【正文】 司市盈率水平被逐步推高，到1963年，公司市盈率高達(dá)42倍。但股價(jià)上漲更多，上漲至1963年的73美元，共計(jì)上漲221倍。可見(jiàn)，成長(zhǎng)股在熊市低迷期間主要依靠公司自身盈利增長(zhǎng)，但一旦進(jìn)入牛市，則投資者對(duì)其未來(lái)的良好預(yù)期，使得公司的股價(jià)增長(zhǎng)更多依靠市場(chǎng)的投機(jī)行為：市盈率增加。在投機(jī)和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)推動(dòng)下，成長(zhǎng)股的股價(jià)將取得驚人的回報(bào)，但同時(shí)也帶來(lái)災(zāi)難的后果。格雷厄姆對(duì)比了1947年的兩只熱門(mén)的成長(zhǎng)股：可口可樂(lè)與IBM，兩個(gè)公司在1947年之前的30年取得了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)（盡管宏觀環(huán)境非常糟糕，夾雜了30年代的大蕭條和40年代初的二次世界大戰(zhàn)）。在戰(zhàn)后復(fù)蘇的1947年，投資者顯然認(rèn)為可口可樂(lè)成長(zhǎng)性比IBM更佳，因此，1947年可口可樂(lè)的市盈率為26倍，而IBM為15倍左右，但到了10年后的1957年，兩家公司的發(fā)展完全出乎市場(chǎng)的預(yù)料，可口可樂(lè)在1957年的市盈率降至16倍，公司收入增長(zhǎng)卻沒(méi)有帶來(lái)盈利的增長(zhǎng)。最終，IBM這10年股價(jià)上漲超過(guò)16倍，而可口可樂(lè)這10年股價(jià)反而下跌了50%！1947年美國(guó)股市股票普遍低估，市盈率普遍在510倍之間，可口可樂(lè)26倍的市盈率的確讓人感到恐懼，當(dāng)然，過(guò)去50年后來(lái)看，恐怕格雷厄姆做夢(mèng)也想不到，1957年的可口可樂(lè)股價(jià)是多么的低廉，當(dāng)時(shí)的巴菲特剛剛步入價(jià)值投資的殿堂，也錯(cuò)過(guò)了這個(gè)機(jī)會(huì)，隨后可口可樂(lè)的持續(xù)高價(jià)，使得最終他購(gòu)買(mǎi)的時(shí)間又推后了30年。同樣，巴菲特也因?yàn)閮r(jià)格錯(cuò)過(guò)了沃爾瑪，以至于他后來(lái)仍然在30多年后重新買(mǎi)入了沃爾瑪和它的分支部分股權(quán)。也由此可見(jiàn)，偉大企業(yè)的早期，股價(jià)通常都并不便宜。格雷厄姆認(rèn)為該公司在1947年以前獲得了高速的增長(zhǎng)，但到1947年公司經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)趨于一般化，公司股東沉醉于過(guò)去的優(yōu)秀業(yè)績(jī)歷史，被表面化的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)所蒙蔽。格雷厄姆似乎對(duì)這個(gè)公司非常在意，多次拿它來(lái)進(jìn)行研究分析。盡管格雷厄姆非常痛心公司管理層和股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)下滑的無(wú)動(dòng)于衷，并主張投資者如果有可能，應(yīng)參與公司經(jīng)營(yíng)管理。但實(shí)際上，成為了美國(guó)戰(zhàn)后股市歷史上最有名的大牛股。公司分紅問(wèn)題格雷厄姆認(rèn)為，公司如果是處于高速發(fā)展時(shí)期，保留一定的盈余用于擴(kuò)張發(fā)展的做法是沒(méi)有質(zhì)疑的。但也應(yīng)保留適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅比例。他認(rèn)為，現(xiàn)金分紅能使得投資者獲取更多的股票份額，這比公司增發(fā)配股的做法對(duì)投資者有利的多。安全邊際這是格雷厄姆在整本書(shū)中所有觀點(diǎn)濃縮后形成的一個(gè)精華，即安全邊際理念。他指出，我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個(gè)字的座右銘：“安全邊際”。這貫穿于前面所有投資策略的討論。他總結(jié)了安全邊際的原則，指出：安全邊際函數(shù)本質(zhì)上不必給出將來(lái)的精確估計(jì)的數(shù)值，但如果邊際較大，由于其投資者充分感覺(jué)到對(duì)時(shí)間變遷的防備，那么就足以保證將來(lái)的收益不會(huì)遠(yuǎn)落在過(guò)去收益之下。格雷厄姆的意思是：第一，安全邊際本質(zhì)上不是精確的科學(xué)。第二，安全邊際應(yīng)保持足夠大（也就是查理芒格后面所說(shuō)的：你不必知道那位女士的準(zhǔn)確體重，也大概能分辨出她是胖還是廋）。第三，安全邊際最終會(huì)通過(guò)時(shí)間的驗(yàn)證。第四，安全邊際只有在少數(shù)時(shí)期才能感覺(jué)到，大多數(shù)時(shí)期，安全邊際并不實(shí)際存在。因此，目前大多數(shù)分析師或者投資者易犯的錯(cuò)誤，就是試圖精確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，并計(jì)算出“精確”的內(nèi)在價(jià)值。另外，安全邊際的運(yùn)用，包含較大的藝術(shù)性，這也是價(jià)值投資知易行難的關(guān)鍵。格雷厄姆認(rèn)為，投資普通股的收益率（即市盈率倒數(shù)）超出債券部分，就是投資者的安全邊際。超出部分一部分將以紅利形式返還投資者，另一部分則是企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)增值帶來(lái)的好處。前面格雷厄姆已經(jīng)多次提及：當(dāng)普通股收益率超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債利率2倍的時(shí)候，就已經(jīng)存在一定的安全邊際了。這里面一個(gè)是市盈率足夠低，一個(gè)是利率的高低。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多數(shù)是過(guò)去10年的平均收益計(jì)算的。他又認(rèn)為，投資者為高質(zhì)量的股票支付太高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，并不是主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)。投資者的主要損失來(lái)自在有利的商業(yè)條件下購(gòu)買(mǎi)了劣質(zhì)股。他的意思是，投資者往往在整體經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)向好的時(shí)候，買(mǎi)入那些只是隨著大勢(shì)而經(jīng)營(yíng)優(yōu)良的企業(yè)股票，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是最大的，因?yàn)橐坏┐髣?shì)不好，這些很多企業(yè)馬上就陷入經(jīng)營(yíng)困境。格雷厄姆在1934年時(shí)期，曾多次強(qiáng)調(diào)，安全邊際源于企業(yè)實(shí)在的資產(chǎn)，例如可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)（扣除無(wú)形資產(chǎn)等），或者是更苛刻的凈流動(dòng)資產(chǎn)甚至是現(xiàn)金。但在1963年的格雷厄姆，也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，他認(rèn)為企業(yè)如果未來(lái)經(jīng)營(yíng)不善，那么再低的價(jià)格買(mǎi)入公司股票，也都是錯(cuò)誤的。但反過(guò)來(lái)思考，資產(chǎn)在整體上，長(zhǎng)期來(lái)看，是能實(shí)現(xiàn)增值的。因此，一個(gè)國(guó)家的整體市場(chǎng)PB低于1倍，都應(yīng)該反映了投資者悲觀的情緒，未來(lái)長(zhǎng)期停留在1倍凈資產(chǎn)以下的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際小的多。例如目前的港股。因此港股大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)都存在重估，而國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)上要苛刻一些，很多都是低于重置成本很多的。格雷厄姆譏諷道：很多投資者總是披著投資的美名，但實(shí)際上和投機(jī)并沒(méi)有太大不同。因此，他認(rèn)為，區(qū)別投資還是投機(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)，就是是否堅(jiān)持了一個(gè)真正的安全邊際，而且安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說(shuō)服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。另外，格雷厄姆始終認(rèn)為，安全邊際的區(qū)間，就是30%的折讓。但在實(shí)際操作中，巴菲特似乎傾向于40%50%以上的折讓。價(jià)值投資的基本原則格雷厄姆最后總結(jié)了這些基本的原則，他指出，如果投資者想要獲得長(zhǎng)期成功的機(jī)會(huì)，必須按照這些基本的商業(yè)原則運(yùn)行。第一、知道你在做什么，知道你的商業(yè)。也就是說(shuō)，投資者應(yīng)該充分熟悉自己投資的商業(yè)，并且不應(yīng)將收益預(yù)期建立在企業(yè)正常權(quán)益收入和紅利之外。也即是投資者投資的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)該是抱著商業(yè)運(yùn)營(yíng)伙伴的態(tài)度進(jìn)行投資。（筆者注：最樸素，最保守，最傳統(tǒng)，最謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，也是最安全可靠的觀點(diǎn)）。第二、獲得收益的投資操作，不應(yīng)基于信心，而是基于算術(shù)。四、股票作手回憶錄 第一章 研究歷史華爾街沒(méi)有新事物，交易所想要限制投資人的操作有兩種方式；一、拒絕接受委托；二、增加保證金。 第二章 炒股心態(tài)生股市的氣對(duì)你沒(méi)有任何好處，不要生股市的氣，從來(lái)不跟大盤(pán)理論。生市場(chǎng)的氣對(duì)你沒(méi)有任何好處。 第三章 接受事實(shí)凡事都有兩面，但是股市只有一面，不是多頭或空頭的一面，而是正確的一面。22歲的無(wú)知不是結(jié)構(gòu)上的缺陷。股市永遠(yuǎn)是對(duì)的，錯(cuò)誤的結(jié)果只表明交易者還沒(méi)有學(xué)到足夠的可以判斷股市的內(nèi)容。錯(cuò)了就認(rèn)錯(cuò)出場(chǎng)，不可生市場(chǎng)的氣。 第四章 學(xué)習(xí)賺錢(qián)當(dāng)你不知道該做什么才不會(huì)虧錢(qián)時(shí)，你開(kāi)始學(xué)習(xí)該做什么才能賺錢(qián)一個(gè)人判斷正確時(shí)，他會(huì)因?yàn)樽约汉苷_，希望得到所有該他得到的東西。不顧時(shí)節(jié)，終年交易，不遵照自己的系統(tǒng)，不按照自己研究和經(jīng)驗(yàn)得到的系統(tǒng)交易時(shí)，仍然進(jìn)場(chǎng)賭博。報(bào)價(jià)紙帶落后大盤(pán)，震蕩幅度空前劇烈。 第五章 不失頭寸不要失去你的頭寸。一只股票動(dòng)作不對(duì)，就不要碰。不能診斷就不能推斷，就沒(méi)有利潤(rùn)。產(chǎn)業(yè)報(bào)告，鐵路盈余，財(cái)務(wù)，商務(wù)統(tǒng)計(jì)。從局部勝利和失敗中有一樣多的東西可以學(xué)習(xí)。賺大錢(qián)不是靠個(gè)股價(jià)起伏，而是靠主要波動(dòng)，不考解盤(pán)，而是靠評(píng)估整個(gè)市場(chǎng)和市場(chǎng)趨勢(shì)。我的想法從來(lái)沒(méi)有替我賺過(guò)大錢(qián)，總是我堅(jiān)持不動(dòng)替我賺大錢(qián)。放棄嘗試抓住最后一檔或第一檔。在犯錯(cuò)和了解錯(cuò)誤之間，總是要有一段時(shí)間流逝，而且在了解錯(cuò)誤，并且正確判斷錯(cuò)誤之間，還要耗費(fèi)更多的時(shí)間。 第六章 全盤(pán)考慮考慮大盤(pán)，而不是個(gè)股考慮基本情勢(shì)而不是個(gè)股。相信自己！ 第七章 分次買(mǎi)進(jìn)股票永遠(yuǎn)不會(huì)太高，高到讓你不能開(kāi)始買(mǎi)進(jìn)，也永遠(yuǎn)不會(huì)太低，低到不能開(kāi)始賣(mài)出下一次買(mǎi)進(jìn)一定要比上一次價(jià)高，下次賣(mài)出一定要比上一次低。2000,2000,2000，等待回落，上漲，4000，買(mǎi)入，賣(mài)出1000測(cè)試。當(dāng)有買(mǎi)入的利多消息時(shí)，先賣(mài)出測(cè)試市場(chǎng)的需求，進(jìn)而買(mǎi)入。在第一筆交易后，除非出現(xiàn)利潤(rùn)，否則別做第二筆。很多事情成功與否，要看是否在完全正確的實(shí)際開(kāi)始。 第八章 分析原則在多頭市場(chǎng)看多，在空頭市場(chǎng)看空。研究報(bào)價(jià)到基本原則，研究?jī)r(jià)格起伏到基本情勢(shì)。看對(duì)了市場(chǎng)卻輸給了時(shí)間。分析過(guò)去的一周沒(méi)有預(yù)測(cè)未來(lái)的一周重要。在上升或下降中都逐步加碼。 第九章 學(xué)習(xí)與實(shí)踐投機(jī)客一定不能只是個(gè)學(xué)生，他必須同時(shí)是學(xué)生和投機(jī)客。一只股票首次突破100,200,300時(shí)，股價(jià)不會(huì)在整數(shù)關(guān)卡停住，而是會(huì)再上漲一大段。從來(lái)不限價(jià)交易。解盤(pán)在這種游戲中時(shí)重要的一部分，在正確的時(shí)候開(kāi)始也很重要，堅(jiān)持自己的部位也一樣重要。最大的發(fā)現(xiàn)是一個(gè)人必須研究和評(píng)估整體情況，以便預(yù)測(cè)未來(lái)的可能性！除非你能夠從中得到所有可能的好處，正確有什么用？我做對(duì)了，我向前看，并且遵照明確的計(jì)劃！ 第十章 承認(rèn)錯(cuò)誤總有一個(gè)錯(cuò)誤在你前邊。承認(rèn)我們自己的錯(cuò)誤，應(yīng)該不會(huì)比研究自己的成功讓我們得到更多的好處。人通常很快就會(huì)適應(yīng)環(huán)境，因此會(huì)喪失洞察能力！看盤(pán)的目的是確定第一，如何交易！二，什么時(shí)候交易！價(jià)格會(huì)沿抵抗力最小的路線前進(jìn)！股市收盤(pán)和隔天看盤(pán)之間發(fā)生的任何重要信息，通常都配合阻力最小的線路。在狹幅波動(dòng)的市場(chǎng)，價(jià)格的起伏微不足道，但是狹幅盤(pán)旋的時(shí)候，預(yù)測(cè)下一個(gè)大波動(dòng)時(shí)往上還是往下毫無(wú)意義。應(yīng)該做的事情是觀察市場(chǎng)，解讀大盤(pán)，判定狹幅盤(pán)旋價(jià)格的上下限，決定在價(jià)格突破任何方向的限制之前，不采取任何行動(dòng)，投機(jī)客必須注意從市場(chǎng)賺錢(qián)，而不是堅(jiān)持大盤(pán)必須跟你的看法一致，永遠(yuǎn)不要跟大盤(pán)理論，或詢(xún)問(wèn)大盤(pán)的理由和解釋。任何事情開(kāi)始錯(cuò)誤，都不會(huì)有利潤(rùn)。人性跟希望和恐懼無(wú)法分開(kāi)！抱著希望時(shí)應(yīng)該害怕，害怕時(shí)應(yīng)抱著希望。害怕虧損變成更大的虧損，希望利潤(rùn)變成更大的利潤(rùn)。 第十一章 過(guò)程與結(jié)果關(guān)心把事情做正確，而不是關(guān)心賺錢(qián)。怎樣出手股票——賣(mài)燕麥引導(dǎo)市場(chǎng)出賣(mài)玉米以利于買(mǎi)回。在投機(jī)市場(chǎng)中，讓一個(gè)人賺錢(qián)或虧錢(qián)的東西，是他看待事情的方法。為了爭(zhēng)取優(yōu)越而操作，必須成為一種直覺(jué)。在有人賣(mài)時(shí)買(mǎi)入，市場(chǎng)無(wú)人賣(mài)出，大力賣(mài)出，帶動(dòng)其他物品的下跌！交易者替我創(chuàng)造市場(chǎng)——七月棉花吃緊之至，利文斯頓吃個(gè)精光。廣告的魅力！ 第十二章 失敗原因股市不會(huì)為你的皮大衣付錢(qián)一般投機(jī)者的毛病，貪婪，恐懼和希望。一個(gè)人可能擁有原創(chuàng)的心靈和終身無(wú)法獨(dú)立思考的習(xí)慣，卻仍然可能受到有說(shuō)服力的人的攻擊。第一流的輸家才可能成為第一流的商人。因?yàn)槟銢](méi)有抱怨，只是接受了事實(shí)！那種從來(lái)不會(huì)因?yàn)榉稿e(cuò)不好而犯錯(cuò)的人，那種人總是知道自己要什么，誰(shuí)也不能說(shuō)服他。你不能說(shuō)服一個(gè)人違背他的信念，但是可以游說(shuō)他進(jìn)入猶豫不定，優(yōu)柔寡斷的狀態(tài)，這種情形更糟糕，因?yàn)檫@樣表示不能夠有信心而輕松地交易。失敗的原因在于：一、聽(tīng)從了別人的話；二、沒(méi)有用正確的方法。已經(jīng)喪失了自我！賣(mài)掉讓你虧損的交易，保留已有利潤(rùn)的操作?？赡鼙恍乃济艚?，魅力十足、能言善道的人打動(dòng)。凡是想叫股市替他付錢(qián)的人，且堅(jiān)持這種決心的話，會(huì)把所有的錢(qián)虧掉。 堅(jiān)持己見(jiàn)身為投機(jī)客，我的事業(yè)是始終堅(jiān)持自己的判斷讓別人先全部說(shuō)完，再開(kāi)始說(shuō)話。道德上的義務(wù)，代價(jià)常常都是極為高昂，而且沒(méi)有法令說(shuō)明這種義務(wù)的止境在哪里。感激是有修養(yǎng)的人的不能不感覺(jué)到的情感，但是，一個(gè)人應(yīng)該避免被感情徹底羈絆住。虧損如果伴隨著對(duì)往事的怨忿心情，會(huì)讓人不舒服。 第十四章 做空的時(shí)機(jī)抓住空頭回補(bǔ)的理想時(shí)機(jī)。只要我一直擔(dān)心，我永遠(yuǎn)無(wú)法得到什么有點(diǎn)用處的成就，同樣清楚的是，只要我欠錢(qián)，我就一直會(huì)擔(dān)心。交易者除了要研究基本形式，記住市場(chǎng)的前例，考慮一般大眾的心理，以及了解自己的經(jīng)紀(jì)商的限制之外，還必須認(rèn)識(shí)自己，注意防范自己的弱點(diǎn)。最后，嘗試戰(zhàn)勝了貪婪和希望！用6周的時(shí)間等待股票從90上漲，突破100元大關(guān)！破產(chǎn)后從利用自己的人那里得到一次500股的機(jī)會(huì)！開(kāi)始正確很重要，不管你從事哪一種行業(yè)！這種游戲沒(méi)有改變，人性也一樣沒(méi)有改變！你不必發(fā)誓永遠(yuǎn)效忠多方或空方，你唯一要關(guān)心的是要正確。一個(gè)人不必和市場(chǎng)的一面締結(jié)良緣，至死方休！市場(chǎng)可能，而且經(jīng)常在股價(jià)普遍開(kāi)始下跌之前很久，就不再是多頭市場(chǎng)了！要記得等待時(shí)機(jī)成熟！和平時(shí)利空的消息？？？在盈利的條件下，抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)將賬面利潤(rùn)轉(zhuǎn)為實(shí)際利潤(rùn)，目的是不損害賬面利潤(rùn)。切不可貪婪！??！在空頭市場(chǎng)中，如果突然發(fā)生徹底的混亂，回補(bǔ)總是明智的。如果你操作相當(dāng)大的部位，這是你可以用又快速，又不必?fù)?dān)心利潤(rùn)縮水的方式，把賬面利潤(rùn) 變成實(shí)際利潤(rùn)的唯一方式。絕對(duì)不要嘗試在頭部放空，這樣不聰明，要在回檔之后，沒(méi)有反彈的時(shí)候放空。只要小幅度操作，就可能迅速虧掉大錢(qián)！成立年金，保障自己生活不至落魄！成立信托，為家人以后的生活提供保障！一個(gè)人會(huì)把他所能拿到的錢(qián)全部花掉！ 第十五章 風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在投機(jī)操作中，沒(méi)有什么事情能夠絕對(duì)預(yù)定從搖籃到墳?zāi)?，生命本身就是一?chǎng)賭博，因?yàn)槲覜](méi)有未卜先知的能力，因此我可以承受自己碰到的事情。賺大錢(qián)要靠光明正大的方法來(lái)賺，而不是靠著混來(lái)欺騙！因?yàn)槲义e(cuò)了，錯(cuò)誤總會(huì)讓我虧錢(qián)！事后為投機(jī)驗(yàn)尸是浪費(fèi)時(shí)間，對(duì)你毫無(wú)幫助！意外事故和無(wú)法預(yù)測(cè)的事情也是投機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)。 第十六章 停止幻想所有的人都珍視奇跡，這種信念來(lái)自對(duì)希望抱著毫無(wú)節(jié)制的幻想，有很多人定期會(huì)陷溺在希望無(wú)窮當(dāng)中！從來(lái)不在底部買(mǎi)進(jìn)，而且總是賣(mài)的太快！ 第十七章 積累經(jīng)驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)會(huì)付給你穩(wěn)定的紅利。觀察會(huì)讓你得到最好的名牌你可以傳承知識(shí)，但是你不能傳承你的經(jīng)驗(yàn)。觀察、經(jīng)驗(yàn)、記憶、數(shù)學(xué)。交易者必須時(shí)時(shí)刻刻保持信息靈通，對(duì)于所有的市場(chǎng)和情勢(shì)發(fā)展，必須采取純粹的專(zhuān)業(yè)態(tài)度。不要買(mǎi)拒絕遵照類(lèi)股中領(lǐng)導(dǎo)股的股票。我并沒(méi)有尋找跌勢(shì)，我只是在尋找警訊。 第十八章 勇敢行事投機(jī)客的勇氣就是有信心根據(jù)自己的決定行動(dòng)。歷史總是一再重復(fù)！要無(wú)憂無(wú)懼和很有耐心并不困難。投機(jī)客必須對(duì)自己和自己的判斷有信心。在某一段時(shí)間里，市場(chǎng)不見(jiàn)得會(huì)證明我錯(cuò)誤，只有漲勢(shì)或跌勢(shì)的特征，能夠替我判斷我的部位正確或錯(cuò)誤。我只能靠我的知識(shí)獲勝，一定是我自己的錯(cuò)誤造成的。圍魏救趙！知識(shí)就是力量，力量不必害怕謊言！遵循眼前的事實(shí)，而不是遵循我認(rèn)為別人應(yīng)當(dāng)會(huì)做的事情。 第十九章 研究人性股票投機(jī)成功的基礎(chǔ)是假設(shè)大家未來(lái)會(huì)繼續(xù)犯以前所犯的錯(cuò)誤研究人性因素總是