【正文】 的確非常出色，富有經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略眼光。另外一些則不 然，喜歡不斷變換頭寸。然而，他們交易次數(shù)越多，交易成本也就越高。別忘了，他們是在用你的錢進(jìn)行交易，成本最終要由你來負(fù)擔(dān)?！　∵^去，各個(gè)國(guó)家的法規(guī)都不允許基金經(jīng)理從事杠桿交易，這使得基金經(jīng)理無法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。如今，這些規(guī)定被逐漸放松，共同基金經(jīng)理的行為同對(duì)沖基金經(jīng)理的行 為也日益類似。但共同基金經(jīng)理使用杠桿的限度仍然為法律監(jiān)管。監(jiān)管的原因是，雖然杠桿率越高，資產(chǎn)收益率越高，但相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大。共同基金和對(duì)沖基金 的差別就是對(duì)沖基金可以極高的杠桿率來追求超額的高回報(bào)率，但風(fēng)險(xiǎn)也加大了?！　∮行┗鸨环Q為免傭基金（Noload fund），因?yàn)樗麄兊纳曩?gòu)費(fèi)用被大幅度降低。近幾年，交易所買賣基金（簡(jiǎn)稱ETF，Exchange Traded Fund）也日趨流行，因?yàn)樗鼈兏櫴袌?chǎng)指數(shù)，并且在證券交易所掛牌買賣。這樣一來，購(gòu)買交易所買賣基金的成本同購(gòu)買普通股票的成本幾乎沒有區(qū)別。但是由 于管理費(fèi)用的緣故，這些基金的分紅率可能較低。ETF的優(yōu)勢(shì)在于它的交易費(fèi)用較低，且比傳統(tǒng)共同基金有更好的透明度。然而，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在還沒有很多ETF。在 亞洲，最成功的ETF之一就是跟蹤香港恒生指數(shù)的盈富基金?！　『?jiǎn)而言之，不要認(rèn)為共同基金風(fēng)險(xiǎn)一定就比單只股票風(fēng)險(xiǎn)低。明智的投資者應(yīng)該購(gòu)買適合自己投資戰(zhàn)略的金融產(chǎn)品，而不要僅僅認(rèn)為某一項(xiàng)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)低就去購(gòu)買它?！隼硇酝顿Y系列之十四慎對(duì)房產(chǎn)為自己居住而購(gòu)房是生活必需。但是，用大量的按揭投機(jī)房產(chǎn)（你自己的住房除外），你將面臨經(jīng)濟(jì)不景氣和利率上升等巨大風(fēng)險(xiǎn)我一直認(rèn)為，投資是終生的事業(yè)。比如房產(chǎn)就是這樣的投資。對(duì)于大多數(shù)人而言，它是最重要也是必需的一項(xiàng)投資。房屋是你和家人一起度過最多時(shí)光的地方。雖然許多人呆在工作場(chǎng)所的時(shí)間遠(yuǎn)超過家里，但至少，你要有家可回。當(dāng)我剛到香港工作時(shí)，我決定在當(dāng)?shù)刭?gòu)買一套住房。鑒于香港高昂的房地產(chǎn)價(jià)格，那是當(dāng)時(shí)我最大的個(gè)人投資決定。香港金融管理局總裁任志剛先生給了我最好的投 資建議。他說，在香港，如果你沒有自己的房產(chǎn)，那么你便是在市場(chǎng)中做空頭。他的意思是，自己居住的房屋其實(shí)并不是一項(xiàng)投資，而是生活必需的消費(fèi)品。除非你 同時(shí)購(gòu)置兩套住房，那么多余的另一套房產(chǎn)才稱得上是一項(xiàng)投資。讓我們仔細(xì)考慮任先生的建議。你的住房其實(shí)是未來通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。每個(gè)人都必須有一個(gè)住所。過去，雇主可能會(huì)為員工提供住房。但現(xiàn)在，大多數(shù)雇主已不 再提供這項(xiàng)福利，所以，你不得不選擇租房或買房。由于市場(chǎng)并非完全有效，租房?jī)r(jià)格常常會(huì)比買房的實(shí)際成本低。然而，情況并非永遠(yuǎn)如此。通貨膨脹和房屋短缺 會(huì)使租金變得昂貴，這時(shí)你會(huì)發(fā)現(xiàn)自己得不到保護(hù)。而對(duì)買房者來說，即便房?jī)r(jià)上漲，你也不太可能立刻賣掉它，因?yàn)榘峒屹M(fèi)時(shí)費(fèi)力——有人說，生活中的第二大壓 力便來自于搬家，有時(shí)這甚至是夫妻分道揚(yáng)鑣的原因。高昂的房?jī)r(jià)使購(gòu)買住房成為一項(xiàng)重大的投資決定。有時(shí)，迫于預(yù)算約束，你可能不得不降低標(biāo)準(zhǔn)，購(gòu)買面積稍小的房屋。如果你向一位專家請(qǐng)教購(gòu)房投資的三條原 則，那么答案往往是——位置、位置，還是位置。這是因?yàn)?，房屋地段是影響房?jī)r(jià)的重要因素。位于商業(yè)中心、方便購(gòu)物的房子，或者緊鄰地鐵、交通便利的房子， 通常需求旺盛，價(jià)格也很高。相反，離市中心越遠(yuǎn)的地方，房屋價(jià)格也越便宜。如果你已決定了購(gòu)房的位置，那么，下一步，你需要決定自己的購(gòu)房預(yù)算。國(guó)際通行的經(jīng)驗(yàn)是，你應(yīng)當(dāng)購(gòu)買價(jià)格在全家年收入3至5倍的房產(chǎn)。在許多國(guó)家，由于房 價(jià)飛漲，這一比率已迅速上升。房?jī)r(jià)對(duì)年收入比率的上升是全世界范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，而不僅僅只在中國(guó)發(fā)生。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)，在過去十年 中，世界范圍內(nèi)房屋實(shí)際價(jià)格上漲了50％至120％。調(diào)查顯示，第一，房?jī)r(jià)的上漲幾乎是實(shí)際收入漲幅的兩倍；第二，房屋價(jià)格上漲最快的時(shí)間是2002年至 2006年，與股票市場(chǎng)的上揚(yáng)幾乎同步。全球范圍內(nèi)的房屋價(jià)格上漲反映出以下幾點(diǎn)事實(shí)：人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，越來越多的年輕人逐漸自立，他們到了需要住房的年紀(jì)，房屋需求因此而旺盛；過去，名義和實(shí)際利率長(zhǎng)期處于低水平；住房按揭融資方面的金融創(chuàng)新擴(kuò)展了貸款的期限，銀行間競(jìng)爭(zhēng)也不斷加劇。住房的供給仍然受制于許多因素，比如不好的城市規(guī)劃和有限的建筑用地。在供給有限的情況下，除非利率和收入增長(zhǎng)放緩，否則，房屋的需求會(huì)繼續(xù)增加，價(jià)格也 會(huì)持續(xù)上漲。房產(chǎn)投資看起來是對(duì)抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。但實(shí)際上，房屋出租的收入越來越低。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，作為房東，其實(shí)你常常在對(duì)房客進(jìn)行補(bǔ)貼。如果 把同樣數(shù)量的錢放入銀行，你所得到的利息很可能比租房收入還要高。更糟的是，如果遇到不好的房客，你會(huì)常常被打擾。另外，如果你的房屋沒有租出去，空置的 房子仍有維護(hù)和保養(yǎng)成本。如果投資房產(chǎn)僅僅為了獲得租金，顯然有些得不償失，因?yàn)榉课莶皇蔷哂辛鲃?dòng)性的投資。在許多新興市場(chǎng)，房產(chǎn)其實(shí)沒有任何流動(dòng)性可 言，買進(jìn)容易，而賣出很難。如果地段不好，連出租都不那么容易。此外，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，自己還要面對(duì)房屋價(jià)格上漲所帶來的額外稅收——資產(chǎn)所得稅。投資于房產(chǎn)的另一條原則是，租金的凈收益至少應(yīng)當(dāng)超過每期的按揭還款。如果你無法將房屋出租，那么，你便不得不獨(dú)自面對(duì)每月的按揭還款。這樣的現(xiàn)金流出會(huì) 嚴(yán)重影響你的整體流動(dòng)性。一旦你無力支付按揭，銀行對(duì)房子的強(qiáng)行拍賣很可能會(huì)使你損失一大筆錢。因此，如果在房?jī)r(jià)高漲時(shí)借入一筆抵押貸款，一旦房?jī)r(jià)下跌， 那么你便很可能陷入流動(dòng)性危機(jī)。這就是美國(guó)次貸借款人陷入困境的根本原因。由于認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)走高，而利率會(huì)持續(xù)停留在低位，他們購(gòu)買了那些根本無實(shí)際償 付能力的住房。不幸的是，美國(guó)房?jī)r(jià)同預(yù)期恰恰相反，不斷下跌，比最高峰時(shí)已下跌近15％，利率卻不降反升。你應(yīng)當(dāng)從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)中吸取教訓(xùn)。為自己居住而購(gòu)房是生活必需。但是，用大量的按揭投機(jī)房產(chǎn)（你自己的住房除外），你將面臨經(jīng)濟(jì)不景氣和利率上升等巨大風(fēng) 險(xiǎn)。正如老生常談，經(jīng)濟(jì)不景氣就是其他人丟掉工作的時(shí)候；而通貨緊縮就是你不得不賣掉房屋來還銀行貸款的時(shí)候。在投機(jī)前，請(qǐng)深思熟慮理性投資系列之十五細(xì)細(xì)思量關(guān)于2008年的市場(chǎng)形勢(shì)，惟一可以確定的是金融市場(chǎng)仍將動(dòng)蕩不安，因此投資者很有必要保持謹(jǐn)慎　　新的一年剛剛開始，正是反思去年投資成敗、醞釀來年投資策略的好時(shí)機(jī)。具體而言，就是要評(píng)估你自己的投資組合結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置決策?！　?duì)許多投資者來說，2007年是豐收的一年。而且，新興市場(chǎng)表現(xiàn)要比發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)好得多，％。中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)尤其引人注目（％，收于5533點(diǎn)）；如果以美元計(jì)價(jià)，％。　　發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)降息，使全球債券市場(chǎng)也表現(xiàn)良好。％。但一度業(yè)績(jī)不凡的對(duì)沖基金，2007年受次貸危機(jī)的拖累反而業(yè)績(jī)平平，對(duì)沖基金研究指數(shù)（HFRX）％?！　》康禺a(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)則參差不齊。美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格全年大約下降了10％，這是美國(guó)自1930年以來首次全國(guó)性的住房?jī)r(jià)格下跌。英國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)也面臨著跌價(jià)壓 力。與此相反，中國(guó)2007年主要城市房產(chǎn)價(jià)格大約上升了10％。香港的普通住宅零售價(jià)格大約上漲了15％，但高級(jí)住宅的價(jià)格上漲了大約30％，四季度漲 幅更高?！　×硪活愔档藐P(guān)注的資產(chǎn)是大宗商品。％，％。石油價(jià)格漲到近100美元，而黃金價(jià)格漲到每盎司836美元，％?！　】傮w來看，一個(gè)顯然的事實(shí)是：平均而言，2007年投資股票、債券和房地產(chǎn)的投資者仍然會(huì)獲得不錯(cuò)的收益。那么，2008年的前景如何呢？2007年下半年，全球金融市場(chǎng)遭遇了更大的波動(dòng)。據(jù)估計(jì)，美國(guó)與次級(jí)抵押貸款有關(guān)的損失在3000億－4000億美元之間。隨著會(huì)計(jì)師和審計(jì)師開始對(duì)各個(gè)公司有關(guān)資產(chǎn)嚴(yán)格按照市值進(jìn)行估計(jì)，更大的損失可能會(huì)被披露?！　∈袌?chǎng)出現(xiàn)了泡沫，激勵(lì)機(jī)制也出現(xiàn)了扭曲。美林證券為次貸業(yè)務(wù)計(jì)提了80億美元的損失準(zhǔn)備后，其CEO黯然離任，“分手費(fèi)”。與此形成鮮明對(duì)比的是，盡管高盛2007年仍維持盈利，但其CEO僅獲得了6800萬美元的年終獎(jiǎng)金。　　從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，％％。這意味著2008年全球經(jīng)濟(jì)仍會(huì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這將主要?dú)w功于東亞、中東、拉美和其他新興市場(chǎng)，美國(guó)、歐盟和日本的經(jīng)濟(jì)則會(huì)放緩?！　∪蚶首邉?shì)也將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步降息，但不能排除另外一些因素逼迫其加息的可能。如果油價(jià)持續(xù)走高，食品價(jià)格和耐用消費(fèi)品價(jià)格居高不下，再次加息仍然是有可能的?！　∥掖致怨浪懔嗣绹?guó)的實(shí)際利率水平。過去30年，美國(guó)聯(lián)邦基金利率基本維持在年利率2％左右。2002年，聯(lián)邦基金利率的大幅下調(diào)使得實(shí)際利率逼近 零，2003年－2005年實(shí)際利率甚至為負(fù)。這加劇了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。2006年－2007年，％之時(shí)，房地產(chǎn)泡沫突 然崩潰。全球股市、房地產(chǎn)和大宗商品市場(chǎng)的暴漲都與流動(dòng)性過剩緊密相關(guān)，這部分是因?yàn)楦鲊?guó)政府寬松的貨幣政策，但也有部分原因是全球范圍內(nèi)過度消費(fèi)和過度 儲(chǔ)蓄的不平衡?！　⊥顿Y者該如何解讀2008年的市場(chǎng)和投資趨勢(shì)呢？一個(gè)簡(jiǎn)單的方法是考慮“新年效應(yīng)”（the New Year effect）。在香港市場(chǎng)，新年效應(yīng)相當(dāng)明顯。當(dāng)投資者和基金經(jīng)理在圣誕節(jié)和中國(guó)春節(jié)這段時(shí)間開始休假時(shí)，通過家庭互訪和朋友聚會(huì)，許多投資者開始交換 信息，討論投資建議，最終形成一個(gè)共識(shí)性的投資策略。舉例來說，現(xiàn)在香港的房市非?；鸨?，因?yàn)榇蠹翌A(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)又要降息了，抵押貸款更便宜。進(jìn)一步說，如果 香港通脹率比美國(guó)高，那么香港將面臨負(fù)的實(shí)際利率水平，這也是有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的。一旦共識(shí)性的意見形成，共同的投資行為逐步顯現(xiàn)，最終將推動(dòng)市場(chǎng)向某一 方向發(fā)展?！　≡S多分析家認(rèn)為，美國(guó)公司的利潤(rùn)將上漲5％左右，意味著即便宏觀經(jīng)濟(jì)真的陷入衰退，美國(guó)股市仍然有上漲空間。問題在于，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將走弱或更加波 動(dòng)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)是否能持續(xù)增長(zhǎng)，免被波及？另外，2008年世界各地恐怖主義的發(fā)展情況，各國(guó)的大選，都可能對(duì)相應(yīng)新興市場(chǎng)的投資者情緒產(chǎn)生 影響，這些都是不能忽視的不確定因素?！　】傊P(guān)于2008年的市場(chǎng)形勢(shì)，惟一可以確定的是金融市場(chǎng)仍將動(dòng)蕩不安，因此投資者很有必要保持謹(jǐn)慎。從2003年3月起，全球股市已經(jīng)持續(xù)上漲了 相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，甚至沒有稍停下來喘息的機(jī)會(huì)。金融市場(chǎng)從來沒有永遠(yuǎn)的牛市，也沒有永遠(yuǎn)的熊市。對(duì)投資者來說，目前是應(yīng)該入市還是退出，仍然需要細(xì)細(xì)思量理性投資系列之十六謹(jǐn)防“死貓?zhí)崩障⒁讶砍霰M了嗎？答案很難是肯定的2008年1月以來，“新年效應(yīng)”已顯現(xiàn)無遺，而不像以往，直到農(nóng)歷新年才到來。在1月的前三周，全世界股市蒸發(fā)了近5萬億美元市值，很多市場(chǎng)更比 2007年高峰市值下跌了近20％。從技術(shù)角度看，這些市場(chǎng)已進(jìn)入了熊市。最近的達(dá)沃斯“世界經(jīng)濟(jì)論壇”上，商界領(lǐng)袖們也士氣低沉。在這樣的氣氛中，投資 極富挑戰(zhàn)性。1月22日，％，這是近25年最大的調(diào)整幅度。1月23日，市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，香港恒生指數(shù)在21日暴跌之后于 ％。早些年間，恒生指數(shù)變動(dòng)5％都是十分不尋常的情況。但最近，市場(chǎng)波動(dòng)性已不斷加劇，表明風(fēng)險(xiǎn)正在不斷上升。1月23日，紐約保險(xiǎn)監(jiān)管當(dāng)局與銀行開始會(huì)晤，商討向美國(guó)債券擔(dān)保商注資150億美元進(jìn)行“緊急營(yíng)救”，后者因擔(dān)保次級(jí)債券正在遭受嚴(yán)重?fù)p失?！罢日?者”無疑是具有諷刺意味的一幕。因?yàn)橥ǔ碚f，債券擔(dān)保商是保護(hù)債券市場(chǎng)的第二道防線，第一道防線是債券背后抵押資產(chǎn)的質(zhì)量?！　≈?，情況進(jìn)一步惡化，法國(guó)最大銀行之一的興業(yè)銀行24日披露，一名“流氓交易員”（rogue trader）使銀行蒙受了近72億美元的損失。銀行不得不請(qǐng)求緊急注資80億美元以擺脫危機(jī)。這是有史以來最嚴(yán)重的一宗衍生品交易損失案件，打破了1994年巴林銀行交易員尼森在日經(jīng)指數(shù)期貨上14億美元的損失紀(jì)錄和1996年住友商社在銅期貨上26億美元的損失紀(jì)錄?！　∵@些利空消息使市場(chǎng)再次走低。從峰值大跌之后市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)重振雄風(fēng)的現(xiàn)象，市場(chǎng)行家們稱之為“死貓?zhí)薄Ｒ驗(yàn)榛钪呢埧梢噪S時(shí)跳起來，但死貓?jiān)谝淮卧p尸性質(zhì)的蹦起之后就再也起不來了?！　∈袌?chǎng)中有兩種類型的交易者——以基本面信息為依托的價(jià)值交易者（fundamentals trader）和動(dòng)量交易者（momentum trader）。巴菲特和格林漢姆屬于前者，他們?cè)谕顿Y之前會(huì)充分考慮市場(chǎng)的基本價(jià)值；而所有的圖表分析專家（追隨市場(chǎng)潮流）和散戶（從眾）則屬于后者?！　∠鄬?duì)而言，動(dòng)量交易不太關(guān)注價(jià)值，有時(shí)等到釀成大錯(cuò)才會(huì)醒悟。這是因?yàn)椋绻挥心汴P(guān)注價(jià)值，而市場(chǎng)中大部分的投資者不關(guān)注，那么你很可能會(huì)成為失敗 者。但是，一旦市場(chǎng)行情逆轉(zhuǎn)，動(dòng)量交易將使最后的投資者出局，即市場(chǎng)所說的“落后者遭殃”。最無知、閉塞的投資者就是最后一個(gè)意識(shí)到要斬倉(cāng)的人，也是最終 被套牢的人?！　?dòng)量交易會(huì)將市場(chǎng)推至非理性的繁榮，也會(huì)給市場(chǎng)帶來恐慌，使市值跌到遠(yuǎn)低于其基本價(jià)值的水平。動(dòng)量交易使市場(chǎng)在繁榮與低迷之間循環(huán)。問題在于，流動(dòng)性 過剩與非理性繁榮讓每個(gè)人都為大把賺錢而快樂不已，很少有人會(huì)關(guān)注存在的問題，注意他們購(gòu)買產(chǎn)品的真正價(jià)值。而當(dāng)市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下時(shí)，人們又開始過度關(guān)注利空 消息而忽視利好消息。　　正如古語(yǔ)所說，水落才可石出。利空消息已全部出盡了嗎？答案很難是肯定的。全球各大銀行的壞賬注銷額迄今合計(jì)雖然已過千億美元，但可能還需要進(jìn)一步注 銷。當(dāng)然，各國(guó)央行的減息政策可以降低次貸借款者利息償付的壓力，從而減低實(shí)際違約的額度。但這一政策實(shí)際效果的大小仍然是個(gè)未知數(shù)。大部分次貸按揭利率 調(diào)整將在2008年上半年進(jìn)行?！　〗酉聛淼膯栴}便是：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否會(huì)減緩？如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，將對(duì)中國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生什么影響？盡管有一些人相信，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)保持增長(zhǎng)，但很多人預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退，并且相信未來六個(gè)月的數(shù)據(jù)會(huì)印證他們的猜測(cè)。　　索羅斯已把當(dāng)下的情況稱做“60年來最嚴(yán)重的市場(chǎng)危機(jī)”。看起來，這個(gè)斷言鄭重其事?！　∫恍敦?cái)經(jīng)》的讀者問我，在這樣的環(huán)境中，他們應(yīng)當(dāng)怎么辦。大多數(shù)投資者認(rèn)為，不是“牛市”便是“熊市”。牛市論者很樂觀，認(rèn)為股票價(jià)格很便宜，并且會(huì)繼續(xù)上揚(yáng)。熊市論者是悲觀主義者，認(rèn)為股價(jià)將要下跌，可以在稍后股票跌至低價(jià)時(shí)抄底買入。　　但我無法告訴某一個(gè)投資者應(yīng)當(dāng)怎么做，因?yàn)檫@取決于每個(gè)人的具體情況、風(fēng)險(xiǎn)偏好和目前的頭寸。只