【正文】 權(quán)或在行情已展開下跌時(shí)以高于市價(jià)的約定價(jià)格出售。若判斷出錯(cuò)，他可以放棄執(zhí)行權(quán)利，也可以在未到期前出售該權(quán)利而獲利，因?yàn)槠跈?quán)費(fèi)將隨市價(jià)的變化而變化?？吹跈?quán)的買方的虧損是有限的期權(quán)費(fèi)，而贏利也是有限的，既股價(jià)跌至零。 第三章 94 ?【 例 1】 一位套期保值者為防手中 30元的股票價(jià)格下跌，買入一份同品種看跌期權(quán)，期權(quán)費(fèi) 2元，協(xié)定價(jià)格 30元，若干天后股價(jià)下跌至25元，他會(huì)執(zhí)行合約以 30元出售 100股股票，扣除成本 200元費(fèi)用賺利 300元。反之股價(jià)上升至 32元，他被迫棄權(quán)，則損失期權(quán)費(fèi) 200元，但手中的股票卻增值 200元，正好持平。當(dāng)股價(jià)升至 32元之上時(shí)他才獲利。 第三章 95 ? 看跌期權(quán)的賣方預(yù)計(jì)行情將上升，出售看跌期權(quán)，可直接獲利。到期買入方棄權(quán)，他可獲期權(quán)費(fèi)收入。反之行情下跌，買方履約，他則不得不按約定的價(jià)格與下跌的市價(jià)之差額履約，虧損也是有限的，股價(jià)為零是虧損的極限。 第三章 96 ?【 例 2】 （仍然是上例）合約對應(yīng)的賣方看好后市，行情下跌至 25元，買方履約，他只能按 30元的協(xié)議價(jià)收回，履約結(jié)果虧損 500元，扣除 200元收入的期權(quán)費(fèi)，實(shí)際仍虧 300元，反之股價(jià)上升至 32元，買方放棄執(zhí)行權(quán)利，賣方則收入 200元期權(quán)費(fèi)。雙方在 28元價(jià)位上不贏不虧。 第三章 97 期權(quán)交易案例分析 ?在以上兩種最基本的期權(quán)操作基礎(chǔ)上我們還可以靈活的應(yīng)用雙向期權(quán)操作，也稱為套做期權(quán)。即投資者同時(shí)買賣兩分品種相同或不同的期權(quán)合約，相互抵沖降低風(fēng)險(xiǎn)。 第三章 98 ? 【 例 1】 某人買入一份看漲期權(quán)，期權(quán)費(fèi) 3元，市價(jià) 20元，協(xié)定價(jià) 21元。同時(shí)賣出一份同品種看漲期權(quán)，期權(quán)費(fèi) 2元，協(xié)定價(jià) 22元。在同一期限內(nèi)股價(jià)升至 26元，計(jì)算他執(zhí)行兩合約的盈虧。 〔 解 〕 ： 第一個(gè)獲利（ 26－ 21－ 3） 100=200元，第二個(gè)虧損（ 22－ 26+2） 100=－ 200元 兩合約相抵持平。 ? 〔 深入分析 〕 ： 反之股價(jià)下跌至 21元，第一個(gè)合約放棄，損失 300元費(fèi)用，第二個(gè)合約也放棄，收入 200元費(fèi)用，相抵最多虧損 100元，達(dá)到了減少風(fēng)險(xiǎn)的目的。 在 24元處為雙方不虧不贏的平衡點(diǎn)。 一旦股價(jià)沖破 24 元?jiǎng)t買入看漲期權(quán)方獲利，隨股價(jià)上升贏利空間無限。反之賣出看漲期權(quán)方則虧損無限。 從中我們看到買方以較少的成本換大的收益，賣方以賺有限的期權(quán)費(fèi)冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橛羞@一缺陷，就有了另一種操作方法。 第三章 99 ? 【 例 2】 投資者以 20元的市價(jià)買入 100 股股票的看漲期權(quán)，同時(shí)買入另一份看跌期權(quán)。看漲期權(quán)的協(xié)定價(jià)為 20元，合約期權(quán)費(fèi) 3元?？吹跈?quán)的協(xié)定價(jià) 28元，合約期權(quán)費(fèi) 4元。 〔 解 〕 ： 如股價(jià)上升至 24元，則看漲期權(quán)（ 24－ 20） 100－300=100贏利，看跌期權(quán)（ 28－ 24） 100－ 400=0持平。 〔 深入分析 〕 ： 這 100元贏利是他套做期權(quán)合約的最低贏利水平。隨股價(jià)上升超過 24元，第一個(gè)合約就會(huì)被執(zhí)行，其收益就會(huì)超過100元，而第二個(gè)合約就會(huì)被放棄，最多損失 400元期權(quán)費(fèi)用，相互抵補(bǔ)收益仍在 100元。 反之價(jià)格下跌至 20元時(shí)買入看漲期權(quán)最多虧損 300元期權(quán)費(fèi)，而買入看跌期權(quán)則帳面贏利（ 28－ 20） 100－400=400，扣除看漲期權(quán)合約費(fèi) 300元仍贏 100元。 之后如股價(jià)越下跌則成本始終是 300元贏利隨股價(jià)下跌而放大。這一操作多用來投機(jī)，行情漲則執(zhí)行第一份合約，行情跌則執(zhí)行第二份合約。 其最大的虧損是兩份期權(quán)費(fèi)之合。被稱為等量買入，同價(jià)對敲。這類雙向期權(quán)也被稱為旱澇保收型投資。 第三章100 ?【 例 3】 某人為了獲取兩份期權(quán)費(fèi)而同時(shí)賣出看漲期權(quán)與看跌期權(quán)，則將冒行情判斷出錯(cuò)理論上遭受虧損無限的風(fēng)險(xiǎn)。一般這一操作方法適宜在股價(jià)低迷的徘徊期操作。 第三章101 ?在雙向期權(quán)交易中，還有垂直型期權(quán)，即合約到期日一致而協(xié)定價(jià)不同的期權(quán)合約。也有水平型期權(quán)，合約到期日不同但協(xié)定價(jià)格相同的組合操作。 第三章102 較之金融期貨合約，金融期權(quán)合約有三個(gè)明顯的特征： ? 收益機(jī)制，而期貨交易則是 對稱性的風(fēng)險(xiǎn) 收益機(jī)制。 ? （ 1）權(quán)利義務(wù)不對稱。 ? 期權(quán)買入方在合約有效期內(nèi)的任何時(shí)間都有權(quán)決定是否履約，而期權(quán)賣出方根據(jù)隨機(jī)原則或先進(jìn)先出法被抽中履約時(shí)，別無選擇，必須無條件地依約履行義務(wù)； ? （ 2）遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)不對稱。 ? 期權(quán)買入方損失的最高限度是付出的權(quán)利金，而期權(quán)賣出方的損失則沒有底限； ? （ 3）收益水平不對稱。期權(quán)賣出方收益的上限是收取的權(quán)利金，而期權(quán)買入方則無收益上限； 第三章103 ? 可見，期權(quán)的非對稱性風(fēng)險(xiǎn) 收益機(jī)制比期貨更為靈活，從而在更大限度上滿足了不同投資者的需要?；谏鲜霾粚ΨQ性，有時(shí)人們也把期權(quán)合約稱為單向合約，而將期貨合約稱為雙向合約。 ? 但必須明確的是，實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的彼此對稱，是投資決策的基本原則。 ? 金融期權(quán)上述所謂的風(fēng)險(xiǎn)與收益的非對稱性，僅是就其外在表象而言的。由于期權(quán)賣方承受的風(fēng)險(xiǎn)很大，為取得平衡，在期權(quán)的設(shè)計(jì)上，通常要使期權(quán)賣方獲利的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于期權(quán)的買方，并藉此最終實(shí)現(xiàn)交易雙方在收益 風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的相互對稱。 第三章104 ? ? 期權(quán)合約因種類、到期月份和敲定價(jià)格等的不同，可以創(chuàng)造出比期貨合約多數(shù)倍甚至數(shù)十倍的期權(quán)合約金融工具，從而演變出繁多的期權(quán)投資策略，為投資者提供較之期貨多得多的投資機(jī)會(huì) ? ? 期權(quán)的到期價(jià)格交割價(jià)格在期權(quán)合約推出上市時(shí)就是敲定不變的，是合約中的一個(gè)常量，期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化合約中的唯一變量是期權(quán)權(quán)利金。 ? 而權(quán)利金又是由內(nèi)涵價(jià)值與時(shí)間價(jià)值兩部分構(gòu)成。 ? 內(nèi)涵價(jià)值是由標(biāo)的物的市價(jià)與敲定價(jià)格相比而得到的，只有時(shí)間價(jià)值捉摸不定，難以把握，是交易各方關(guān)注的焦點(diǎn)，通常被成為“投機(jī)的權(quán)利金”； ? 而期貨到期交割的價(jià)格是個(gè)變量，這個(gè)價(jià)格的形成來自市場上所有參與者對該合約標(biāo)的物金融工具到期日價(jià)格的預(yù)期，交易各方關(guān)注的焦點(diǎn)就是這一預(yù)期價(jià)格。 第三章105 期權(quán)交易和期貨交易盡管都是金融衍生產(chǎn)品，但它們還是有區(qū)別的。其主要區(qū)別如下表所示： 比較內(nèi)容 期貨交易 期權(quán)交易 價(jià)格波動(dòng)特點(diǎn) 現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)相關(guān)聯(lián) 在一定價(jià)格范圍內(nèi)與現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)相關(guān)聯(lián)超出該價(jià)格范圍時(shí)與現(xiàn)貨行情無關(guān) 保證金支付方式 買、賣雙方均須支付保證金 由賣方支付保證金 權(quán)利義務(wù)關(guān)系 買、賣雙方均負(fù)有履行合同的義務(wù) 買方有權(quán)行使期權(quán)，也可以放棄權(quán)利賣方只有履行合同的義務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)與收益 買、賣雙方的風(fēng)險(xiǎn)及收益 均無限大 買方風(fēng)險(xiǎn)有限，收益無限賣方風(fēng)險(xiǎn)無限，收益有限 第三章106 互換（ swaps） ?含義：也譯作“掉期”、“調(diào)期”，是指交易雙方約定，在合約有效期內(nèi)，以事先確定的名義本金額為依據(jù)，按約定的支付率（利率、股票指數(shù)收益率等）相互交換支付的約定。 ?互換合約實(shí)質(zhì)上可以分解為一系列遠(yuǎn)期合約組合。 第三章107 （二）金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)特征 ? 金融衍生工具投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因 ? （ 1）金融衍生工具集中了分散在社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域的所有風(fēng)險(xiǎn)，并匯集在固定市場上加以釋放。這種風(fēng)險(xiǎn)的集中性如果操作控制不好，很容易成為金融災(zāi)難的策源地。 ? （ 2）金融衍生工具具有較高的杠桿比率，投資者用少量的資金便可以控制幾十倍、甚至上百倍的交易額，基礎(chǔ)價(jià)格的輕微變動(dòng)便會(huì)導(dǎo)致金融衍生工具賬戶資金的巨大變動(dòng)。這“收益與損失”放大的功能極易誘使人們以小搏大，參與投機(jī)。而投機(jī)的成功與否，取決于人們對市場價(jià)格預(yù)期的正確程度，從而使金融衍生工具投資籠罩上一層濃厚的賭博色彩。 ? （ 3）由于金融衍生工具交易以及風(fēng)險(xiǎn)過于集中，一旦一家銀行或交易所出現(xiàn)倒閉或無法履約危機(jī)，便可能造成整個(gè)金融衍生工具市場流通不暢，引致一連串違約事件，進(jìn)而形成 城門失火，殃及魚池 的連鎖反應(yīng)，釀成區(qū)域性甚至全球性金融危機(jī)。 ? （ 4）許多金融衍生工具剛剛推出，設(shè)計(jì)上可能會(huì)存在許多缺陷，有些設(shè)計(jì)上過于復(fù)雜，操作難度大，容易造成失誤，再加上有關(guān)法規(guī)不盡完善，管理監(jiān)控一時(shí)跟不上，也容易引起法律上的糾紛 第三章108 ? 金融衍生工具的總體風(fēng)險(xiǎn)特征 ? （ 1）市場風(fēng)險(xiǎn)，即因市場價(jià)格變動(dòng)而給交易者造成損失的可能性。 ? 包括兩部分：一是采用金融衍生工具保值仍無法完全規(guī)避的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；二是金融衍生工具自身固有的杠桿性風(fēng)險(xiǎn)，即由于金融衍生工具強(qiáng)大的 收益與風(fēng)險(xiǎn)放大 杠桿功能，對基礎(chǔ)金融工具市場利率、匯率、價(jià)格指數(shù)等變量因素反映的高敏感性與變動(dòng)的高幅度性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 ? （ 2）信用風(fēng)險(xiǎn)，也叫履約風(fēng)險(xiǎn)，即交易伙伴的違約風(fēng)險(xiǎn)。 ? 這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在場外交易市場上。 ? （ 3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即金融衍生工具合約持有者無法在市場上找到出貨或平倉機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于合約標(biāo)準(zhǔn)化程度、市場交易規(guī)則以及市場環(huán)境的變化。 ? （ 4）法律風(fēng)險(xiǎn)， 即由于立法滯后、監(jiān)管缺位、法規(guī)制定者對金融衍生工具的了解與熟悉程度不及或監(jiān)管見解不盡相同、以及一些金融衍生工具故意游離于法律管制的設(shè)計(jì)動(dòng)因而使交易者的權(quán)益得不到法律的有效保護(hù)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 第三章109 （三）金融衍生工具的雙刃作用 ? 迅速發(fā)展的金融衍生工具，使規(guī)避形形色色的金融風(fēng)險(xiǎn)具備了靈活方便、極具針對性、且交易成本日趨降低的手段。 ? 衍生工具的交易實(shí)施保證金制度，對保證金所要求的比例通常不超過 10%。因而投機(jī)資本往往可以支配近 10倍于自身的資本進(jìn)行投機(jī)操作 ? 衍生工具的發(fā)展促成了巨大的世界性投機(jī)活動(dòng) 第三章110 五、資產(chǎn)組合理論 ?投資者不僅希望 “ 收益率盡可能高 ” ，而且希望 “ 收益率盡可能是確定的 ” 。 ?即投資者同時(shí)追求收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化。 ?風(fēng)險(xiǎn)和收益這兩個(gè)目標(biāo)是相互制約的。 ?投資者只能力求使兩個(gè)目標(biāo)達(dá)到某種平衡，從而加以兼顧。 第三章111 ?投資者為了兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該進(jìn)行分散化投資，即投資于多種證券構(gòu)成一個(gè)證券組合(portfolio)。 ?投資者會(huì)在各種證券組合中進(jìn)行選擇，為了使收益和風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最佳平衡狀態(tài) (令投資者最滿意 )，投資者將投資于一最優(yōu)的組合。 第三章112 ?馬柯威茨利用兩個(gè)數(shù)值來衡量投資者的預(yù)期收益水平和不確定性 (風(fēng)險(xiǎn) )。 ?① 期望收益率； ?② 收益率的方差 。 ?在此基礎(chǔ)上建立所謂的均值方差模型 ， 以闡述如何通過證券組合的選擇來實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的最佳平衡 。 ?他因此榮獲 1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) 。 第三章113 （一）證券投資組合收益率的測定 ?投資者以期望收益率來衡量未來的實(shí)際收益水平，以收益率的方差來衡量未來實(shí)際收益的不確定性。 ?投資者是不知足和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，即總是希望收益率越高越好，方差（風(fēng)險(xiǎn)）越低越好。 第三章114 投資于兩種證券的預(yù)期收益 ?投資者將資金投資于 A、 B兩種證券 ， 其投資比重分別為 XA和 XB， XA+XB=1， 則雙證券投資組合的預(yù)期收益率 Rp等于單個(gè)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù) ， 用公式表示如下： ? rp= XA rA +XB rB ? E（ rp） = XA E（ rA ） +XB E（ rB） 第三章115 ? 式中： rp代表兩種證券投資組合收益率； ? rA 、 rB分別代表 A、 B兩種證券的收益率 。 ? E（ rp） 代表兩種證券投資組合預(yù)期收益率； ? E（ rA） 、 E（ rB） 分別代表 A、 B兩種證券的預(yù)期收益率 。 ? 注意 ， 證券組合的權(quán)數(shù)可以為負(fù) 。 比如 XA＜ 0，則由 XA+XB=1得 XB=1－ XA＞ 0， 表示該投資者不僅全部資金買入 B， 而且還做了證券 A的空頭 ，并將所得資金也買入證券 B。 第三章116 多種證券投資組合收益率的測定 ? 證券投資組合的預(yù)期收益率就是組成該組合的各種證券的預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù) ， 權(quán)數(shù)是投資于各種證券的資金占總投資額的比例 ， 用公式表示如下： ? rP=∑Xiri ? E（ rP） =∑Xi E（ ri） ? 式中： rP代表證券投資組合的收益率； Xi是投資于 i證券的資金占總投資額的比例或權(quán)數(shù)； ri是證券 i的收益率； rP代表證券投資組合的收益率； E（ ri） 是證券 i的預(yù)期收益率 。 第三章117 （二）兩種證券證券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)測定 ?假定現(xiàn)在有一個(gè)兩種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合。 ?投資這個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)不能簡單地等于單個(gè)證