【正文】 新業(yè)態(tài)“價(jià)格戰(zhàn)” 長期非理性持續(xù)。未來若能優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，引入市場化機(jī)制，則業(yè)績彈性可能較大。..投資策略與重點(diǎn)公司投資策略上，綜合考慮以下方而：1）中國百貨業(yè)進(jìn)入洗牌周期。短期內(nèi)模式之瘍?nèi)詫⒗^續(xù)，中國百貨“聯(lián)銷” 轉(zhuǎn)型之路必將漫長。這需要百貨商具備規(guī)模優(yōu)勢，而當(dāng)前行業(yè)集中度還很低。相對而言，日本百貨企業(yè)則仍然墨守聯(lián)營模式， “去功能化” 使其脫離客戶，行業(yè)整體業(yè)績持續(xù)下滑難止。綜上，我們認(rèn)為目前規(guī)模大、資金實(shí)力強(qiáng)，且治理優(yōu)秀的企業(yè)更可能在行業(yè)洗牌中得以生存，有望通過積極的橫向整合進(jìn)一步發(fā)展壯大，引領(lǐng)行業(yè)未來的發(fā)展變革。民企控股百貨公司治理機(jī)制普遍更靈活有效，較高的決策效率保證并購整合得以順利進(jìn)行，而管理層與..股東利益一致則決定了其并購擴(kuò)張的積極性。..從中國上市百貨企業(yè)來看，規(guī)模較大的龍頭公司，普遍持有較多賬而資金，現(xiàn)金流也更充裕。2)抗風(fēng)險(xiǎn)及融資能力強(qiáng)。資金實(shí)力在百貨業(yè)橫向整合中至關(guān)重要。..目前中國百貨單個(gè)并購交易額仍然較小。中國百貨企業(yè)也將迎來并購浪潮，而從中脫穎而出的優(yōu)秀龍頭型企業(yè)，必須學(xué)習(xí)美國百貨經(jīng)營轉(zhuǎn)型的成功經(jīng)驗(yàn)，苦練“商品經(jīng)營”能力，以謀求長期發(fā)展。（2）行業(yè)整合與模式轉(zhuǎn)型將是未來主題從國際百貨產(chǎn)業(yè)周期上看，當(dāng)前中國百貨業(yè)已全而進(jìn)入產(chǎn)業(yè)周期第三階段( 成熟/飽和期)：百貨商業(yè)物業(yè)供給逐漸過剩，連鎖外延擴(kuò)張空間見頂，并而臨新興業(yè)態(tài)/渠道的持續(xù)沖擊。中國百貨業(yè)趨勢展望：行業(yè)洗牌整合，自營終將回歸（1）預(yù)計(jì)未來行業(yè) CAGR 約 %中國百貨業(yè)高成長周期已過，我們預(yù)測其 202217 年收入 CAG R 約 %。日本 C R4近 60%，大型百貨龍頭較高的市占率提升其于上游供應(yīng)商的話語權(quán)。但二者仍有區(qū)別：日本百貨大部分采取“獨(dú)家代銷 ”的模式，而國內(nèi)百貨更多是純“委托代銷 ”模式。差異化的品類、較少的流通環(huán)節(jié)和較低的終端價(jià)格，使歐美百貨享有更高的毛利率。這樣的經(jīng)營模式具有兩個(gè)鮮明特點(diǎn)：1）所售品類獨(dú)特，緊隨時(shí)尚前沿。憑借聯(lián)營模式，中國百貨實(shí)現(xiàn)了快速的連鎖擴(kuò)張，過去 20 年一度風(fēng)光無限。..（2）競爭格局：諸侯割據(jù)，集中度低在商品流通體系區(qū)域分割的歷史背景下，中國百貨業(yè)呈現(xiàn)諸侯割據(jù)、各自為戰(zhàn)的競爭格局，行業(yè)集中度非常低。綜上，我們認(rèn)為渠道競爭加劇多業(yè)態(tài)共同發(fā)展是零售長期必然趨勢，而自營模式較聯(lián)營更能順應(yīng)此大勢。從比較結(jié)果來看，美國百貨指標(biāo) I 比日本平均高出 10}20pct，在其“ 獨(dú)家經(jīng)銷 +PB”模式下享有更高的回報(bào)額。以高島屋為例，90 年代以來其營業(yè)收入整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(2022 年其收入 億元，較 1992 年收入水平下降 % )，頹勢一直未能逆轉(zhuǎn)。在零售發(fā)展較早階段，業(yè)態(tài)單一、渠道稀缺，需求旺盛，商品銷售處于賣方市場，聯(lián)營的模式使百貨商迅速擴(kuò)張，搶占市場份額。模式優(yōu)劣：自營更順應(yīng)零售大勢百貨兩種運(yùn)營模式各有優(yōu)劣。 a air。上世紀(jì) 90 年代資本泡沫破滅后日本百貨業(yè)陷入衰退，幸存的龍頭企業(yè)也嘗試模式轉(zhuǎn)型，如加大自采直采比例、發(fā)展自主品牌等，以期走出困境。一些服裝企業(yè)為了迅速樹立自己的品牌形象，擴(kuò)大市場份額，主動(dòng)向百貨商推銷這樣的“委托銷售制” 。日本百貨：“聯(lián)營”模式之先驅(qū)日本百貨采銷經(jīng)營模式主要有三種：買斷經(jīng)銷制、獨(dú)家代銷制和委托代銷制。 Upper Marlboro, Maryland, andGainesville, Florida)，供應(yīng)鏈體系完善。公司現(xiàn)目前擁有 6 個(gè)大型物流配送中心(Portland, ..Oregon。s 冠名的商場全部為普通百貨店，而 Bloomingdale 則從2022 年夏天開始設(shè)立奧特萊斯店。s 奧特萊斯店。實(shí)體門店主要分為 Macy39。..Nordstrom 開發(fā)的自主品牌因性價(jià)比高而深受好評。公司與德恒公司(dunnhumby USA，一家技術(shù)型的消費(fèi)者意見咨詢公司，曾幫助Tesco 扭虧為盈) 簽訂了長期合作巨議，由德恒幫助公司調(diào)查目標(biāo)客戶群并分析其需求，制定合理的庫存水平。公司設(shè)立梅西采購群組(Macy39。歐美百貨：自營實(shí)現(xiàn)差異化，流通效率高歐美百貨主要采取自營模式：買斷式經(jīng)銷(買手制)+自主品牌建設(shè)。..二、國際百貨運(yùn)營模式及特點(diǎn)分析兩種模式：聯(lián)營收租金，自營賺差價(jià)從商業(yè)模式上來看，百貨店主要有“自營” 與 “聯(lián)營”兩種經(jīng)營方式。（2）快速成長期：流通渠道稀缺/零售業(yè)態(tài)單一，百貨作為綜合型零售商，以豐富的品類吸引顧客，通過外延擴(kuò)張擴(kuò)大渠道份額，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。但隨著零售業(yè)態(tài)不斷分化，百貨業(yè)渠道份額持續(xù)下降。..歐洲百貨業(yè)：歷史最悠久，目前渠道占比極低法國是全球百貨業(yè)的發(fā)源地，1852 年世界第一家百貨“邦。其占大型零售企業(yè)銷售份額從 1991 年的 %下降 至 %。各大百貨商逐步嘗試經(jīng)營轉(zhuǎn)型，如發(fā)展部分自有品牌等，但始終缺乏根本性的革新。百貨店收入增長有所放緩，增速不及新興業(yè)態(tài)。②成長期（1930s1960s ）明治維新后富裕階層人數(shù)增加，消費(fèi)能力漸強(qiáng)。此后，日本百貨業(yè)主要經(jīng)歷了 6 個(gè)發(fā)展階段。20 世紀(jì)初日本零售業(yè)起步，發(fā)展初期日用雜貨店是最主要的流通渠道。在消費(fèi)不斷升級、各種新興商業(yè)業(yè)態(tài)交替興起的背景下，零售中百貨渠道份額下滑將是長期趨勢。..諸如 Macy39。以梅西百貨 Mac 獷 s 為例( 請參見百貨專題報(bào)告一：“ 聯(lián)銷”模式風(fēng)光不再， “自營” 回歸大勢所趨 )，梅西在上世紀(jì) 70, 80 年代快速圈地?cái)U(kuò)張，簡單地復(fù)制經(jīng)銷模式。1994 年聯(lián)合百貨收購陷..入經(jīng)營困境的梅西百貨。百貨業(yè)態(tài)增速放緩并做出經(jīng)營調(diào)整。Conner Moffatt 等。商品品類不斷豐富，現(xiàn)代百貨店逐漸孕育成熟，連鎖百貨競相外延擴(kuò)張。1902 年 JCP 杰西潘尼誕生。..（2）美國百貨業(yè)主要經(jīng)歷 5 個(gè)發(fā)展階段伴隨著經(jīng)濟(jì)背景的演化和商業(yè)業(yè)態(tài)的變遷，美國百貨行業(yè)發(fā)展主要經(jīng)歷了 5 個(gè)階段。隨著居民收入水平提升，城鎮(zhèn)化率提高，消費(fèi)升級持續(xù)進(jìn)行，美國零售業(yè)總量提升的過程中商業(yè)業(yè)態(tài)不斷演進(jìn)。20 世紀(jì) 80 年代當(dāng)美國人均GDP 超過 10KUSD 后，增速逐漸下降。 零售業(yè)增速也隨之放緩(0%~10% )。19 世紀(jì) 70 年代初，美國商品分銷體系仍由制造商主導(dǎo)。①初創(chuàng)期（19 世紀(jì)末1920s）商業(yè)初起步，流通體系處于最初級階段。美國當(dāng)今百貨巨頭在 20 世紀(jì)伊始/品牌初創(chuàng)期，大多以單一品類店的形式開始商品經(jīng)銷。1920 年起梅西百貨開始并購擴(kuò)張，先后收購俄亥俄州的LaSalleamp。 1920 年至 1930 年，JCP以平均 3 天開一家新店的速度開設(shè)了 1250 家分店。1949 年，JCP 在圣路易斯開設(shè)了第一家遠(yuǎn)離大街并可駕車駛?cè)氲馁徫镏行摹?022 年凱馬特與西爾斯合并。隨著 80 年代各新興業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，梅西業(yè)績受挫。s/Khol39。..日本百貨業(yè)：近 20 年零售無增長，百貨更衰敗（1）日本零售行業(yè)近 20 年幾無增長二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷快速發(fā)展，1960 年其人均 GDP 僅 479