【正文】 困境 中國 MBO并購的案例中 ， 對收購資金來源諱莫如深 。 已經(jīng)公布 MBO的上市公司中 ， 佛塑股份在公告中明確提到收購資金 “ 擬通過股東出資或向金融機構(gòu)融資解決 ” 。 粵美的則在收購完成半年后的一則公告中透露 ， 收購款來源于所收購股份的抵押貸款 。 MBO完成后的 還款渠道 單一 。 由于國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不活躍 ， MBO融資的還款主要依靠企業(yè)經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入 ，導致還款壓力大 。 國外 MBO的融資還款是企業(yè)轉(zhuǎn)賣或發(fā)行上市等產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入 、 資產(chǎn)變現(xiàn)和企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入 。 我國 MBO收購中的金融機構(gòu) 銀行 我國 《 貸款通則 》 明令規(guī)定銀行貸款不得用于權(quán)益投資 。商業(yè)銀行對風險較大的管理層收購 ， 需要充足的資產(chǎn)做抵押 ， 而收購方目前不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押 。 已開展 MBO的各公司均沒有公開以管理層收購的名義通過銀行進行融資 。有的公司 MBO通過變通的做法采用了銀行貸款或民間資本融資 ，但不名正言順 ， 存在一定的法律風險 。 其他金融機構(gòu) 證券公司 、 保險公司既不允許也沒有這個能力介入這種融資業(yè)務(wù) 。 MBO融資的法律途徑 公司法與信托法 《 公司法 》 規(guī)定 ， 公司向其他公司投資的 ， 除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外 ， 累計投資不得超過本公司凈資產(chǎn)的 50％ 。 這使利用一般公司進行 MBO很難 。 目前的解決之道是 “ 政府特事特批 ” 。 《 信托法 》 使信托形式成為惟一可避免相關(guān)規(guī)定的操作方式 。 信托公司就可以通過委托貸款或以受托的無定向資金 （ 甚至來自上市公司自身的資金 ） ， 為經(jīng)營者持股計劃提供資金支持 。 信托公司介入 MBO后 ， 可以從頭做到尾 ， 從財務(wù)顧問 、 收購策劃 、 提供資金一直到股權(quán)代持 ， 可提供一條龍服務(wù) 。 反映在證券市場中 ， 即所謂某某信托公司通過股權(quán)受讓成為大股東或是二股東 。 MBO也成為信托公司新的業(yè)務(wù)增長點 。 中國 MBO融資 MBO基金 私下的 MBO基金主要來自中介機構(gòu) 、 私募基金 、 民間資本 、信托公司乃至外資的一部分長線資金也因看好 MBO基金投資公司的前景 ， 紛紛介入 MBO資金的籌集 。 MBO基金已聚集了上百億的資金 。 有些上市公司也開始介入 MBO基金的設(shè)立 。 如：縱橫國際 、東阿阿膠的投資 。 MBO基金的收益 MBO基金投資公司獲利渠道有三種 。 一是提供貸款 ， 獲得利息收入；二是分紅收益； 三是股權(quán)增值收入 。 真正吸引人的是最后一點股權(quán)增值收入 ， 例如 ， 在實施 MBO后 ， 永鼎光纜 （ 600105） 通過配股使自己的股權(quán)價值在短短一個月的時間內(nèi)上漲了 33％ 。 第十章 投資基金講座 一、 投資基金的基本概念、特點和類型 投資基金概念 投資基金是一種大眾化的信托投資工具，它由基金管理公司或其他發(fā)起人向投資者發(fā)行受益憑證，將大眾手中的零散資金集中起來，委托具有專業(yè)知識和投資經(jīng)驗的專家進行管理和運作，并由信譽良好的金融機構(gòu)充當所募集資金的信托人或保管人?；鸾?jīng)理人將通過多元化的投資組合，努力降低投資風險，謀求資本長期、穩(wěn)定的增值。投資者按出資比例分享投資收益與承擔投資風險。 二、對沖基金 對沖基金概述 定義 通過私募合伙的組織形式或離岸形式以避開管制；采取杠桿多頭或各種套利技術(shù)和投資策略，采取獎勵性傭金的基金。 對沖 Hedging 通過在期貨市場做一份與現(xiàn)貨市場種類、數(shù)量相同、交易倉位相反的合約來抵消現(xiàn)貨市場交易中價格風險的交易方式。 另一層含義 低估資產(chǎn)做多頭、高估資產(chǎn)做空頭，利用財務(wù)杠桿獲利。 對沖基金分類 宏觀基金：根據(jù)估價、外匯及利率所反映的宏觀經(jīng)濟形勢進行操作。一般使用 4— 7倍的杠桿。利用一國或一地區(qū)經(jīng)濟的不穩(wěn)定進行大規(guī)模操作。社會經(jīng)濟風險較大。 相對價值基金 (Relative Value)：針對各種證券價值的波動變化，進行套利。杠桿率使用大。自身風險較大。 對沖基金的發(fā)展狀況 90年代以后，隨著金融管制放松和金融工具創(chuàng)新的發(fā)展，經(jīng)濟金融全球化的發(fā)展，對沖基金發(fā)展迅速。目前約有 4000家對沖基金，管理資產(chǎn)在 30004000億水平。 對沖基金 共同基金 投資人數(shù) 嚴格限制，個人資產(chǎn)在 500萬 無 操作 無限制，由管理人決定，用杠桿等 有 監(jiān)管 不足 100人組成的投資機構(gòu)不監(jiān)管 嚴格監(jiān)管 籌資方式 私募 公募 能否離岸設(shè)立 離岸設(shè)立有避稅、避開監(jiān)管的好處 不能 信息披露程度 信息不公開，不披露財務(wù)及資產(chǎn)狀況 信息公開 基金管理人報酬 固定管理費 1%5%，年利潤 5%25%獎勵 固定管理費 管理人參股問題 能 不能 投資者撤資問題 有明顯限制，提前 30天 — 3年 無限制或很少 可否貸款交易 可以 不可以 規(guī)模 規(guī)模小，全球約 3000億 規(guī)模大約 3萬億 業(yè)績 優(yōu)良 90— 98年平均回報率 17% 相對遜色 第十一章 期貨合約 一、期貨合約概述 1：期貨合約的含義 期貨合約 (Futures Contracts) 是指買賣雙方在有組織的交易所內(nèi)以公開競價的方式達成的、在將來某一時間按約定的條件（價格、交割地點、交割方式）買入或賣出一定數(shù)量某種資產(chǎn)的協(xié)議。 合約規(guī)定在將來某個時刻以雙方約定的價格由合約賣方向買方交割某種特定資產(chǎn)，合約有法律約束力，即雙方有執(zhí)行合約的義務(wù)。 2：主要特征 ( 相對于遠期合約 ) 期貨合約是標準化的合約 。合約中的各項條款，如商品數(shù)量、商品質(zhì)量、保證金比率、交割地點、交割方式以及交易方式等都是標準化的，只有價格是通過市場競價交易形成。 實物交割率低。 期貨合約的了結(jié)并不一定必須履行實際交貨義務(wù)，買賣期貨合約者在規(guī)定的交割日期前任何時候可通過數(shù)量相同、方向相反的交易將持有的合約相互抵銷。期貨交易中實物交割量占交易量的比重很小，一般小于 5%。 期貨交易實行保證金制度 。交易者不需付出與合約金額相等的全額貨款，只需付 3%15%的履約保證金。 期貨交易所為交易雙方提供結(jié)算交割服務(wù)和履約擔保 。 3：期貨合約的構(gòu)成及相關(guān)術(shù)語 期貨合約的構(gòu)成： 合約的標的資產(chǎn) 、 合約的規(guī)模 、 最小價格變動 、 每日價格最大波動幅度限制 、 合約月份 、 最后交易日 、交割日和結(jié)算日 、 交割方式與結(jié)算價 。 （ 具體見下圖 ） 資產(chǎn)： 期貨合約的標的資產(chǎn)若是商品，需明確品質(zhì)、等級；若是金融資產(chǎn)，相對明確。 合約的規(guī)模 ：期貨合約要適中。規(guī)模太大，小頭寸的投資者無法參加交易；規(guī)模太小，交易成本會增加。兩者間需尋找平衡。 表 9 . 大連商品交易所黃大豆 1 號期貨合約 交易品種 黃大豆 1 號 交易單位 10 噸 / 手 報 價單位 人民幣 最小變動價位 1 元 / 噸 漲跌停板幅度 上一交易日結(jié)算價的 3 ％ 合約交割月份 1 , 3 , 5 , 7 , 9 , 1 1 交易時間 每周一至周五上午 9 : 0 0 ～ 1 1 : 3 0 , 下午 1 3 : 3 0 ～ 1 5 : 0 0 最后交易日 合約月份第十個交易日 最后交割日 最后交易日后七日 ( 遇法定節(jié)假日順延 ) 交割等級 具體內(nèi)容見附表 交割地點 大連商品交易所指定交割倉庫 交易保證金 合約價值的 5 ％ 交易手續(xù)費 4 元 / 手 交割方式 集中交割 交易代碼 A 上市交易所 大連商品交易所 交割手續(xù) ：期貨交易中尤其是商品期貨需明確交割地點和交割時間。不同地點商品運費不同。交割時間一般是用交割月份確定。期貨最后交易日一般是最后交割日的前幾天。 每日價格變動的限額 ：期貨價格有每日漲跌停板制度，以限制過度的風險和投機。 報價行情： 期貨價格有開盤價、最高、最低價、結(jié)算價。其中結(jié)算價不是最后一筆交易價格。未平倉合約數(shù)要比交易價格數(shù)滯后一個交易日。 頭寸限額 ：它指投機者最多可持有的合約數(shù)量。 未平倉合約： 在任何時刻，未平倉合約等于有義務(wù)進行交割的空頭頭寸，也等于有義務(wù)進行交割的多頭頭寸。 O p e nO p e n H i g h Low S e t t l e C h a n g e H i g h Low I n t e r e s tJ u l y 179 180 178188。 178189。 1 189。 312 177 2 , 8 3 7S e p t 186 186189。 184 186 190。 280 184 1 0 4 , 9 0 0D e c 196 197 194 196189。 188。 291188。 194 1 7 5 , 1 8 7S e p t 1 1 7 0 5 1 1 7 2 1 1 1 6 2 7 1 1 7 0 5 +5 1 3 1 0 6 1 1 1 1 5 6 4 7 , 5 6 0D e c 1 1 6 1 9 1 1 7 0 5 1 1 6 1 2 1 1 6 2 1 +5 1 2 8 2 8 1 1 1 0 6 1 3 , 8 5 7S e p t 11200 11285 11145 11241 1 7 11324 7875 1 8 , 5 3 0D e c 11287 11385 11255 11349 1 7 11430 7987 1 , 5 9 9L i f e t i m eC o r n ( C B T ) 5 , 0 0 0 b u . 。 c e n t s p e r b u .T R E A S U R Y B O N D S ( C B T ) $ 1 , 0 0 0 , 0 0 0 。 p t s . 3 2 n d s o f 1 0 0 %D J I N D U S T R I A L A V E R A G E ( C B O T ) $ 1 0 t i m e s a v e r a g eWall Street Journal Futures Price Quotes Expiry month Opening price Highest price that day Lowest price that day Closing price Daily change Highest and lowest price over the lifetime of the contract Number of open contract 4：期貨交易的保證機制 期貨清算所 （ The Clearinghouse） 每一個期貨交易所都有與其關(guān)聯(lián)的清算所 ， 當期貨買賣雙方達成協(xié)議后 ， 清算所立刻介入 ， 成為賣方的買方 ， 買方的賣方 ， 將原來的一筆交易分成兩部分 ， 原來的買賣雙方不再進行直接交易 ， 由清算所保證買賣雙方最后履約 。 初始保證金 (Initial Margin) 清算所為免遭損失 ， 要求買賣雙方在簽訂期貨合約時 ， 繳納初始保證金以保證雙方履約 。 一般為合約的 5%15%。 盯市（當日結(jié)算）制度 (Marking to Market) 根據(jù)當日期貨合約結(jié)算價格計算合約買賣雙方的盈虧，并調(diào)整資金賬戶余額。相當于清算所每天用一個新合約代替已存在的合約。 維持保證金 (Maintenance Margin) 當期貨交易者資金賬戶余額低于某一特定金額時 ， 清算所會通知交易者在其資金賬戶中追加資金 ， 使保證金賬戶的余額與初始保證金一致 ， 需追加保證金時的最低資金被稱為維持保證金 。 期貨頭寸 （ Futures Position） 交易者賣入一份期貨合約稱為擁有一個多頭頭寸，賣出一份期貨合約稱為擁有一個空頭頭寸。期貨價格上升，多頭獲利，空頭虧損，獲利金額等于虧損金額，反之亦然。 對沖交易（平倉 Revering Trades） 擁有一份期貨合約的同時賣出一份期貨合約或出售一份期貨合約的同時買入一份期貨合約，稱為對沖交易。平倉指開立一個與初始交易相反的頭寸。多數(shù)投資者會在期貨合約到期前平倉。未平倉合約僅占總合約的 3%。 日期 標的單價 每份合約 價值 = 1000X 單價