【正文】 五、風(fēng)險(xiǎn)因素宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期、居民收入增速低于預(yù)期。2 ） “聯(lián)銷”模式下產(chǎn)品同質(zhì)化、加價(jià)率高，致使終端需求疲軟。但從回歸“自營 ”的實(shí)現(xiàn)路徑上看，短期內(nèi)中國百貨業(yè)轉(zhuǎn)型將很困難。港股百貨茂業(yè)國際、銀泰百貨、金鷹商貿(mào)等優(yōu)秀民企，制度優(yōu)越，經(jīng)營效率高。在國際著名的百貨并購交易案例中，可以看到并購交易總價(jià)值與并購主體的資產(chǎn)規(guī)模、持有現(xiàn)金呈現(xiàn)正向關(guān)系。中期，隨著企業(yè)持續(xù)兩極分化，資本運(yùn)作體系進(jìn)一步成熟，中國百貨行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，最終區(qū)域格局將被打破。中國百貨業(yè)當(dāng)前境遇與 80 年代美國//90 年代日本行業(yè)困境初期..時(shí)較為相似。一方而，日本百貨“獨(dú)家代銷 ”一定程度上實(shí)現(xiàn)了品類的差異化，避免商場(chǎng)間惡性打折促銷。..中日百貨在經(jīng)營模式上非常相近。..在自營模式下，歐美百貨通常買斷某品牌某個(gè)產(chǎn)品周期的產(chǎn)品，以獨(dú)家經(jīng)銷的形式售予消費(fèi)者。隨著人均 GDP 不斷提升，中國超市/大賣場(chǎng)/家電專業(yè)連鎖等多種業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，購物中心/ 電商網(wǎng)購等新渠道迅速崛起，中國百貨業(yè)成長高峰已過。..進(jìn)一步考察當(dāng)前美國自營與日本聯(lián)營對(duì)其各自經(jīng)營結(jié)果的影響，我們以指標(biāo) I(定義 I=EBI 丁 DA/平均總流動(dòng)資產(chǎn))作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，邏輯如下：1）指標(biāo) I 借鑒 ROA 的定義，剔除了財(cái)務(wù)杠桿影響。自營能助企業(yè)實(shí)現(xiàn)商品品類和百貨品牌的雙差異化，提高零售流通效率，但同時(shí)也增加了資金投入與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，且“精耕細(xì)作”模式下擴(kuò)張速度較慢。對(duì)于高檔化妝品等，高島屋采取買斷經(jīng)銷模式。從商業(yè)本質(zhì)上看，日本百貨約 90%的銷售屬于“ 聯(lián)營”模式，即不承擔(dān)庫存風(fēng)險(xiǎn)也不具備定價(jià)權(quán)，實(shí)質(zhì)上是一種放棄“經(jīng)營商品” ，..靠“圈地+收地租”的發(fā)展模式。 Ontario, California。公司線上、線下采取統(tǒng)一價(jià)格。（2）銷售環(huán)節(jié)：復(fù)合渠道助商品順暢流轉(zhuǎn)美國成功百貨企業(yè)在商品銷售方而渠道多元化，通過“普通百貨店、折扣店、奧特萊斯” 的庫存退出機(jī)制降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，通過“ 實(shí)體門店+網(wǎng)購”資源共享實(shí)現(xiàn)線上 l 下巨同，使商品得以高效流轉(zhuǎn)，提高零售效率。公司現(xiàn)目前共有 41 個(gè)世界級(jí)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，從丁 OP10 供應(yīng)商處的采購額僅占采購總成本的 %。 在“聯(lián)營”模式下，百貨商不參與商品的直接經(jīng)銷，只對(duì)最終銷售收入按“保底租金+扣點(diǎn)” 的形式收取傭金，充當(dāng)“地主 ”角色。國際百貨周期：渠道稀缺期強(qiáng)盛，隨業(yè)態(tài)更迭轉(zhuǎn)衰回顧歐美、日本百貨業(yè)的發(fā)展情況，我們對(duì)百貨產(chǎn)業(yè)周期總結(jié)如下。目前日本前四大百貨企業(yè)( 三越伊勢(shì)丹//)總收入占行業(yè)總收入比例達(dá) %。⑤衰退期（90 年代）泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，需求遇冷，盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂，多家百貨店資不抵債出現(xiàn)破產(chǎn)，行業(yè)開始兩極分化。1919 年，白木屋、松屋、高島屋百貨店相繼開業(yè)(大多都由和服店轉(zhuǎn)型而來)。期間零售持續(xù)景氣，消費(fèi)者信心也維持在較高水平。經(jīng)重組后的梅西停止了粗放式的盲目圈地，對(duì)不同區(qū)域的單店進(jìn)行精細(xì)化管理(如調(diào)查目標(biāo)客戶、調(diào)整店而布局等) ，加大獨(dú)家經(jīng)銷和自主品牌商品的占比，而后每當(dāng)需求下滑/行業(yè)遇冷時(shí)，加強(qiáng)自營以實(shí)現(xiàn)品類、品牌的差異化，使經(jīng)營重回正軌。④衰退期（20 世紀(jì) 80, 90 年代）人均 GDP 超過 10KUSD，零售增速放緩，新興業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)升級(jí)，專業(yè)店/倉儲(chǔ)俱樂部/購物中心/大型賣場(chǎng)各顯神通，百貨業(yè)遭遇瓶頸，占零售份額持續(xù)下降。Koch、亞特蘭大的 DavisonPaxonstokes、新澤西的Bamgerger39。1886 年 Sears 西爾斯以轉(zhuǎn)售鐘表業(yè)務(wù)起家。 2022 年金融危機(jī)致零售大幅下滑。危機(jī)后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國零售業(yè)增速企穩(wěn)并緩慢回升，預(yù)計(jì)長期保持 0%~5%的低增長水平。1901 年 Nordstrom 諾德斯特龍開始銷售鞋類。s, 舊金山 O39。⑤整合 /轉(zhuǎn)型期（20 世紀(jì)末至今）危機(jī)下行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)企業(yè)逐漸分化。梅西最終也能通過夯實(shí)“商品經(jīng)營 ”能力恢復(fù)增長。隨著上世紀(jì) 90 年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，需求增長乏力，近 20 年零售總額幾無增長。1929 年首家“車站百貨店”阪神百貨開始經(jīng)營。⑥整合 /轉(zhuǎn)型期（2022 年至今）大規(guī)模并購后形成了“三越伊勢(shì)丹、高島屋、H2O零售” 四大百貨集團(tuán)。在零售疲軟、新業(yè)態(tài)持續(xù)沖擊下，固守“ 聯(lián)銷”模式而喪失“商品經(jīng)銷 ”能力的日本百貨企業(yè)經(jīng)營艱難，行業(yè)恐將長期衰退。（1）初創(chuàng)期：百貨業(yè)態(tài)出現(xiàn)。歐美百貨普遍采取自營，日韓及國內(nèi)百貨則以聯(lián)營為主。規(guī)模優(yōu)勢(shì)/供應(yīng)商分散降低了其采購風(fēng)險(xiǎn)。梅西以“實(shí)體門店 +網(wǎng)絡(luò)購物+電視購物”復(fù)合渠道銷售商品。以 Macy39。 Newark, California。上世紀(jì) 50 年代，戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)騰飛，商品需求快速增長，而零售渠道則極其稀缺。此外，高島屋也嘗試發(fā)展其自有服飾品牌“39。既存的兩種模式?jīng)]有最好，只有最適合。2 ）自有物業(yè)模式對(duì) ROA 影響較大，采用指標(biāo) I 可消除此影響，更真實(shí)地反映自營/聯(lián)營不同商業(yè)模式下投資回報(bào)率的差異。自2022 Q4 起，A 股 33 家百貨企業(yè)單季收入/ 利潤增速放緩至0%~10%?；蛘咦约涸O(shè)計(jì)開發(fā)品牌產(chǎn)品(通常將生產(chǎn)外包) 并獨(dú)家直營銷售。上世紀(jì) 90 年代后期伊藤洋華堂、佳世客、伊勢(shì)丹等向中國擴(kuò)張，帶來了聯(lián)銷經(jīng)營的理念。另一方面，日本整個(gè)商品流通體系中，批發(fā)代理通常只有一個(gè)環(huán)節(jié)(綜合型商社，如三井物產(chǎn)、三菱商事等) ，供應(yīng)鏈較扁平，流通效率相對(duì)更高。參考美日二國經(jīng)驗(yàn)，百貨業(yè)陷入困境進(jìn)入洗牌周期，業(yè)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)兩極分化，并購整合促使集中度提升。我們對(duì)可能成為并購主體所需要的素質(zhì)以下進(jìn)行梳理：1）規(guī)模大、資金實(shí)力強(qiáng)者。規(guī)模及資金實(shí)力無疑是重大并購得以成功的關(guān)鍵因素。其實(shí)際控制人及管理團(tuán)隊(duì)諳熟資本運(yùn)作，曾多次展現(xiàn)并購擴(kuò)張的強(qiáng)烈意愿，同樣有望引領(lǐng)行業(yè)整合。首先，百貨需要突破國內(nèi)區(qū)域分銷體系，縮短代理環(huán)節(jié)，從有條件包銷做起，向日本商品流通體系看齊。自 2022 Q4 起，百貨子行業(yè)收入/ 利潤增速大幅放緩。行業(yè)“聯(lián)銷 ”模式轉(zhuǎn)型過程中毛利率下滑幅度超預(yù)期。..綜上，我們建議積極關(guān)注王府井、友誼股份、重慶百貨、鄂武商 A、歐亞集團(tuán)、友阿股份等。四、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況渠道/模式雙壓我們預(yù)計(jì)國內(nèi)百貨行業(yè)將長期遭遇發(fā)展瓶頸：1新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)，渠道分流，百貨占社消份額或?qū)⒊掷m(xù)下降。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，中國百貨業(yè)的長期出路必然是重拾“商品經(jīng)營” 功能。此外，治理高效的百貨企業(yè)能有效控制費(fèi)用，被并購企業(yè)在并購后可獲得更高的凈利潤率。憑借資金優(yōu)勢(shì)，梅西百貨得以成功完成此大型收購。短期，國內(nèi)百貨割據(jù)勢(shì)力仍相對(duì)均衡，規(guī)模較大、經(jīng)營較好的百貨或先以并購業(yè)績下挫的單體百貨店為主。中國百貨恐將步發(fā)達(dá)國家后塵，占零售比例長期下滑在所難免。..同為聯(lián)營，日本百貨毛利率比國內(nèi)百貨(33 家 A 股上市百貨為樣本) 高約 510pct。美國著名百貨龍頭毛利率比國內(nèi)百貨(33 家A 股百貨上市公司為樣本)毛利率高出約 1520pct。但如今在商業(yè)渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇及網(wǎng)購比價(jià)效應(yīng)下，中國百貨“聯(lián)銷”弊端逐漸凸顯。..三、