)的價(jià)值看漲期權(quán)的價(jià)值沿此方向增加看漲期權(quán)的價(jià)值沿此方向增加不執(zhí)行 執(zhí)行 由于 大多數(shù)投資決策時(shí)間延遲的情況，投資項(xiàng)目就如同一個(gè)尚未到期的期權(quán)， NPVq需結(jié)合項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特征來(lái)反映項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值 。 項(xiàng)目 隱含著的單位時(shí)間內(nèi)項(xiàng)目收益的波動(dòng)性用收益率的方差來(lái)衡量 ， 累計(jì)方差的值越大，期權(quán)的價(jià)值就越高。 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 68 實(shí)物 期權(quán)的 原理 qN P V PV?標(biāo) 的 資 產(chǎn) 價(jià) 值（ 執(zhí) 行 價(jià) 格 ）? 為了更好地做出決策，應(yīng)將 NPV和累計(jì)方差一同考慮 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 69 實(shí)物 期權(quán)的 原理 虛值狀態(tài)實(shí)值狀態(tài)1 . 0累計(jì)方差 T2?低高Ⅵ . 永遠(yuǎn)不執(zhí)行 Ⅰ . 現(xiàn)在執(zhí)行Ⅴ . N P V 0 ， N P V q 1 ,累計(jì)方差也很低 ， 項(xiàng)目前景黯淡 。Ⅱ . N P V 0 ， 并且N P V q 1 , 存在累計(jì)方差 。 如果方案可以就等待 ， 否則就提前執(zhí)行 。Ⅳ . N P V 0 ， N P V q 1 ,累計(jì)方差高 ， 項(xiàng)目前景黯淡 ， 這類(lèi)項(xiàng)目有待于積極開(kāi)發(fā) 。Ⅲ . N P V 0 ， 但項(xiàng)目前景很好 ， 因?yàn)?N P V q 1 ,累計(jì)方差也很高 。圖 的右半 部分 ? 區(qū)域 Ⅰ 是無(wú)累計(jì)方差的期權(quán)，處于實(shí)值狀態(tài)（ NPV0），等待是無(wú)價(jià)值的所以應(yīng)該立即執(zhí)行 。 ? 區(qū)域 Ⅱ 也處于實(shí)值狀態(tài)，但這些期權(quán)仍有累計(jì)方差，如果可能公司應(yīng)該等待機(jī)會(huì)去執(zhí)行，但若標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值正在不斷損耗，就應(yīng)該提早執(zhí)行。比如說(shuō)，當(dāng)這類(lèi)項(xiàng)目面臨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的爭(zhēng)奪時(shí)，投資者會(huì)立即進(jìn)行投資 。 ? 區(qū)域 Ⅲ 因 NPVq1，盡管 NPV0，很多項(xiàng)目有機(jī)會(huì)進(jìn)入 實(shí)值 狀態(tài)。 NPV=0的 點(diǎn)組成一條 曲線(xiàn)，試證明。 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 70 實(shí)物 期權(quán)的 原理 圖的 左 半部分 ? 區(qū)域 Ⅵ 在最頂端，其累計(jì)方差為 0，因此這類(lèi)期權(quán)從不執(zhí)行 。 ? 區(qū)域 Ⅴ 包含了相對(duì)來(lái)說(shuō)無(wú)發(fā)展前途的期權(quán)，他們 的 NPVq 和（或 ） 的 值都很低，這類(lèi)項(xiàng)目中的大多數(shù)也將不被執(zhí)行，不論他們是否受到重視 。 ? 區(qū)域 Ⅳ 中的期權(quán)，雖然 NPVq的 值很低，但 的 值很高，對(duì)于這類(lèi)項(xiàng)目要積極進(jìn)行培養(yǎng)和開(kāi)發(fā)以便進(jìn)入實(shí)值狀態(tài)。 ? T? T虛值狀態(tài)實(shí)值狀態(tài)1 . 0累計(jì)方差 T2?低高Ⅵ . 永遠(yuǎn)不執(zhí)行 Ⅰ . 現(xiàn)在執(zhí)行Ⅴ . N P V 0 ， N P V q 1 ,累計(jì)方差也很低 ， 項(xiàng)目前景黯淡 。Ⅱ . N P V 0 ， 并且N P V q 1 , 存在累計(jì)方差 。 如果方案可以就等待 ， 否則就提前執(zhí)行 。Ⅳ . N P V 0 ， N P V q 1 ,累計(jì)方差高 ， 項(xiàng)目前景黯淡 ， 這類(lèi)項(xiàng)目有待于積極開(kāi)發(fā) 。Ⅲ . N P V 0 ， 但項(xiàng)目前景很好 ， 因?yàn)?N P V q 1 ,累計(jì)方差也很高 。 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 71 項(xiàng)目 實(shí)施給企業(yè)帶來(lái)的未來(lái)投資機(jī)會(huì)即為項(xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)能讓企業(yè)在市場(chǎng)條件比預(yù)期好時(shí)擴(kuò)大它的生產(chǎn)能力：擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)線(xiàn)、擴(kuò)展到新的銷(xiāo)售市場(chǎng)或是增加新產(chǎn)品的機(jī)會(huì) 。 傳統(tǒng) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 低估了 擁有擴(kuò)張期權(quán)的項(xiàng)目的 價(jià)值。 擴(kuò)張 期權(quán) 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 72 擴(kuò)張期權(quán) ? 項(xiàng)目 第二階段是否進(jìn)行投資依賴(lài)于項(xiàng)目第一階段的經(jīng)營(yíng)狀況：若第一階段新產(chǎn)品市場(chǎng)反映良好，預(yù)期第二階段的投資收益將大于投資成本，公司將繼續(xù)投資項(xiàng)目的第二階段 ；若 第一階段新產(chǎn)品市場(chǎng)反映較差，預(yù)期第二階段的投資收益將低于投資成本，則公司將放棄投資項(xiàng)目的第二階段 。 ? 項(xiàng)目 第一階段的投資內(nèi)嵌有擴(kuò)張期權(quán)，它使公司擁有了進(jìn)行項(xiàng)目第二階段投資的選擇權(quán)： 第二階段項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值即為期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值 ； 第二階段的投資成本即為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 。 【 例 】 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 73 擴(kuò)張期權(quán) ? 若 H公司該新藥品項(xiàng)目 第一階段 （ 為期 3年 ）的初始投資需要 500萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年帶來(lái)的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量為 200萬(wàn)元 ； ? 第二 階段 （ 為期 6年 ）預(yù)計(jì)將需要投資 1500萬(wàn)元，每年的預(yù)期營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量為 400萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差為25%。 ? 假設(shè) H公司使用 12%的資本成本對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，且市場(chǎng)的 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 6%，計(jì)算擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值以及考慮擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值后項(xiàng)目第一階段的 凈現(xiàn)值。 【 例 】 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 74 擴(kuò)張期權(quán) 步驟 1：分析傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下項(xiàng)目第一階段的凈現(xiàn)值。 年份 0 1 2 3 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 200 200 200 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值（ 12%） 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì) 初始投資 500 凈現(xiàn)值 在傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，項(xiàng)目第一階段的凈現(xiàn)值為， H公司不應(yīng)當(dāng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。 步驟 2： 分析以項(xiàng)目第二階段為標(biāo)的資產(chǎn)的擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值。 根據(jù)第二階段營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值 （ S）： 33S 400 ( P / A , 12% , 6 ) / ( 1 12% )400 14 / ( 1 12 117 %)? ? ?? ? ? ? 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 75 擴(kuò)張期權(quán) 根據(jù)第二階段投資額計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值 （ ） ?rTKer T 6% * 3 125 e 150 0 1e??? ? ?計(jì)算以項(xiàng)目第二階段為標(biāo)的資產(chǎn)的擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值： 212l n( / K ) ( r / 2 ) TdTl n( / 150 0 +[ 6% + 25%S117 / 2 ] 3 9525% 3? ? ???????） （ ）21d d T 25% 3 ? ? ? ? ? ? ? ?rT12N 95C S N ( d ) K e N ( d )1252 .911170. N 35 169. 0457?? ? ????（ ） （ ）投資項(xiàng)目第一階段帶來(lái)的以項(xiàng)目第二階段為標(biāo)的資產(chǎn)的擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值為。 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 76 擴(kuò)張期權(quán) 步驟 3：計(jì)算考慮擴(kuò)張期權(quán)后項(xiàng)目第一階段的凈現(xiàn)值。 考慮擴(kuò)張期權(quán)后項(xiàng)目 第一階段 凈現(xiàn)值 = 未 考慮擴(kuò)張期權(quán)項(xiàng)目第一階段 凈現(xiàn)值 + 擴(kuò)張 期權(quán)價(jià)值 經(jīng)擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值調(diào)整后，項(xiàng)目第一階段的凈現(xiàn)值為， H公司應(yīng)當(dāng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。 R RON P V N P V V 19. 63 1 69. 04 149 .41? ? ? ??? 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 77 時(shí)機(jī) 選擇期權(quán) 運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估法，項(xiàng)目或者被接受，或者被拒絕。然而，有些情況下 即使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正也不一定必須馬上投資 。延后一段時(shí)間、待項(xiàng)目的市場(chǎng)情況進(jìn)一步明朗后再?zèng)Q定是否投資，往往能明顯降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。 然而，延遲投資往往也是有成本的，它可能意味著企業(yè)必須放棄項(xiàng)目早期的現(xiàn)金流量甚至失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)。因此， 時(shí)機(jī)選擇期權(quán)往往是以項(xiàng)目?jī)r(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)、以等待投資的投資額為執(zhí)行價(jià)格的支付股息的歐式看漲期權(quán) 。 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 78 時(shí)機(jī) 選擇期權(quán) ? 若 M公司現(xiàn)在投資或 1年后投資， 超市 的投資成本均為3000萬(wàn)元。由于 Y地段是新開(kāi)發(fā)地段，超市的市場(chǎng)前景尚不明朗，如果現(xiàn)在投資，目前預(yù)期每年可帶來(lái)的稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量為 480萬(wàn)元 。 ? 若 一年后投資超市，由于對(duì)超市客流量的深入了解，可進(jìn)一步判斷超市的盈利能力，超市年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量將為 300萬(wàn)或 600萬(wàn)元。但若 1年后投資將喪失第 1年的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 。 ? 假設(shè) 該超市項(xiàng)目是永續(xù)的且資本成本為 15%，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 6%。 M公司應(yīng)該何時(shí)進(jìn)行該項(xiàng)目投資？ 【 例 】 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 79 時(shí)機(jī) 選擇期權(quán) 步驟 1：計(jì)算立即投資時(shí)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 。 480 3000 20015凈 現(xiàn) 值 = = % 可知， 200N P VN P V1R ??， 若立即投資項(xiàng)目可帶來(lái) 200萬(wàn)元的凈現(xiàn)值。 步驟 2：計(jì)算延期投資期權(quán)的價(jià)值。 ① 計(jì)算項(xiàng)目?jī)r(jià)值的上升收益率和下降收益率，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估原理計(jì)算上升概率和下降概率。 一年后項(xiàng)目上升價(jià)值： 600400015% =一年后項(xiàng)目下降價(jià)值： 300 202315% =上升收益率： 60 0 40 00 / 30 00 .3 %1 53 3??（ ）下降收益率： ( 3 0 0 2 0 0 0 ) / 3 0 0 0 1 2 3 . 3 3 %?? 實(shí)物期權(quán) 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權(quán) 80 時(shí)機(jī) 選擇期權(quán) 6 % 5 3 . 3 3 % 2 3 . 3 3 % 1 0 . 3 8 2 6 0 . 6 1 7 4? ? ? ?? ? ???期 望 報(bào) 酬 率 上 升 收 益 率 上 升 概 率 下 降 收 益 率 下 降 概 率上 升 概 率 （ 上 升 概 率 ）上 升 概 率 ； 下 降 概 率② 計(jì)算期權(quán)在第 1年末的可能價(jià)值，進(jìn)而得到延期投資期權(quán)的