【正文】 業(yè) 并購 案 從 2022 年 四 季 度 開 始 即 呈 現(xiàn) 活 躍 態(tài) 勢(shì) ， 盡 管 2022 年 前 兩 個(gè) 月 并 購 市 場 整 體活 躍 度 不 足 ， 但 相 比 其 他 行 業(yè) ， 房 地 產(chǎn) 企 業(yè) 并 購 交 易 規(guī) 模 仍 較 大 。我 們 認(rèn) 為 ， 政 策 重 壓 下 ， 市 場 現(xiàn) 在 正 經(jīng) 歷 洗 牌 ， 下 半 年 將 會(huì) 有 大 規(guī) 模 的 并 購 潮出 現(xiàn) 。 【 返 回 】房地產(chǎn)企業(yè)海外“拉郎配”擁 有 “海 外 關(guān) 系 ”的 房 地 產(chǎn) 企 業(yè) 開 始 利 用 外 資 布 局 國 內(nèi) 樓 市 。 2022 年 下 半年 以 來 ， 海 外 資 金 與 國 內(nèi) 房 企 合 作 、 注 資 開 發(fā) 項(xiàng) 目 的 案 例 大 量 浮 出 水 面 。 保 守 估 計(jì) ，去 年 進(jìn) 入 國 內(nèi) 房 地 產(chǎn) 業(yè) 的 外 資 總 量 就 已 超 過 1500 億 元 。 據(jù) 了 解 ， 走 FDI 途 徑 、實(shí) 行 基 金 化 運(yùn) 作 ， 是 外 資 進(jìn) 入 國 內(nèi) 地 產(chǎn) 項(xiàng) 目 的 主 要 特 點(diǎn) ， 而 外 資 投 資 的 項(xiàng) 目 絕 大 部分 是 商 業(yè) 地 產(chǎn) 。 通 過 將 資 金 分 解 到 國 內(nèi) 各 省 市 外 商 直 投 項(xiàng) 目 的 額 度 內(nèi) ， 或 者 通 過 境外 紅 籌 公 司 的 票 據(jù) 融 資 ， 包 括 主 權(quán) 基 金 在 內(nèi) 的 海 外 資 金 正 在 潛 入 國 內(nèi) 房 地 產(chǎn) 業(yè) 。 這類 外 資 多 數(shù) 以 有 限 合 伙 人 的 身 份 出 現(xiàn) ， 并 投 資 于 一 二 線 城 市 的 商 業(yè) 地 產(chǎn) 項(xiàng) 目 。合 謀 爭 取 主 權(quán) 基 金謀 求 長 期 穩(wěn) 定 收 益 的 外 資 與 “求 錢 若 渴 ”的 國 內(nèi) 地 產(chǎn) 商 一 拍 即 合 。 與 PreIPO 時(shí) 的 財(cái) 務(wù) 投 資 不 同 ， 進(jìn) 入 房 地 產(chǎn) 領(lǐng) 域 的 外 資 在 股 權(quán) 層 面 更 側(cè) 重 于 控 股 權(quán) 。2022 年 4 月 ， 新 加 坡 政 府 產(chǎn) 業(yè) 投 資 公 司 設(shè) 立 特 殊 目 的 公 司 （ SPV）RecoShinePteLtd， 認(rèn) 購 陽 光 股 份 非 公 開 發(fā) 行 的 億 股 股 票 ， 獲 得 %的 持14 / 35股 比 例 ， 成 為 陽 光 股 份 的 控 股 股 東 。 隨 后 ， 陽 光 股 份 與 新 加 坡 政 府 產(chǎn) 業(yè) 投 資 公 司 在土 地 開 發(fā) 和 項(xiàng) 目 運(yùn) 營 上 開 始 “出 雙 入 對(duì) ”。 2022 年 以 來 ， 陽 光 股 份 共 斥 資 逾 30億 元 相 繼 收 購 家 世 界 18 個(gè) 物 業(yè) 組 成 的 資 產(chǎn) 包 等 項(xiàng) 目 ， 其 相 當(dāng) 一 部 分 資 金 來 源 于 新加 坡 政 府 投 資 公 司 。據(jù) 不 完 全 統(tǒng) 計(jì) ， 目 前 ， 單 與 主 權(quán) 基 金 有 合 作 的 國 內(nèi) 房 企 就 有 10 余 家 。 新 加坡 政 府 投 資 公 司 的 角 色 類 似 于 中 國 的 中 投 公 司 ， 主 要 負(fù) 責(zé) 運(yùn) 用 部 分 政 府 的 外 匯 儲(chǔ) 備進(jìn) 行 對(duì) 外 投 資 。 目 前 ， 作 為 境 外 戰(zhàn) 略 投 資 者 ， 新 加 坡 政 府 投 資 公 司 除 了 與 陽 光 股 份合 作 外 ， 還 與 首 創(chuàng) 置 業(yè) 、 凱 德 置 地 等 公 司 有 合 作 。 在 陽 光 股 份 目 前 運(yùn) 營 的 商 業(yè) 項(xiàng) 目中 ， 除 北 京 地 區(qū) 的 6 個(gè) 項(xiàng) 目 外 ， 其 余 項(xiàng) 目 大 部 分 由 新 加 坡 政 府 投 資 控 股 。 以 家 世界 資 產(chǎn) 包 中 位 于 天 津 的 5 個(gè) 項(xiàng) 目 為 例 ， 新 加 坡 政 府 投 資 的 持 股 比 例 達(dá) 到 了90%。 2022 年 上 半 年 ， 陽 光 股 份 商 業(yè) 物 業(yè) 租 賃 收 入 達(dá) 億 元 ， 資 產(chǎn) 交 易 服 務(wù)及 運(yùn) 營 管 理 費(fèi) 收 入 萬 元 ， 增 長 顯 著 。目 前 ， 新 加 坡 、 菲 律 賓 、 馬 來 西 亞 等 政 府 投 資 基 金 均 通 過 類 似 途 徑 進(jìn) 入 中 國 。而 萬 科 、 中 海 、 華 潤 、 富 力 、 金 地 、 龍 湖 等 國 內(nèi) 一 線 房 企 的 項(xiàng) 目 中 也 都 有 外 資 的 身影 。外 商 投 資 搶 灘 登 陸除 主 權(quán) 基 金 外 ， 境 外 其 他 私 募 基 金 也 紛 紛 搶 灘 國 內(nèi) 樓 市 。 2022 年 9 月 ， 美國 私 募 股 權(quán) 基 金 黑 石 宣 布 聯(lián) 手 香 港 鷹 君 集 團(tuán) ， 共 同 開 發(fā) 大 連 高 端 酒 店 和 住 宅 項(xiàng) 目 。11 月 ， 荷 蘭 GTC 在 中 國 的 首 家 商 業(yè) 綜 合 體 即 成 都 凱 丹 廣 場 落 成 運(yùn) 營 。 12 月 中 旬 ，中 遠(yuǎn) 集 團(tuán) 應(yīng) 國 資 委 要 求 ， 將 所 持 遠(yuǎn) 洋 地 產(chǎn) 的 股 權(quán) 全 部 出 售 ； 而 接 盤 資 金 除 香 港 南 豐集 團(tuán) 外 ， 還 有 一 家 匯 豐 旗 下 的 外 資 基 金 。 12 月 底 ， 嘉 里 置 業(yè) 、 豐 益 國 際 、 香 格 里拉 （ 中 國 ） 公 司 等 3 家 境 外 企 業(yè) 聯(lián) 手 組 建 合 資 公 司 ， 將 在 東 北 一 些 城 市 從 事 房 地產(chǎn) 開 發(fā) 等 綜 合 業(yè) 務(wù) 。由 于 境 外 資 金 進(jìn) 入 國 內(nèi) 房 地 產(chǎn) 業(yè) 的 主 要 途 徑 是 FDI， 2022 年 房 地 產(chǎn) 領(lǐng) 域 的FDI 大 幅 增 長 。 商 務(wù) 部 數(shù) 據(jù) 顯 示 ， 去 年 全 年 全 國 非 金 融 領(lǐng) 域 實(shí) 際 使 用 外 資 金 額 億 美 元 ， 同 比 增 長 %； 其 中 房 地 產(chǎn) 成 為 吸 金 大 戶 ， 去 年 全 年 吸 收 外 資占 %， 增 幅 超 過 40%。 照 此 計(jì) 算 ， 去 年 流 入 國 內(nèi) 房 地 產(chǎn) 業(yè) 的 外 資 達(dá) 240 億 美元 ， 約 合 人 民 幣 1590 億 元 。據(jù) 國 家 統(tǒng) 計(jì) 局 公 布 的 數(shù) 據(jù) ， 去 年 ， 房 地 產(chǎn) 開 發(fā) 企 業(yè) 本 年 資 金 來 源 72494 億元 ， 比 上 年 增 長 %。 其 中 ， 國 內(nèi) 貸 款 增 長 %； 利 用 外 資 增 長 66%， 利 用外 資 的 增 幅 高 出 國 內(nèi) 貸 款 個(gè) 百 分 點(diǎn) 。 2022 年 ， 我 國 境 內(nèi) 主 要 城 市 房 地 產(chǎn) 大宗 收 購 交 易 成 交 總 額 約 為 920 億 元 ， 較 2022 年 大 幅 增 長 40%； 其 中 外 資 （ 含 港澳 臺(tái) ） 440 億 元 ， 較 2022 年 大 幅 上 漲 94%。 從 外 資 機(jī) 構(gòu) 投 資 的 物 業(yè) 類 型 來 看 ， 綜15 / 35合 、 商 辦 類 物 業(yè) ， 尤 其 是 出 租 型 物 業(yè) 受 到 境 外 機(jī) 構(gòu) 投 資 者 的 青 睞 ， 綜 合 、 商 辦 類 成交 金 額 占 比 達(dá) 92%。新 加 坡 淡 馬 錫 近 期 公 開 表 示 ， 其 全 資 子 公 司 豐 樹 集 團(tuán) 將 在 今 年 啟 動(dòng) 一 只 新 基 金 ，從 國 際 市 場 上 募 集 資 金 ， 規(guī) 模 在 10 億 美 元 左 右 ， 依 然 專 注 于 中 國 境 內(nèi) 寫 字 樓 、商 場 和 住 宅 物 業(yè) 的 開 發(fā) 。地 產(chǎn) 私 募 風(fēng) 起 云 涌為 了 更 直 接 地 參 與 境 內(nèi) 房 地 產(chǎn) 市 場 ， 很 多 外 資 機(jī) 構(gòu) 都 已 把 在 境 內(nèi) 設(shè) 立 人 民 幣 私募 基 金 提 上 了 日 程 。 目 前 已 經(jīng) 設(shè) 立 并 運(yùn) 作 的 人 民 幣 私 募 基 金 還 非 常 少 ， 但 可 以 看 到的 確 有 這 樣 一 個(gè) 趨 勢(shì) 。 通 過 設(shè) 立 人 民 幣 私 募 基 金 ， 外 資 可 以 先 把 錢 倒 進(jìn) 來 ， 然 后 再去 尋 找 項(xiàng) 目 。 而 目 前 的 模 式 ， 是 先 得 有 項(xiàng) 目 ， 然 后 才 能 募 集 外 幣 資 金 。上 海 將 率 先 試 點(diǎn) 經(jīng) 許 可 的 國 外 投 資 者 投 資 中 國 的 人 民 幣 私 募 股 權(quán) 和 風(fēng) 投 基 金 ，初 期 規(guī) 模 為 30 億 美 元 。 其 中 ， 允 許 設(shè) 立 中 外 合 伙 制 股 權(quán) 投 資 企 業(yè) ， 同 時(shí) 允 許 境 外PE 先 結(jié) 匯 再 投 資 。 與 之 相 呼 應(yīng) ， 外 幣 房 地 產(chǎn) 私 募 基 金 已 經(jīng) 風(fēng) 生 水 起 。 據(jù) 不 完 全 統(tǒng)計(jì) ， 目 前 國 內(nèi) 已 出 現(xiàn) 金 地 集 團(tuán) 、 首 創(chuàng) 置 業(yè) 、 上 海 復(fù) 地 、 盛 世 神 州 、 中 國 海 外 發(fā) 展 等內(nèi) 資 機(jī) 構(gòu) 發(fā) 起 外 幣 私 募 基 金 ； 而 AXA、 MPGA、 PAG 等 外 資 機(jī) 構(gòu) 也 在 與 內(nèi) 地 合 作 參與 發(fā) 起 私 募 基 金 。 相 關(guān) 數(shù) 據(jù) 顯 示 ， 2022 年 111 月 ， 國 內(nèi) 共 有 10 只 房 地 產(chǎn) 私 募基 金 成 功 募 集 億 美 元 ， 基 金 數(shù) 量 與 金 額 分 別 為 2022 年 全 年 水 平 的 5 倍 和 倍 。未 來 房 地 產(chǎn) 企 業(yè) 有 兩 個(gè) 發(fā) 展 方 向 ， 一 個(gè) 是 向 上 游 發(fā) 展 ， 進(jìn) 入 房 地 產(chǎn) 金 融 領(lǐng) 域 ，比 如 房 地 產(chǎn) 私 募 基 金 ； 另 一 個(gè) 是 向 下 游 發(fā) 展 ， 做 產(chǎn) 品 線 ， 比 如 老 年 公 寓 、 商 業(yè) 地 產(chǎn) 、旅 游 地 產(chǎn) 等 。在 相 對(duì) 成 熟 的 市 場 ， 基 金 一 般 分 為 核 心 基 金 、 增 值 基 金 以 及 機(jī) 會(huì) 基 金 。 核 心 基金 持 有 具 有 穩(wěn) 定 租 金 收 益 的 物 業(yè) ， 在 收 益 率 方 面 要 求 較 低 ； 增 值 基 金 持 有 現(xiàn) 金 流 物業(yè) ， 并 通 過 管 理 或 再 開 發(fā) 提 升 其 價(jià) 值 ， 其 回 報(bào) 要 求 較 高 ； 而 機(jī) 會(huì) 基 金 主 要 投 資 于 開發(fā) 領(lǐng) 域 或 者 公 司 上 市 前 的 股 權(quán) ， 其 要 求 的 回 報(bào) 最 高 。 因 此 ， 通 過 商 業(yè) 項(xiàng) 目 的 設(shè) 計(jì) 、建 設(shè) 、 招 商 、 運(yùn) 營 及 管 理 獲 得 穩(wěn) 定 租 金 和 物 業(yè) 升 值 收 益 ， 這 是 一 種 類 似 于 資 產(chǎn) 管 理模 式 ， 以 職 業(yè) 化 的 管 理 團(tuán) 隊(duì) 為 核 心 競 爭 力 。 從 長 期 來 看 ， 回 報(bào) 周 期 較 長 但 回 報(bào) 率 穩(wěn)定 的 綜 合 商 業(yè) 項(xiàng) 目 將 逐 漸 成 為 核 心 基 金 投 資 的 目 標(biāo) 。 【 返 回 】銀根緊縮，開發(fā)商仍“硬扛”繼 上 海 、 廣 州 、 深 圳 等 地 之 后 ， 北 京 市 幾 家 大 銀 行 近 期 也 開 始 取 消 首 套 房 優(yōu) 惠利 率 ， 至 此 一 線 城 市 正 呈 全 線 收 緊 之 勢(shì) 。 銀 行 的 利 率 調(diào) 整 讓 房 地 產(chǎn) 企 業(yè) 的 信 貸 環(huán) 境進(jìn) 一 步 趨 緊 ， 樓 市 剛 性 需 求 也 將 因 此 受 到 很 大 影 響 。 盡 管 開 發(fā) 商 的 資 金 鏈 遭 遇 政 策16 / 35與 市 場 的 雙 重 壓 力 ， 大 部 分 開 發(fā) 商 還 是 會(huì) 選 擇 “硬 扛 ”， 短 期 內(nèi) 難 現(xiàn) “降 價(jià) 潮 ”。銀 行 大 打 “緊 縮 ”牌據(jù) 了 解 ， 北 京 市 工 行 、 農(nóng) 行 、 建 行 和 交 行 等 幾 大 銀 行 紛 紛 取 消 首 套 房 優(yōu) 惠 利 率 ，按 基 準(zhǔn) 利 率 執(zhí) 行 。 全 國 范 圍 內(nèi) ， 在 上 海 、 廣 州 、 深 圳 以 及 成 都 、 濟(jì) 南 等 城 市 ， 多 數(shù)銀 行 都 開 始 取 消 首 套 房 優(yōu) 惠 利 率 。 從 銀 行 的 角 度 來 看 ， 收 緊 信 貸 、 減 少 貨 幣 供 應(yīng) 量是 一 個(gè) 大 的 政 策 取 向 ， 全 年 新 增 信 貸 量 預(yù) 計(jì) 在 去 年 基 礎(chǔ) 上 會(huì) 有 一 定 程 度 的 減 少 ， 房地 產(chǎn) 行 業(yè) 也 必 然 會(huì) 受 到 影 響 。自 2022 年 4 月 份 的 樓 市 調(diào) 控 開 始 ， 房 地 產(chǎn) 企 業(yè) 面 臨 的 信 貸 環(huán) 境 已 經(jīng) 逐 步 趨 緊 ，通 過 銀 行 貸 款 融 資 的 難 度 進(jìn) 一 步 加 大 。 去 年 全 年 獲 得 銀 行 授 信 的 房 地 產(chǎn) 企 業(yè) 數(shù) 量 十分 有 限 ， 且 授 信 額 度 與 2022 年 相 比 明 顯 減 少 。 中 國 指 數(shù) 研 究 院 最 近 的 一 份 報(bào) 告 顯示 ， 2022 年 ， 房 地 產(chǎn) 開 發(fā) 企 業(yè) 資 金 來 源 萬 億 元 ， 其 中 利 用 外 資 、 自 籌 資 金增 速 較 快 ， 開 發(fā) 商 貸 款 和 按 揭 貸 款 增 速 較 慢 。分 析 認(rèn) 為 ， 目 前 房 地 產(chǎn) 市 場 是 以 剛 性 需 求 為 主 ， 取 消 首 套 房 貸 款 優(yōu) 惠 利 率 會(huì) 對(duì)剛 性 需 求 產(chǎn) 生 很 大 的 影 響 。 而 首 套 房 置 業(yè) 者 相 對(duì) 年 輕 ， 對(duì) 信 貸 的 依 賴 比 較 大 ， 首 套房 優(yōu) 惠 利 率 取 消 后 ， 很 多 人 只 能 選 擇 暫 時(shí) 不 買 房 了 。大 部 分 開 發(fā) 商 選 擇 “硬 扛 ”調(diào) 控 政 策 的 密 集 出 臺(tái) 似 乎 改 變 著 市 場 對(duì) 于 房 價(jià) 上 漲 的 預(yù) 期 。 但 多 數(shù) 開 發(fā) 商 仍 然選 擇 “硬 扛 ”， 不 少 購 房 者 轉(zhuǎn) 戰(zhàn) 二 三 線 城 市 ， 種 種 跡 象 表 明 市 場 預(yù)