【正文】 外匯儲備的增加無論在規(guī)模上還是速度上都要比短期外債和外債總額大，這也造成了中國的外匯儲備過多。 近年來，尤其是從 2002 年開始，中國的短期外債迅速增加，它所要求的適度外匯儲備規(guī)模也在 2002 年首次超過了依據(jù)外債總額計算所需的適度外匯儲備的規(guī)模。依據(jù)外債的口徑我們可以得出中國的外匯儲備額從 1995 年開始己經(jīng)過高，在此口徑上外匯儲備過剩。 比例分析法的結(jié)論首先，通過比例分析方法的衡量，我們看到，從進(jìn)口和外債償還等需求的角度來看，對中國外匯儲備規(guī)模的一個判斷是：1982 年—1989 年，中國外匯儲備不足；1990—1994 年中國外匯儲備偏低，但是已經(jīng)接近于適度區(qū)間；而 1995 年—2006 年中國的外匯儲備規(guī)模過高，尤其是 2000 以后中國的外匯儲備嚴(yán)重過剩。 其次，從 1992 年以來，中國的外匯儲備的適度區(qū)間和中國實際外儲備額都在逐年增加，并且實際外匯儲備額的增速要大于適度外匯儲備區(qū)間的增速。這表明在中國進(jìn)口增加、國債增加、經(jīng)濟增長的同時，中國的外匯儲備的增長己經(jīng)超過了中國經(jīng)濟的增長的速度，至少在比例分析的層面上顯示出中國持有外匯儲備過多。最后，比例分析法中，雖然運用進(jìn)口比例分析和外債比例分析方法不一樣，但是經(jīng)過比較之后還是可以發(fā)現(xiàn)兩種比例分析的結(jié)果存在著共同之處，即中國外匯儲備的適度規(guī)模呈現(xiàn)明顯的階段性變化。這個分析結(jié)果將作為衡量外匯儲備適度性的參考。 基于成本收益分析法下的實證分析基于成本收益分析法對外匯儲備的測量模型有兩種：海勒模型和阿格沃爾模型。與海勒模型相比，阿格沃爾模型是專為發(fā)展中國家而設(shè)立的，力圖反映發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和制度方面的差異。鑒于此，在本節(jié)的實證分析中僅用阿格沃爾模型對中國的外匯儲備進(jìn)行分析。模型的表達(dá)式為： R =D(lg m +lg q2?lg q1) / lg π 其中，R為外匯儲備適度量，D為國際收支逆差額，π為逆差出現(xiàn)的概率，m 資本產(chǎn)出比率的倒數(shù)，q 1為追加資本中的進(jìn)口含量，q 2為進(jìn)口的生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率。模型中各參數(shù)的確定如下：（1）國際收支逆差額：自 1982 年中國編制國際收支平衡表以來，國際收支出現(xiàn)逆差的年份不多，且數(shù)額與順差額相比很小。作為國際收支差額中重要的組成部分，經(jīng)常項目差額對外匯儲備的影響是關(guān)鍵的。1996 年底中國經(jīng)常項目己實現(xiàn)人民幣自由兌換，而資本項目仍在嚴(yán)格的控制之下，因此，經(jīng)常項目所產(chǎn)生的外匯儲備需求是主要的外匯儲備需求，這里可用 1982 年以來經(jīng)常項目逆差最高額來表示，中國 1985 年經(jīng)常項目逆差額最大，為 149 億美元，因此，D 取值為 149 億美元。（2）逆差出現(xiàn)的概率：從 1982 年到 2006 年 25 年間，中國經(jīng)常項目逆差出現(xiàn)的次數(shù)為五次（分別為 1985, 1986, 1988, 1989 和 1993 年），因此取π 為1/5。（3）資本產(chǎn)出比率的倒數(shù)：具體情況如表 。表 1990—2006 年資本產(chǎn)出比率倒數(shù) 年份gt（GDP增長率%）It1(投資率%）m19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國國統(tǒng)計局網(wǎng)站， ，中國外匯管理局網(wǎng)站， 。 （4）追加資本中的進(jìn)口含量：追加資本用新增的固定資產(chǎn)投資總額來代替，其中的進(jìn)口含量用進(jìn)口生產(chǎn)資料代替，進(jìn)口的生產(chǎn)資料包括海關(guān)歷年進(jìn)口商品分類進(jìn)口初級產(chǎn)品中的“非食用原料，礦物燃料、潤滑油脂及有關(guān)原料，動植物油脂及蠟”，以及工業(yè)制成品中的“化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品，機械及運輸設(shè)備”。則q1=進(jìn)口生產(chǎn)資料/新增固定資產(chǎn)投資總額。具體情況見表 。表 1990—2006 年中國追加資本中的進(jìn)口含量 單位：億元 年份進(jìn)口生產(chǎn)資料新增固定資產(chǎn)投資總額q11990107199110781992248619934992199439701995297719962894199720281998346519991449200030632001394720025941200311534200414955200518297200621096數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國統(tǒng)計局網(wǎng)站， ，中國外匯管理局網(wǎng)站， （5）進(jìn)口的生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率見表 ：表 1990—2006 年中國進(jìn)口生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率 單位：億元 年份進(jìn)口生產(chǎn)資料GDPq2199018548%199121618%199226638%199334634%199446759%199558478%199667885%199774463%199878345%199982067%200089404%2001109655%2002120333%2003135823%2004159878%2005183868%2006209407%數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國統(tǒng)計局網(wǎng)站， ，中國外匯管理局網(wǎng)站， 將以上確定的數(shù)值代入模型表達(dá)式R =D(lg m +lg q ?lg q) / lg π 得到：表 各年度外匯儲備適度情況 年份mq2q1適度外匯儲備額實際外匯儲備額適度與否1990%不足1991%不足1992%不足1993%適度1994%偏高1995%偏高1996%偏高1997%過高1998%過高1999%過高2000%過高2001%過高2002%過高2003%過高2004%過高2005%過高2006%過高從表 中可以看出，通過阿格沃爾模型所得的中國適度外匯儲備額與中國近 10 年來的實際外匯儲備額相差甚遠(yuǎn)。 產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是中國國際收支發(fā)生逆差的概率較小，逆差額也不大，由此便產(chǎn)生了對外匯儲備需求不大的結(jié)果。阿格沃爾模型主要是針對經(jīng)常發(fā)生國際收支逆差的發(fā)展中國家建立的，由于模型的假定背景與中國實際情況不符，所以測算的結(jié)果相差較大。 4．中國適度外匯儲備模型與實證分析 結(jié)合中國實際構(gòu)建適度外匯儲備模型進(jìn)行的實證分析 阿格沃爾模型為得出適度外匯儲備規(guī)模提出了很好的思路，使我們在確定外匯儲備適度規(guī)模，尤其是發(fā)展中國家的外匯儲備適度時有了一個很好的基礎(chǔ)。但是這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，尤其是當(dāng)運用阿格沃爾模型來估計中國的適度外匯儲備規(guī)模時發(fā)現(xiàn)與中國實際外匯儲備規(guī)模相差巨大。阿格沃爾模型主要是針對經(jīng)常發(fā)生國際收支逆差的發(fā)展中國家建立的, 與中國實際情況不符。因此有必要結(jié)合中國的國情，對阿格沃爾模型進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚?，來分析中國的外匯儲備適度規(guī)模。 對阿格沃爾模型的修正阿格沃爾模型的公式為：R =D(lg m +lg q ?lg q) / lg π 從阿格沃爾模型的推導(dǎo)過程可以看出，模型所確定的外匯儲備規(guī)模主要是用于彌補短期性的國際收支逆差，也就是用來滿足交易性外匯儲備需求和調(diào)節(jié)性外匯儲備需求。適度外匯儲備的大小取決于以上參數(shù)的值。理論上如果我們假定在一定時期內(nèi)某國發(fā)生國際收支逆差的可能性很小，即π 趨向于無窮小，那么根據(jù)阿格沃爾模型該國的適度外匯儲備量會趨向于無窮小，但是在現(xiàn)實國際經(jīng)濟交往中，在一定時期內(nèi)一國的國際收支持續(xù)保持順差是可能存在的，對中國近幾年國際收支狀況進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，自 1994 年中國官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率并軌以來，經(jīng)常項目一直保持順差，而資本項目除 1998年的一次逆差外也都是順差。這就使我們不難發(fā)現(xiàn)：如果生搬硬套模型，我們可能會和事實相差甚遠(yuǎn)。從阿格沃爾模型中我們發(fā)現(xiàn)，公式所定義的適度 外匯儲備事實上只是一部分外匯儲備，即維持交易和調(diào)節(jié)逆差的那部分儲備，造成這種狀況的原因來自阿格沃爾對邊際成本和收益的定義的局限。如何重新定義邊際成本和收益是一件難事，因為很多變量無法量化。我們知道，在外債比例分析中我們看到目前中國借有大量的外債，并吸引了巨額的外商直接投資，這在事實上就需要大量的償債性外匯儲備。而與此同時，為了穩(wěn)定匯率和應(yīng)對金融沖擊我們也要求持有一部分維持匯率穩(wěn)定和防止外部沖擊的預(yù)防性外匯儲備。所以我們對阿格沃爾模型的修改的基本思路就是在原來阿格沃爾模型所確定的外匯儲備水平上，再加上償債的外匯儲備和預(yù)防性的外匯儲備。償債性外匯儲備我們采用外債余額的利息數(shù)額表示，而預(yù)防性外匯儲備主要包括兩個方面：一是當(dāng)匯率出現(xiàn)波動時，為了維持本幣匯率的穩(wěn)定而需要持有的外匯儲備；二是為了設(shè)立發(fā)展基金以滿足國內(nèi)經(jīng)濟的良性發(fā)展所應(yīng)持有的外匯儲備。據(jù)此修改后的阿格沃爾公式為： ROPT=D*(logm+lgq1lgq2)/lgπ+sH1+H2+bI+cT其中，D 為國際收支逆差額，π 為出現(xiàn)逆差的概率，1H 為總外債余額，2H為短期外債余額，I 為外商直接投資累計額，T 為外匯市場交易總額，s 為外債還本付息率，b 為外商直接投資利潤匯出率；c 為干預(yù)外匯市場所用外匯與交易總額的比率。 運用修正后的模型進(jìn)行實證分析表 相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo) 年份總外債余額（億美元）短期外債余額 （億美元） 外商直接投資累計額（億美元） 外匯市場交易額（億美元）1990199110319921993199440819951996199719981999200020011848200220032004200520063204數(shù) 據(jù) 來 源 ： 中 國 人 民 銀 行 網(wǎng) 站 ， ； 中 華 人 民 共 和 國 統(tǒng) 計 局 網(wǎng) 站 ，；中國外匯管理局網(wǎng)站， 將外商的直接投資利潤匯出率定在 12%—18%，干預(yù)外匯市場所用外匯與交易總額的比率為 10%—20%，對于外債的還本付息，我們認(rèn)為這里的還本付息應(yīng)該是能夠還掉短期外債的“本”，還掉外債總額的“息”，根據(jù)國際經(jīng)驗我們?nèi)「断⒙蕿?10%，則最適度外匯儲備的上下限如下： 上限：ROPT=D*(logm+logq1logq2)/logπ+10%H1+H2+18%+20%T下限：ROPT=D*(logm+logq1logq2)/logπ+10%H1+H2+12%+10%T其中，D、m、2q 、1q 、π 的值我們沿用前面的未修改的阿格沃爾模型分析中的值。把數(shù)據(jù)代入上式中我們可以得到中國外匯儲備的適度規(guī)模的上限和下限，具體情況如表 。表 各年度外匯儲備規(guī)模適度情況 單位：億美元 年份適度外匯儲備下限適度外匯儲備上限實際外匯儲備適度與否1990不足1991不足1992不足1993不足1994不足1995不足1996適度1997適度、偏高1998適度、偏高1999適度、偏高2000適度、偏高2001適度2002偏高2003過高2004過高2005過高2006過高從表 可知，1990 年—1995 年中國外匯儲備不足，1996 年—2001 年外匯儲備適度，2002 年—2006 年外匯儲備嚴(yán)重過剩。 中國外匯儲備的適度規(guī)模 外匯儲備對中國經(jīng)濟的影響從前面的分析可以看出，中國的實際外匯儲備多年來已經(jīng)嚴(yán)重超過了中國實際需要的外匯儲備。那么，這么多的外匯儲備對中國經(jīng)濟的發(fā)展有什么樣的影響呢？實際上，外匯儲備并不是多多益善的，過多的外匯儲備也會對中國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。一、中國近年來巨額外匯儲備的正面影響1．充足的外匯儲備可以保證中國的國際支付能力、調(diào)節(jié)國際收支平衡 作為“緩沖庫存”，是外匯儲備的最主要、最基本的功能。中國近年來的巨額外匯儲備使中國避免在國際收支發(fā)生暫時性困難時采取調(diào)整行為，這樣可保證必要的國際支付，并且將國際收支調(diào)整對國內(nèi)經(jīng)濟造成的影響減少到 一定的程度。從而避免在國際收支發(fā)生短期性不平衡時采取過于猛烈的調(diào)節(jié)手段，以保證國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定和均衡的增長。雖然中國近年來都有巨額外貿(mào)順差，但中國的外債規(guī)模卻大幅增加，外商直接投資規(guī)模很大，2006年中國外債總額達(dá) 3204 億美元，其中短期外債為 1811 億美元。中國巨額