【正文】 困境 中國(guó) MBO并購(gòu)的案例中 ， 對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源諱莫如深 。 已經(jīng)公布 MBO的上市公司中 ， 佛塑股份在公告中明確提到收購(gòu)資金 “ 擬通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決 ” 。 粵美的則在收購(gòu)?fù)瓿砂肽旰蟮囊粍t公告中透露 ， 收購(gòu)款來(lái)源于所收購(gòu)股份的抵押貸款 。 MBO完成后的 還款渠道 單一 。 由于國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)不活躍 ， MBO融資的還款主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流入 ，導(dǎo)致還款壓力大 。 國(guó)外 MBO的融資還款是企業(yè)轉(zhuǎn)賣或發(fā)行上市等產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入 、 資產(chǎn)變現(xiàn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入 。 我國(guó) MBO收購(gòu)中的金融機(jī)構(gòu) 銀行 我國(guó) 《 貸款通則 》 明令規(guī)定銀行貸款不得用于權(quán)益投資 。商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的管理層收購(gòu) ， 需要充足的資產(chǎn)做抵押 ， 而收購(gòu)方目前不能以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作抵押 。 已開展 MBO的各公司均沒有公開以管理層收購(gòu)的名義通過銀行進(jìn)行融資 。有的公司 MBO通過變通的做法采用了銀行貸款或民間資本融資 ，但不名正言順 ， 存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn) 。 其他金融機(jī)構(gòu) 證券公司 、 保險(xiǎn)公司既不允許也沒有這個(gè)能力介入這種融資業(yè)務(wù) 。 MBO融資的法律途徑 公司法與信托法 《 公司法 》 規(guī)定 ， 公司向其他公司投資的 ， 除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外 ， 累計(jì)投資不得超過本公司凈資產(chǎn)的 50％ 。 這使利用一般公司進(jìn)行 MBO很難 。 目前的解決之道是 “ 政府特事特批 ” 。 《 信托法 》 使信托形式成為惟一可避免相關(guān)規(guī)定的操作方式 。 信托公司就可以通過委托貸款或以受托的無(wú)定向資金 （ 甚至來(lái)自上市公司自身的資金 ） ， 為經(jīng)營(yíng)者持股計(jì)劃提供資金支持 。 信托公司介入 MBO后 ， 可以從頭做到尾 ， 從財(cái)務(wù)顧問 、 收購(gòu)策劃 、 提供資金一直到股權(quán)代持 ， 可提供一條龍服務(wù) 。 反映在證券市場(chǎng)中 ， 即所謂某某信托公司通過股權(quán)受讓成為大股東或是二股東 。 MBO也成為信托公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn) 。 中國(guó) MBO融資 MBO基金 私下的 MBO基金主要來(lái)自中介機(jī)構(gòu) 、 私募基金 、 民間資本 、信托公司乃至外資的一部分長(zhǎng)線資金也因看好 MBO基金投資公司的前景 ， 紛紛介入 MBO資金的籌集 。 MBO基金已聚集了上百億的資金 。 有些上市公司也開始介入 MBO基金的設(shè)立 。 如：縱橫國(guó)際 、東阿阿膠的投資 。 MBO基金的收益 MBO基金投資公司獲利渠道有三種 。 一是提供貸款 ， 獲得利息收入；二是分紅收益； 三是股權(quán)增值收入 。 真正吸引人的是最后一點(diǎn)股權(quán)增值收入 ， 例如 ， 在實(shí)施 MBO后 ， 永鼎光纜 （ 600105） 通過配股使自己的股權(quán)價(jià)值在短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)上漲了 33％ 。 第十章 投資基金講座 一、 投資基金的基本概念、特點(diǎn)和類型 投資基金概念 投資基金是一種大眾化的信托投資工具，它由基金管理公司或其他發(fā)起人向投資者發(fā)行受益憑證，將大眾手中的零散資金集中起來(lái)，委托具有專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的專家進(jìn)行管理和運(yùn)作，并由信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)所募集資金的信托人或保管人?；鸾?jīng)理人將通過多元化的投資組合，努力降低投資風(fēng)險(xiǎn)，謀求資本長(zhǎng)期、穩(wěn)定的增值。投資者按出資比例分享投資收益與承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。 二、對(duì)沖基金 對(duì)沖基金概述 定義 通過私募合伙的組織形式或離岸形式以避開管制；采取杠桿多頭或各種套利技術(shù)和投資策略，采取獎(jiǎng)勵(lì)性傭金的基金。 對(duì)沖 Hedging 通過在期貨市場(chǎng)做一份與現(xiàn)貨市場(chǎng)種類、數(shù)量相同、交易倉(cāng)位相反的合約來(lái)抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)交易中價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易方式。 另一層含義 低估資產(chǎn)做多頭、高估資產(chǎn)做空頭，利用財(cái)務(wù)杠桿獲利。 對(duì)沖基金分類 宏觀基金：根據(jù)估價(jià)、外匯及利率所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行操作。一般使用 4— 7倍的杠桿。利用一國(guó)或一地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定進(jìn)行大規(guī)模操作。社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較大。 相對(duì)價(jià)值基金 (Relative Value)：針對(duì)各種證券價(jià)值的波動(dòng)變化，進(jìn)行套利。杠桿率使用大。自身風(fēng)險(xiǎn)較大。 對(duì)沖基金的發(fā)展?fàn)顩r 90年代以后，隨著金融管制放松和金融工具創(chuàng)新的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)金融全球化的發(fā)展，對(duì)沖基金發(fā)展迅速。目前約有 4000家對(duì)沖基金，管理資產(chǎn)在 30004000億水平。 對(duì)沖基金 共同基金 投資人數(shù) 嚴(yán)格限制，個(gè)人資產(chǎn)在 500萬(wàn) 無(wú) 操作 無(wú)限制，由管理人決定，用杠桿等 有 監(jiān)管 不足 100人組成的投資機(jī)構(gòu)不監(jiān)管 嚴(yán)格監(jiān)管 籌資方式 私募 公募 能否離岸設(shè)立 離岸設(shè)立有避稅、避開監(jiān)管的好處 不能 信息披露程度 信息不公開，不披露財(cái)務(wù)及資產(chǎn)狀況 信息公開 基金管理人報(bào)酬 固定管理費(fèi) 1%5%，年利潤(rùn) 5%25%獎(jiǎng)勵(lì) 固定管理費(fèi) 管理人參股問題 能 不能 投資者撤資問題 有明顯限制，提前 30天 — 3年 無(wú)限制或很少 可否貸款交易 可以 不可以 規(guī)模 規(guī)模小，全球約 3000億 規(guī)模大約 3萬(wàn)億 業(yè)績(jī) 優(yōu)良 90— 98年平均回報(bào)率 17% 相對(duì)遜色 第十一章 期貨合約 一、期貨合約概述 1：期貨合約的含義 期貨合約 (Futures Contracts) 是指買賣雙方在有組織的交易所內(nèi)以公開競(jìng)價(jià)的方式達(dá)成的、在將來(lái)某一時(shí)間按約定的條件（價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式）買入或賣出一定數(shù)量某種資產(chǎn)的協(xié)議。 合約規(guī)定在將來(lái)某個(gè)時(shí)刻以雙方約定的價(jià)格由合約賣方向買方交割某種特定資產(chǎn)，合約有法律約束力，即雙方有執(zhí)行合約的義務(wù)。 2：主要特征 ( 相對(duì)于遠(yuǎn)期合約 ) 期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約 。合約中的各項(xiàng)條款，如商品數(shù)量、商品質(zhì)量、保證金比率、交割地點(diǎn)、交割方式以及交易方式等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，只有價(jià)格是通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易形成。 實(shí)物交割率低。 期貨合約的了結(jié)并不一定必須履行實(shí)際交貨義務(wù)，買賣期貨合約者在規(guī)定的交割日期前任何時(shí)候可通過數(shù)量相同、方向相反的交易將持有的合約相互抵銷。期貨交易中實(shí)物交割量占交易量的比重很小，一般小于 5%。 期貨交易實(shí)行保證金制度 。交易者不需付出與合約金額相等的全額貨款，只需付 3%15%的履約保證金。 期貨交易所為交易雙方提供結(jié)算交割服務(wù)和履約擔(dān)保 。 3：期貨合約的構(gòu)成及相關(guān)術(shù)語(yǔ) 期貨合約的構(gòu)成： 合約的標(biāo)的資產(chǎn) 、 合約的規(guī)模 、 最小價(jià)格變動(dòng) 、 每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度限制 、 合約月份 、 最后交易日 、交割日和結(jié)算日 、 交割方式與結(jié)算價(jià) 。 （ 具體見下圖 ） 資產(chǎn)： 期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)若是商品，需明確品質(zhì)、等級(jí)；若是金融資產(chǎn)，相對(duì)明確。 合約的規(guī)模 ：期貨合約要適中。規(guī)模太大，小頭寸的投資者無(wú)法參加交易；規(guī)模太小，交易成本會(huì)增加。兩者間需尋找平衡。 表 9 . 大連商品交易所黃大豆 1 號(hào)期貨合約 交易品種 黃大豆 1 號(hào) 交易單位 10 噸 / 手 報(bào) 價(jià)單位 人民幣 最小變動(dòng)價(jià)位 1 元 / 噸 漲跌停板幅度 上一交易日結(jié)算價(jià)的 3 ％ 合約交割月份 1 , 3 , 5 , 7 , 9 , 1 1 交易時(shí)間 每周一至周五上午 9 : 0 0 ～ 1 1 : 3 0 , 下午 1 3 : 3 0 ～ 1 5 : 0 0 最后交易日 合約月份第十個(gè)交易日 最后交割日 最后交易日后七日 ( 遇法定節(jié)假日順延 ) 交割等級(jí) 具體內(nèi)容見附表 交割地點(diǎn) 大連商品交易所指定交割倉(cāng)庫(kù) 交易保證金 合約價(jià)值的 5 ％ 交易手續(xù)費(fèi) 4 元 / 手 交割方式 集中交割 交易代碼 A 上市交易所 大連商品交易所 交割手續(xù) ：期貨交易中尤其是商品期貨需明確交割地點(diǎn)和交割時(shí)間。不同地點(diǎn)商品運(yùn)費(fèi)不同。交割時(shí)間一般是用交割月份確定。期貨最后交易日一般是最后交割日的前幾天。 每日價(jià)格變動(dòng)的限額 ：期貨價(jià)格有每日漲跌停板制度，以限制過度的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)。 報(bào)價(jià)行情： 期貨價(jià)格有開盤價(jià)、最高、最低價(jià)、結(jié)算價(jià)。其中結(jié)算價(jià)不是最后一筆交易價(jià)格。未平倉(cāng)合約數(shù)要比交易價(jià)格數(shù)滯后一個(gè)交易日。 頭寸限額 ：它指投機(jī)者最多可持有的合約數(shù)量。 未平倉(cāng)合約： 在任何時(shí)刻，未平倉(cāng)合約等于有義務(wù)進(jìn)行交割的空頭頭寸，也等于有義務(wù)進(jìn)行交割的多頭頭寸。 O p e nO p e n H i g h Low S e t t l e C h a n g e H i g h Low I n t e r e s tJ u l y 179 180 178188。 178189。 1 189。 312 177 2 , 8 3 7S e p t 186 186189。 184 186 190。 280 184 1 0 4 , 9 0 0D e c 196 197 194 196189。 188。 291188。 194 1 7 5 , 1 8 7S e p t 1 1 7 0 5 1 1 7 2 1 1 1 6 2 7 1 1 7 0 5 +5 1 3 1 0 6 1 1 1 1 5 6 4 7 , 5 6 0D e c 1 1 6 1 9 1 1 7 0 5 1 1 6 1 2 1 1 6 2 1 +5 1 2 8 2 8 1 1 1 0 6 1 3 , 8 5 7S e p t 11200 11285 11145 11241 1 7 11324 7875 1 8 , 5 3 0D e c 11287 11385 11255 11349 1 7 11430 7987 1 , 5 9 9L i f e t i m eC o r n ( C B T ) 5 , 0 0 0 b u . 。 c e n t s p e r b u .T R E A S U R Y B O N D S ( C B T ) $ 1 , 0 0 0 , 0 0 0 。 p t s . 3 2 n d s o f 1 0 0 %D J I N D U S T R I A L A V E R A G E ( C B O T ) $ 1 0 t i m e s a v e r a g eWall Street Journal Futures Price Quotes Expiry month Opening price Highest price that day Lowest price that day Closing price Daily change Highest and lowest price over the lifetime of the contract Number of open contract 4：期貨交易的保證機(jī)制 期貨清算所 （ The Clearinghouse） 每一個(gè)期貨交易所都有與其關(guān)聯(lián)的清算所 ， 當(dāng)期貨買賣雙方達(dá)成協(xié)議后 ， 清算所立刻介入 ， 成為賣方的買方 ， 買方的賣方 ， 將原來(lái)的一筆交易分成兩部分 ， 原來(lái)的買賣雙方不再進(jìn)行直接交易 ， 由清算所保證買賣雙方最后履約 。 初始保證金 (Initial Margin) 清算所為免遭損失 ， 要求買賣雙方在簽訂期貨合約時(shí) ， 繳納初始保證金以保證雙方履約 。 一般為合約的 5%15%。 盯市（當(dāng)日結(jié)算）制度 (Marking to Market) 根據(jù)當(dāng)日期貨合約結(jié)算價(jià)格計(jì)算合約買賣雙方的盈虧，并調(diào)整資金賬戶余額。相當(dāng)于清算所每天用一個(gè)新合約代替已存在的合約。 維持保證金 (Maintenance Margin) 當(dāng)期貨交易者資金賬戶余額低于某一特定金額時(shí) ， 清算所會(huì)通知交易者在其資金賬戶中追加資金 ， 使保證金賬戶的余額與初始保證金一致 ， 需追加保證金時(shí)的最低資金被稱為維持保證金 。 期貨頭寸 （ Futures Position） 交易者賣入一份期貨合約稱為擁有一個(gè)多頭頭寸，賣出一份期貨合約稱為擁有一個(gè)空頭頭寸。期貨價(jià)格上升，多頭獲利，空頭虧損，獲利金額等于虧損金額，反之亦然。 對(duì)沖交易（平倉(cāng) Revering Trades） 擁有一份期貨合約的同時(shí)賣出一份期貨合約或出售一份期貨合約的同時(shí)買入一份期貨合約，稱為對(duì)沖交易。平倉(cāng)指開立一個(gè)與初始交易相反的頭寸。多數(shù)投資者會(huì)在期貨合約到期前平倉(cāng)。未平倉(cāng)合約僅占總合約的 3%。 日期 標(biāo)的單價(jià) 每份合約 價(jià)值 = 1000X 單價(jià)