【正文】 ，買賣債券賺取差額。 （ 4） 核準(zhǔn)發(fā)行 出具核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行的文件；時(shí)間為三個(gè)月 。 三 、 股票發(fā)行上市中的中介機(jī)構(gòu) 1：中介機(jī)構(gòu)之一 財(cái)務(wù)顧問(wèn) 協(xié)助企業(yè)制定股份制改造方案 。企業(yè)內(nèi)部隱性失業(yè)小 ；企業(yè)職工的住房制度改革、離退休職工養(yǎng)老制度改革等已走向市場(chǎng)或逐步市場(chǎng)化 。 二 、 利用股票市場(chǎng)融資中企業(yè)的改制和重組模式 1：為股票上市進(jìn)行企業(yè)改制主要工作 剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和不良資產(chǎn) ， 優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 。 比率法暗含一個(gè)假設(shè)：市場(chǎng)在整體上能夠正確反映公司的價(jià)值。市盈率決定于當(dāng)期收益，所以它的使用受到當(dāng)期收益是否真實(shí)、是否正常的限制。 計(jì)算公式 ： 判別準(zhǔn)則 ： NPV = 0，項(xiàng)目應(yīng)予接受， NPV 0， 項(xiàng)目應(yīng)予拒絕。 二、 貼現(xiàn)法在估值與投資決策中的應(yīng)用 債券的定價(jià) 現(xiàn)金流折現(xiàn)的定價(jià)思想 任何資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流按合適折現(xiàn)率折為現(xiàn)值之和。在單項(xiàng)資產(chǎn)估值中 市場(chǎng)比率法 它是投資者根據(jù)所掌握的信息、估價(jià)理念、對(duì)公司收益、風(fēng)險(xiǎn)及成長(zhǎng)性的預(yù)期，選擇其認(rèn)為合適的估價(jià)方法和模型，例如市盈率法，對(duì)公司股票內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，表現(xiàn)為動(dòng)態(tài)變化的市場(chǎng)價(jià)格。 不足：按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的帳面價(jià)值不能反映連續(xù)經(jīng)營(yíng)公司 （ Going Concern Value） 的價(jià)值，特別是高成長(zhǎng)型的公司的內(nèi)在價(jià)值。計(jì)算公式： 6： 年金現(xiàn)值系數(shù) 年金現(xiàn)值系數(shù)用于求年金現(xiàn)值，一般用 PVIFA（ r， n）表示，可查表獲得。 2：?jiǎn)卫c復(fù)利 復(fù)利計(jì)算與單利計(jì)算的不同在于復(fù)利將投資所得的利息和原來(lái)的本金加在一起再產(chǎn)生利息，單利只有本金產(chǎn)生利息。 3：復(fù)利終值計(jì)算公式 nn rPVFV )1(0 ?? 4：復(fù)利終值系數(shù) 復(fù)利終值系數(shù)主要用于求終值，一般用 FVIF（ r， n）表示，可查表獲得。 }])1/(1[1{)1(110 rrArAPVnntt????? ??五、不同復(fù)利間隔期利率的轉(zhuǎn)換 1：名義利率、有效年利率及期間利率 名義利率指經(jīng)濟(jì)合同中的標(biāo)價(jià)（報(bào)價(jià)）利率，一般用 rN表示； 有效年利率（ Effective Annual Rate ， EAR）指考慮一年中復(fù)利計(jì)息次數(shù)后的實(shí)際利率，一般用 rE表示； 期間利率等于名義年利率除以一年中復(fù)利計(jì)息的次數(shù)。在美國(guó)賬面資產(chǎn)規(guī)模最大的前 100家公司中，主要是金融、石油化工、汽車等行業(yè)中的企業(yè)。 如果合并雙方均為上市公司，且股票市價(jià)充分合理反映了雙方的內(nèi)在價(jià)值，可以直接根據(jù)合并雙方的股票市價(jià)確定換股比例。 計(jì)算公式 例題 ：某債券面值 1000元，期限 4年，票面利率10%，若市場(chǎng)利率為 12%，求該債券的價(jià)值。 方法的局限 ： 凈現(xiàn)值法是流入流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值之差。但當(dāng)收益為負(fù)時(shí)市盈率是沒(méi)有意義的。如果市場(chǎng)不能正確反映公司整體價(jià)值，應(yīng)根據(jù)其它方法估值。 產(chǎn)供銷完整的經(jīng)營(yíng)體系 ， 整合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) ， 突出主營(yíng)業(yè)務(wù) 。 （ 2）分拆上市 原企業(yè)解散型 原企業(yè)經(jīng)過(guò)重組后一分為兩個(gè)或多個(gè)法人，原法人消亡，新法人仍然屬于原所有者。 2：中介機(jī)構(gòu)之二 主承銷商 、 上市推薦人 制定發(fā)行初步方案： 發(fā)行股票的目標(biāo) 、 價(jià)格 、 時(shí)機(jī) 、 條件 、 種類 、 價(jià)格 、 發(fā)行市場(chǎng)狀況 、 發(fā)行方式 ，準(zhǔn)備相關(guān)申請(qǐng)發(fā)行文件資料 。 五 、 發(fā)行價(jià)格的確定 1：決定發(fā)行價(jià)格的因素 公司盈利水平 、 股市行情 、 發(fā)行數(shù)量 、 公司的知名度 、 地區(qū)特點(diǎn)和行業(yè)特點(diǎn) 。 債券的種類 （ 1）抵押債券與信用債券 （ 2）可轉(zhuǎn)換債券 （ 3）政府債券、金融債券和公司債券 （ 4）單利債券、復(fù)利債券、貼現(xiàn)債券 （ 5）長(zhǎng)期債券、中期債券、短期債券 （ 6）固定利率債券、浮動(dòng)利率債券 （ 7）實(shí)物債券、憑證式債券、記帳式債券 債券的條款 保護(hù)性條款 ：債權(quán)人為保護(hù)自身利益而制定的限制發(fā)債企業(yè)某些經(jīng)營(yíng)行為和財(cái)務(wù)行為的條款。 管理模式：計(jì)劃管理模式：發(fā)行審批制，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，利率不高于同期儲(chǔ)蓄存款的 40%。 表外融資產(chǎn)生的原因 1） 將債務(wù)置于資產(chǎn)負(fù)債表外，可以明顯地改善財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量。 經(jīng)營(yíng)租賃的承租方對(duì)租入設(shè)備不作帳務(wù)處理，僅在租入設(shè)備登記簿上予以登記。其情況與存貨抵押借款相似，在借款人的資產(chǎn)負(fù)債表中既不反映借款，也不記列存貨。由于這些附屬公司可以不編列合并報(bào)表，可置資產(chǎn)和負(fù)債于資產(chǎn)負(fù)債表之外。公式如下： 每一證券對(duì)組合的預(yù)期回報(bào)率的貢獻(xiàn)依賴于它的預(yù)期收益率，以及它在組合初始價(jià)值中所占份額，而與其他一切無(wú)關(guān)。 使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)改進(jìn) Markowitz有效集 （ 1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是有確定的預(yù)期回報(bào)率且方差為零的資產(chǎn)；每一個(gè)時(shí)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等于它的預(yù)期值；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的協(xié)方差是零；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不相關(guān)。市場(chǎng)組合中每種證券的瞬時(shí)市價(jià)都是均衡價(jià)格。 兼并收購(gòu) （ Mamp。 收購(gòu)的含義及形式 收購(gòu)（ Acquisition） 指一個(gè)公司依照法定程序收購(gòu)其他公司的大部分或全部 資產(chǎn)或股票 （股權(quán)）以達(dá)到控制該公司的行為。 第二節(jié)、企業(yè)購(gòu)并的估值與收購(gòu)方式的案例分析 一、企業(yè)并購(gòu)中的估值問(wèn)題 概述 估值方法主要包括：賬面價(jià)值、清算法（重置成本法）、貼現(xiàn)法、市場(chǎng)法、期權(quán)法等。 吸收合并的股票收購(gòu) 在吸收合并中 ， 購(gòu)買方居于主導(dǎo)地位 ， 發(fā)行本公司的股票收購(gòu)目標(biāo)公司 ， 讓其成為股東 。 特別是在我國(guó)證券市場(chǎng)中的吸收合并 ， 由于企業(yè)價(jià)值無(wú)法在市場(chǎng)中充分體現(xiàn) ,資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格不易確定 ， 以及缺乏相應(yīng)的配套規(guī)定等因素 ， 換股比率的確定就更為復(fù)雜和重要 。 按國(guó)際上通常的做法 ， 其奉行的稅務(wù)準(zhǔn)則是：被收購(gòu)公司的股東出售股票 ， 涉及資本損益 ， 如果股東取得資本收益 ， 則需繳納資本收益稅 。 高杠桿帶來(lái)更多利息避稅 。 被購(gòu)并的目標(biāo)公司已隸屬購(gòu)并公司 ， 負(fù)債也跟著變化 。 在求償方面 ， 普通股排在最后的位置 。 關(guān)鍵是收購(gòu)主體的不同 。 MBO與 ESO 的差異 ESO （ 經(jīng)理股票期權(quán) ） 國(guó)外 MBO的效果 德安杰羅等國(guó)外 MBO實(shí)證分析表明 ， 股東財(cái)富的變化與管理人員持股比例呈正相關(guān) 。 國(guó)有資本退出的情況下 ， 一些國(guó)企管理者在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中做出過(guò)重要貢獻(xiàn) ， 地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展 ， 通過(guò) MBO方式把國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層 ， 起激勵(lì)作用 。 影響價(jià)格的因素主要有：殼資源本身的特點(diǎn) ， 如盤(pán)子大小 ，資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量；是否是國(guó)有股 （ 若是國(guó)有股 ， 其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于凈資產(chǎn) ） ；行政性因素；其他經(jīng)濟(jì)因素 。 利益兌現(xiàn)必然頗費(fèi)周折 。 非上市公司 MBO定價(jià)的討論 對(duì)于非上市公司 —— 例如海信售后服務(wù)部 門(mén)和新華遠(yuǎn)地產(chǎn)公司 ， 凈資產(chǎn)的定價(jià)更加模糊 。貸款對(duì)象、用途、期限、利率等均可由委托人確定。 由于國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)不活躍 ， MBO融資的還款主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流入 ，導(dǎo)致還款壓力大 。 這使利用一般公司進(jìn)行 MBO很難 。 MBO基金已聚集了上百億的資金 。投資者按出資比例分享投資收益與承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。 相對(duì)價(jià)值基金 (Relative Value)：針對(duì)各種證券價(jià)值的波動(dòng)變化，進(jìn)行套利。合約中的各項(xiàng)條款，如商品數(shù)量、商品質(zhì)量、保證金比率、交割地點(diǎn)、交割方式以及交易方式等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，只有價(jià)格是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易形成。 （ 具體見(jiàn)下圖 ） 資產(chǎn)： 期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)若是商品，需明確品質(zhì)、等級(jí)；若是金融資產(chǎn)，相對(duì)明確。 每日價(jià)格變動(dòng)的限額 ：期貨價(jià)格有每日漲跌停板制度，以限制過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)。 1 189。 p t s . 3 2 n d s o f 1 0 0 %D J I N D U S T R I A L A V E R A G E ( C B O T ) $ 1 0 t i m e s a v e r a g eWall Street Journal Futures Price Quotes Expiry month Opening price Highest price that day Lowest price that day Closing price Daily change Highest and lowest price over the lifetime of the contract Number of open contract 4：期貨交易的保證機(jī)制 期貨清算所 （ The Clearinghouse） 每一個(gè)期貨交易所都有與其關(guān)聯(lián)的清算所 ， 當(dāng)期貨買賣雙方達(dá)成協(xié)議后 ， 清算所立刻介入 ， 成為賣方的買方 ， 買方的賣方 ， 將原來(lái)的一筆交易分成兩部分 ， 原來(lái)的買賣雙方不再進(jìn)行直接交易 ， 由清算所保證買賣雙方最后履約 。 對(duì)沖交易（平倉(cāng) Revering Trades） 擁有一份期貨合約的同時(shí)賣出一份期貨合約或出售一份期貨合約的同時(shí)買入一份期貨合約，稱為對(duì)沖交易。多數(shù)投資者會(huì)在期貨合約到期前平倉(cāng)。 一般為合約的 5%15%。 184 186 190。其中結(jié)算價(jià)不是最后一筆交易價(jià)格。規(guī)模太大，小頭寸的投資者無(wú)法參加交易；規(guī)模太小，交易成本會(huì)增加。 期貨合約的了結(jié)并不一定必須履行實(shí)際交貨義務(wù)，買賣期貨合約者在規(guī)定的交割日期前任何時(shí)候可通過(guò)數(shù)量相同、方向相反的交易將持有的合約相互抵銷。自身風(fēng)險(xiǎn)較大。 對(duì)沖 Hedging 通過(guò)在期貨市場(chǎng)做一份與現(xiàn)貨市場(chǎng)種類、數(shù)量相同、交易倉(cāng)位相反的合約來(lái)抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)交易中價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易方式。 如：縱橫國(guó)際 、東阿阿膠的投資 。 《 信托法 》 使信托形式成為惟一可避免相關(guān)規(guī)定的操作方式 。 我國(guó) MBO收購(gòu)中的金融機(jī)構(gòu) 銀行 我國(guó) 《 貸款通則 》 明令規(guī)定銀行貸款不得用于權(quán)益投資 。 國(guó)外 MBO的融資安排 內(nèi)部融資 自有資本 （ Equity Finance ） ， 即通過(guò)管理者 、 職工 、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得資金 ， 該部分資金的綜合利率可高達(dá) 3040%， 一般規(guī)定持有年限為 37年不等 ， 占總?cè)谫Y量的 10%20%。 三 、 融資問(wèn)題 國(guó)外 MBO的融資安排 外部融資 股權(quán)融資 、 認(rèn)股證融資等； 優(yōu)先債 ， 即通過(guò)信用或資產(chǎn)抵押在銀行獲得貸款 。 對(duì)管理層過(guò)去貢獻(xiàn)的承認(rèn)并將其貨幣化有意義 。 企業(yè)名稱 MBO價(jià)格 每股凈資產(chǎn) 宇通客車 洞庭水殖 佛塑股份 深方大 特變電工 勝利股份 粵美的 麗珠集團(tuán) 新天國(guó)際 ST甬富邦 小天鵝 萬(wàn)家樂(lè) 每股凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的討論 凈資產(chǎn)的來(lái)源：上市公司凈資產(chǎn)主要是通過(guò) 9295年間的清產(chǎn)核資 、 股份公司成立前的資產(chǎn)評(píng)估和在此基礎(chǔ)上的折股得來(lái)的 。 四是提高管理效率 ， 減少行政約束 。 MBO的第一階段：調(diào)查研究與方案策劃 目標(biāo)公司 的 調(diào)查 分析 ， 內(nèi)容如下： 經(jīng)營(yíng)狀況調(diào)查 ；財(cái)務(wù)調(diào)查；財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)；法律調(diào)查與評(píng)價(jià)；公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)查 。 LBO的投資者有：專業(yè)并購(gòu)公司以及專門(mén)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的投資基金公司；對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)有興趣的機(jī)構(gòu)投資者；由私人控制的非上市公司或個(gè)人；能通過(guò)借債融資收購(gòu)的目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員 。 第三節(jié)、管理者收購(gòu) MBO 一 、 概述 MBO含義 Management Buy－ out 為 “ 管理層收購(gòu) ” 。 這是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 、 不愿承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行提供貸款 。 對(duì)債權(quán)人而言 可獲得高于優(yōu)惠利率 35個(gè)百分點(diǎn)的利率