【正文】 （ 2） 機會成本與沉沒成本 討論： 什么是機會成本 ？ 為什么是 1億元而非 1000萬元 ？ 這里并未發(fā)生現(xiàn)金流出 ， 而這 1億元卻要被視為現(xiàn)金流出 ？ 凡在項目開始之前已經(jīng)發(fā)生的成本 ， 稱為沉沒成本（ sunk cost） 。 在分析現(xiàn)金流出量時 ， 沉沒成本不應(yīng)計入 。例如：上例中如果以前購入該土地時實際支付 1000萬元 ，該 1000萬即為沉沒成本 。 1. 增量現(xiàn)金流量（續(xù)） 一、凈現(xiàn)值方法（續(xù)） 80 （ 3） 關(guān)聯(lián)效應(yīng) 關(guān)聯(lián)效應(yīng)是指擬議中的項目與企業(yè) （ 相同所有者 ） 的其他項目之間的相互影響 。 有些項目相得益彰 ， 一個項目對其他項目有促進作用 。有些項目則相反 ， 例如具有 “ 侵蝕 ” （ erosion） 作用 ， 會把其他項目的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)入到新項目中來 。 關(guān)聯(lián)效應(yīng)必須在增量現(xiàn)金流中予以全面考慮 。 討論：中國聯(lián)通的 GSM網(wǎng)和 CDMA網(wǎng)之間是否存在 “ 侵蝕 ”作用 。 1. 增量現(xiàn)金流量（續(xù)） 一、凈現(xiàn)值方法（續(xù)） 81 （ 4） 凈營運資本 凈營運資本是投資分析中的一個重要部分 。 項目或企業(yè)為了運營 ，必須建立存貨 ， 應(yīng)收款 ， 并儲備一定的現(xiàn)金；同時也會適當(dāng)利用應(yīng)付款 。因此 ， 凈營運資本粗略地估計為： 凈營運資本 = 應(yīng)收賬款 – 應(yīng)付賬款 + 存貨 + 現(xiàn)金 （ －預(yù)收款 ） 該數(shù)額為項目進入運行階段的一項重要投資額 。 在項目運行過程中 ， 要考慮凈營運資本的增加作為現(xiàn)金流出 。 項目結(jié)束時 ， 在對項目的殘值進行估計時 ， 要回收凈營運資本 ， 作為項目的現(xiàn)金流入 。 （ 5） 殘值 殘值是當(dāng)項目結(jié)束時對項目可回收的價值所做的估計 。 對殘值所做的估計需要多種技巧 。 1. 增量現(xiàn)金流量（續(xù)） 一、凈現(xiàn)值方法（續(xù)） 82 2. 通貨膨脹 通貨膨脹對現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率都產(chǎn)生影響 。 對于貼現(xiàn)率來說 ，在不考慮風(fēng)險的條件下只有一個數(shù)值 ， 就是利率 ， 這個利率又稱為名義利率 （ nominal interest rate） 或簡稱利率 （ 記為 r） ， 該利率可分解為實際利率 （ real interest rate， 記為 re） 和通貨膨脹率（ 記為 i） ， 則有 （ 41） 在某些情況下 ， 可近似為 （ 在使用連續(xù)復(fù)利率時就等于 ） ： （ 42） 如果使用的現(xiàn)金流量數(shù)值已考慮了通貨膨脹的影響 ， 則貼現(xiàn)率應(yīng)使用名義利率 r。 )1)(1(1 irr e ????irr e ??一、凈現(xiàn)值方法（續(xù)） 83 例 2億元 ， 產(chǎn)生 。 當(dāng)投入已達(dá) ， 發(fā)現(xiàn)該項目根本不可能產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值 ， 而是會產(chǎn)生 ， 即項目的實際價值只有 。 此時要決定是否追加投資 。 使項目完功 。 前期的 。 如果假定前期 ， 這 。 因此追加投資的凈現(xiàn)值為 － （ ＋ ） ＝－ （ 億元 ） 即不應(yīng)該再追加投資 。 應(yīng)該說 ， 是否追加投資在許多場合下是兩難決策 ， 虧損已經(jīng)形成 ， 只能兩害之中取其輕 。 一、凈現(xiàn)值方法（續(xù)） 84 A B C D 因子 (10%) 0 1000 1000 1000 1000 1 100 0 100 200 2 900 0 200 300 3 100 300 300 500 4 100 400 400 500 5 400 1300 1250 600 3. 凈現(xiàn)值方法舉例 表 241 現(xiàn)金流量 單位：萬元 例 43，現(xiàn)有 4個互斥的項目，見表 241 一、凈現(xiàn)值方法（續(xù)） 85 以項目 A為例，其凈現(xiàn)值計算如表 242 四個項目的凈現(xiàn)值如下： 項目 A： NPV = 項目 B： NPV = 項目 C： NPV = 項目 D： NPV = 互斥項目：只能從 A,B,C,D中選取其一。 3. 凈現(xiàn)值方法舉例（續(xù)） 一、凈現(xiàn)值方法（續(xù)） 86 現(xiàn)金流 現(xiàn)值因子 = 現(xiàn)值 1000 100 900 100 100 400 NPV= 表 242 項目 A 單位：萬元 3. 凈現(xiàn)值方法舉例（續(xù)） 由于它們是互斥項目，所以可選擇 C，拒絕 A， B， D。 如果是獨立項目，則 B， C， D均可接受。 一、凈現(xiàn)值方法（續(xù)） 87 1. 回收期 回收期方法首先確定評價項目的期限，檢查在該期限內(nèi)項目現(xiàn)金流量之和是否超過投資額。 回收期法的問題在于：（ 1）未考慮項目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而是簡單地把不同時刻現(xiàn)金流量相加；（ 2）未考慮回收期之后的現(xiàn)金流量；（ 3）回收期長短的決定缺乏依據(jù)。 折現(xiàn)回收期只改進了回收期法三個問題的第一個，后兩個問題依然存在。（參閱表 243， 244， 245） 討論： 為什么有些企業(yè)在處理小投資項目時喜歡用回收 期法？ 二、投資決策的其他方法 88 平均會計收益率法一般使用凈利潤（股東的凈收益）對項目進行評價。 在某一主觀確定的期限內(nèi)用平均的會計收益率（凈利潤除以賬面股東權(quán)益，亦即凈資產(chǎn)）來評價項目。 平均會計收益率法主要問題是：（ 1）會計收益不同于現(xiàn)金流量，賬面股東權(quán)益也不是真正的股東投入的價值；（ 2）時間價值因素也沒有得到合理的考慮；（ 3）會計收益率法未能提出合理的目標(biāo)收益率。（參考例 44） 概念討論 ： 經(jīng)濟折舊 （參考例 45） 二、投資決策的其他方法（續(xù)） 89 4. 內(nèi)部收益率法 使 NPV等于零的貼現(xiàn)率稱為內(nèi)部收益率（ IRR）。 使用 IRR時，要有一個對收益率的判斷依據(jù)，該數(shù)值稱為檻率（ hurdle rate）。檻率就是在 NPV方法中的貼現(xiàn)率，亦即資本成本。 內(nèi)部收益率法存在如下問題：（ 1）對投資還是融資問題判斷依據(jù)的方向不同；（ 2） IRR的多重根問題；（ 3）對互斥項目來說要考慮項目規(guī)模，而 IRR法忽略了。 二、投資決策的其他方法（續(xù)） 90 4. 內(nèi)部收益率法（續(xù)） 仍用例 43， 以圖 241比較項目 B， C和 D。 圖 241的橫坐標(biāo)是項目所使用的折現(xiàn)率 ， 縱坐標(biāo)是項目的凈現(xiàn)值 。 IRR法和 NPV法產(chǎn)生矛盾 。 圖 241 三種互斥項目的比較 1500 1000 500 0 500 10% 20% 30% NPV 折現(xiàn)率 B C D D C B 二、投資決策的其他方法（續(xù)） 91 如果項目現(xiàn)金流的符號有多次改變 ， 使用 IRR方法將產(chǎn)生多個根 。 例 46． 一個石油公司要決定在現(xiàn)有的一口油井上是否安裝一個高速油泵 ， 估計的增量現(xiàn)金流如表 418所示 。 油泵安裝費 16萬元 ， 第一年的油產(chǎn)值增加 100萬元 ， 但是第二年 ， 由于油井已耗盡 ， 將少產(chǎn)油 100萬元 。 年 估計現(xiàn)金流量 0 16 1 100 2 100 表 2418 單位：萬元 4. 內(nèi)部收益率法（續(xù)） 二、投資決策的其他方法（續(xù)） 92 收益率 (凈現(xiàn)值） 100 500 200 300 400 500 1000 1500 1000 500 0 NPV 圖 242 IRR = 25%或 400% 4. 內(nèi)部收益率法（續(xù)） 二、投資決策的其他方法（續(xù)） 93 5. 盈利指數(shù)法 盈利指數(shù)在判斷互斥項目時可能出問題。 二、投資決策的其他方法 (續(xù) ) 初始投資現(xiàn)金流量現(xiàn)值初始投資所帶來的后續(xù)盈利指數(shù) ?)( PI94 例 A， B， C，其條件如下： 其中項目 A和項目 B 是互斥項目，即如果選擇項目 A就不能選擇項目 B。按照 NPV法則項目 A的 NPV為 B的 ；但按照 PI法則項目 A的 PI等于 B的PI值 ，應(yīng)選擇項目 B。 問題： A或 B，究竟孰更有利？ 二、投資決策的其他方法（續(xù)） 初始投資額 項目現(xiàn)金流量現(xiàn)值 PI NPV 項目 A 項目 B 項目 C 95 三、投資決策的敏感性分析，場景分析和盈虧平衡分析 敏感性分析（例如 BOP分析） 場景分析（ scenario analysis） 盈虧平衡分析 期權(quán)方法 96 第四章討論題 1. IRR方法有哪些缺點 ？ 這些缺點是否都可以用適當(dāng)?shù)霓k法加以解決 ？ 某旅游分時度假公司 （ 以下簡稱 A公司 ） 向消費者出售五年有效期 （ 從 2022年 1月 1日起的消費卡 ） ， 售價 3萬元 （ 人民幣 ）/卡 。 持卡者可以每年選擇一個旅游景點 ， 在一定期間內(nèi)在該景點的指定度假村享受免費居住公寓式住房一套的權(quán)利 。 A公司估計在未來五年內(nèi)的固定成本總支出為 2022萬元 ， 變動成本支出為每年 5000元 /卡 ， 并預(yù)計 2022年 12月 31日止的售卡數(shù)量為 1萬張 （ 假定 1萬張卡的消費起點均為 2022年 1月 1日 ， 5年內(nèi)有效 ） 。由于當(dāng)售卡數(shù)量達(dá)到 1萬張以上時 ， A公司必須增加固定成本投入 ， 因此 A公司打算僅在售卡 1萬張的基礎(chǔ)上評估該項目 。 （ 假定固定成本和變動成本均一次性的發(fā)生在每年年末 ， 從 2022年12月 31日起 ） 97 A公司現(xiàn)金流量如下圖所示： 要求： （ 1） 估計項目的 IRR。 （ 精確到兩位數(shù)字 ） （ 2） 說明該 IRR的經(jīng)濟含義 。 對 A公司來說 ， IRR是越高越有利還是越低越有利 ？ 為什么 ？ （ 3） 如果售卡數(shù)量僅為 9000張 ， 問 IRR又是多少 ， 對公司經(jīng)營來說意味著什么 ？ 3萬元 1萬 （ 卡 ） 0 2 3 1 4 5 7000 7000 7000 7000 7000 第四章討論題