【正文】 理念。但二者仍有區(qū)別：日本百貨大部分采取“獨家代銷 ”的模式，而國內(nèi)百貨更多是純“委托代銷 ”模式。在 “獨家聯(lián)銷”下，日本大型百貨企業(yè)通過和品牌商/經(jīng)銷商協(xié)商，銷售某些特定的產(chǎn)品，一定程度上實現(xiàn)品類管理以避免“ 千店一面 ”。而國內(nèi)百貨大多僅負責品牌管理而非品類管理。我們認為，規(guī)模效應(yīng)是實現(xiàn)獨家代銷的必要條件。日本 C R4近 60%，大型百貨龍頭較高的市占率提升其于上游供應(yīng)商的話語權(quán)。..同為聯(lián)營，日本百貨毛利率比國內(nèi)百貨(33 家 A 股上市百貨為樣本) 高約 510pct。一方而，日本百貨“獨家代銷 ”一定程度上實現(xiàn)了品類的差異化，避免商場間惡性打折促銷。另一方面，日本整個商品流通體系中，批發(fā)代理通常只有一個環(huán)節(jié)(綜合型商社，如三井物產(chǎn)、三菱商事等) ，供應(yīng)鏈較扁平，流通效率相對更高。中國百貨業(yè)趨勢展望：行業(yè)洗牌整合，自營終將回歸（1）預(yù)計未來行業(yè) CAGR 約 %中國百貨業(yè)高成長周期已過，我們預(yù)測其 202217 年收入 CAG R 約 %。預(yù)測邏輯：1）低景氣下，假設(shè)百貨業(yè)現(xiàn)有門店 SSSG 下滑至 0%~5%低增速區(qū)間。2) 目前中國人均百貨面積 ，短期來看渠道往中西部/ 三四線市場下沉，人均而積仍將有一定提升，中期渠道飽和/ 收購..門店流行，人均百貨而積較穩(wěn)定。3)假設(shè)新增門店培育期為 3 年。（2）行業(yè)整合與模式轉(zhuǎn)型將是未來主題從國際百貨產(chǎn)業(yè)周期上看，當前中國百貨業(yè)已全而進入產(chǎn)業(yè)周期第三階段( 成熟/飽和期)：百貨商業(yè)物業(yè)供給逐漸過剩，連鎖外延擴張空間見頂，并而臨新興業(yè)態(tài)/渠道的持續(xù)沖擊。中國百貨恐將步發(fā)達國家后塵，占零售比例長期下滑在所難免。中國百貨業(yè)當前境遇與 80 年代美國//90 年代日本行業(yè)困境初期..時較為相似。參考美日二國經(jīng)驗，百貨業(yè)陷入困境進入洗牌周期，業(yè)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)兩極分化，并購整合促使集中度提升。中國百貨企業(yè)也將迎來并購浪潮，而從中脫穎而出的優(yōu)秀龍頭型企業(yè)，必須學習美國百貨經(jīng)營轉(zhuǎn)型的成功經(jīng)驗，苦練“商品經(jīng)營”能力，以謀求長期發(fā)展。（3）資金強、治理優(yōu)者最具并購能力2022 年中國百貨業(yè)已完成的并購重組項目交易價值達 億元。2022 年待完成項目交易價值達 億元，其中王府井國際擬以 20億港元受讓春天百貨 %的股權(quán)成為并購市場焦點。行業(yè)內(nèi)部橫向整合的序幕正逐漸拉開。..目前中國百貨單個并購交易額仍然較小。短期，國內(nèi)百貨割據(jù)勢力仍相對均衡，規(guī)模較大、經(jīng)營較好的百貨或先以并購業(yè)績下挫的單體百貨店為主。中期，隨著企業(yè)持續(xù)兩極分化，資本運作體系進一步成熟，中國百貨行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，最終區(qū)域格局將被打破。我們對可能成為并購主體所需要的素質(zhì)以下進行梳理：1）規(guī)模大、資金實力強者。資金實力在百貨業(yè)橫向整合中至關(guān)重要。以 2022 年 8 月完成的梅西百貨(Macy39。s)對五月百貨 (May ..Department Store)收購案為例：整個并購交易總價值高達 170 億美元，梅西以 55 億美元自有現(xiàn)金(庫存現(xiàn)金+經(jīng)營性現(xiàn)金流 )、55 億美元換股(定向增發(fā)) 及發(fā)行 60 億美元債務(wù)的形式完成了對五月百貨的控股，奠定了其全美最大百貨巨頭的地位。梅西百貨雄厚的資金實力體現(xiàn)在：1銷售規(guī)模大，經(jīng)營現(xiàn)金流及庫存資金充裕。2)抗風險及融資能力強。憑借資金優(yōu)勢，梅西百貨得以成功完成此大型收購。在國際著名的百貨并購交易案例中，可以看到并購交易總價值與并購主體的資產(chǎn)規(guī)模、持有現(xiàn)金呈現(xiàn)正向關(guān)系。規(guī)模及資金實力無疑是重大并購得以成功的關(guān)鍵因素。..從中國上市百貨企業(yè)來看，規(guī)模較大的龍頭公司，普遍持有較多賬而資金，現(xiàn)金流也更充裕。同時其抗經(jīng)營風險能力也較出色，融資能力得以保障。A 股上市百貨中，友誼股份、王府井、大商股份、重慶百貨等龍頭企業(yè)已積累起較強的規(guī)模及資金優(yōu)勢，有望成為未來市場并購主體。2)機制靈活、治理優(yōu)者。民企控股百貨公司治理機制普遍更靈活有效，較高的決策效率保證并購整合得以順利進行，而管理層與..股東利益一致則決定了其并購擴張的積極性。此外，治理高效的百貨企業(yè)能有效控制費用，被并購企業(yè)在并購后可獲得更高的凈利潤率。港股百貨茂業(yè)國際、銀泰百貨、金鷹商貿(mào)等優(yōu)秀民企，制度優(yōu)越，經(jīng)營效率高。其實際控制人及管理團隊諳熟資本運作，曾多次展現(xiàn)并購擴張的強烈意愿，同樣有望引領(lǐng)行業(yè)整合。綜上，我們認為目前規(guī)模大、資金實力強，且治理優(yōu)秀的企業(yè)更可能在行業(yè)洗牌中得以生存，有望通過積極的橫向整合進一步發(fā)展壯大，引領(lǐng)行業(yè)未來的發(fā)展變革。A 股百貨企業(yè)王府井、大商股..份、友誼股份、重慶百貨等，港股百貨企業(yè)如茂業(yè)國際、銀泰百貨、金鷹商貿(mào)集團等，可能成為行業(yè)整合的先驅(qū)力量。（4）模式之瘍?nèi)詫⒊掷m(xù)，轉(zhuǎn)型之路勢必漫長美國百貨在經(jīng)歷行業(yè)下滑/洗牌后，龍頭企業(yè)如 Macy39。s, Nordstrom 通過苦練“商品經(jīng)營” 能力，以“買手制 /PB”的模式實現(xiàn)差異化定位，圍繞目標客戶加強精細化管理，重新實現(xiàn)了業(yè)績穩(wěn)健增長。相對而言，日本百貨企業(yè)則仍然墨守聯(lián)營模式， “去功能化” 使其脫離客戶，行業(yè)整體業(yè)績持續(xù)下滑難止。借鑒國際經(jīng)驗，中國百貨業(yè)的長期出路必然是重拾“商品經(jīng)營” 功能。但從回歸“自營 ”的實現(xiàn)路徑上看，短期內(nèi)中國百貨業(yè)轉(zhuǎn)型將很困難。首先，百貨需要突破國內(nèi)區(qū)域分銷體系，縮短代理環(huán)節(jié)，從有條件包銷做起，向日本商品流通體系看齊。這需要百貨商具備規(guī)模優(yōu)勢，而當前行業(yè)集中度還很低。隨著行業(yè)洗牌加速，優(yōu)秀企業(yè)或通過整合鞏固其龍頭地位，逐步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，做到第一步突破。 “商品經(jīng)營” 能力內(nèi)涵豐富 (買手團隊/品牌營銷能力 /供應(yīng)鏈管理..及后臺服務(wù)等)，中國百貨 20 年聯(lián)銷使其遠離零售前線。要重拾自營能力，徹底突破模式的栓桔絕非一朝一夕。短期內(nèi)模式之瘍?nèi)詫⒗^續(xù)，中國百貨“聯(lián)銷” 轉(zhuǎn)型之路必將漫長。四、行業(yè)投資策略與重點公司簡況渠道/模式雙壓我們預(yù)計國內(nèi)百貨行業(yè)將長期遭遇發(fā)展瓶頸：1新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)，渠道分流，百貨占社消份額或?qū)⒊掷m(xù)下降。2 ） “聯(lián)銷”模式下產(chǎn)品同質(zhì)化、加價率高，致使終端需求疲軟。自 2022 Q4 起，百貨子行業(yè)收入/ 利潤增速大幅放緩。..投資策略與重點公司投資策略上，綜合考慮以下方而：1）中國百貨業(yè)進入洗牌周期。規(guī)模優(yōu)勢較明顯，抗風險能力強，資金實力雄厚的大型百貨企業(yè)，更有望在行業(yè)洗牌中脫穎而出，成為并購整合者，并長期受益于行業(yè)集中度的提升，如王府井、友誼股份、重慶百貨等。2)目前中西部/三四線城市區(qū)域的商業(yè)供給相對較少，競爭較緩，區(qū)域型龍頭仍有望繼續(xù)提升份額。3)自持優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)，可抵御租金上漲等經(jīng)營風險，且具備安全邊際，如友誼股份、歐亞集團、重慶百貨、鄂武商)國企控股百貨普遍效率較低。未來若能優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，引入市場化機制，則業(yè)績彈性可能較大。..綜上，我們建議積極關(guān)注王府井、友誼股份、重慶百貨、鄂武商 A、歐亞集團、友阿股份等。五、風險因素宏觀經(jīng)濟風險：經(jīng)濟增長低于預(yù)期、居民收入增速低于預(yù)期。行業(yè)“聯(lián)銷 ”模式轉(zhuǎn)型過程中毛利率下滑幅度超預(yù)期。新業(yè)態(tài)“價格戰(zhàn)” 長期非理性持續(xù)。