【正文】 ARS回報(bào)的負(fù)面前景。Extremely high forward points mean total 最壞： CLP 對銅出口的依賴是智利完全曝光在全球放緩中。 國內(nèi)增長也下降，我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)最快本月央行開始降息（CLP比其他新興市場貨幣更易對擴(kuò)大/縮小利差做出反應(yīng)） 2011年銅出口下降后，經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)為負(fù)值，我們預(yù)計(jì)2012年赤字會(huì)更大。 歐洲、中東和非洲最好： TRY 土耳其里拉不再是高估值貨幣。它在其它新興市場外匯里表現(xiàn)嚴(yán)重不佳。 積極來臨的經(jīng)濟(jì)減速（部分由于疲軟的信貸增長）將減少外部失衡。 某種貨幣政策的常態(tài)化將支撐TRY。 央行對貨幣疲軟的容忍度極小。最好：HUF HUF 超賣，而宏觀形勢與200809很不一樣。 資金賬戶盈余將帶來回報(bào)，%財(cái)政赤字政策。 政府別無選擇，只能尋求與IMF/歐盟達(dá)成協(xié)議。這樣的交易將消除尾部風(fēng)險(xiǎn)。 一個(gè)謹(jǐn)慎的央行政策，帶來了體面的支持。 最壞：CZK 捷克貨幣相對而言貴了。 CZK 價(jià)格沒有完全反映歐元區(qū)衰退并將受出口影響。一個(gè)緩和的因素是金融部門比他國同行的狀況要好。 在非常開放的經(jīng)濟(jì)，低通脹，內(nèi)需十分疲軟，唯一的調(diào)節(jié)渠道就是外匯。2012年的貴金屬黃金走高 在2012年黃金市場可能趨向走高，部分基于真實(shí)的基本的供給/需求原理。最近的價(jià)格下調(diào)會(huì)刺激對價(jià)格敏感的新興市場的需求，特別是中國和印度的珠寶市場，兩者占到全球珠寶消費(fèi)的55%。 此外，因量大廢舊金的供應(yīng)在目前價(jià)格不會(huì)上升。礦金供應(yīng)預(yù)計(jì)在2012年適度增加，但我們不相信微小的產(chǎn)出增長會(huì)充足到阻止多頭的集結(jié)。 寬松的貨幣政策一向是對黃金友好的。2012年政府救治債務(wù)問題可能引發(fā)通脹將直接刺激黃金投資從而推動(dòng)金價(jià)上漲。美聯(lián)儲(chǔ)聲明保持聯(lián)邦基金零利率至2013年中就是當(dāng)前貨幣寬松的依據(jù)，也給金價(jià)提高了牛市背景。 當(dāng)央行行長們和其他決策者招數(shù)使完，投資者的不安就會(huì)上升，紙質(zhì)市場看起來更加不穩(wěn)定。短期內(nèi)，投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒的搖擺就會(huì)沖擊金價(jià)。偏移了一貫的交易模式，黃金越來越與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)，包括股票。這可以在很大程度上解釋正在發(fā)生的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，它極大地壓制了歐元而推高了美元。作為替代貨幣，黃金負(fù)相關(guān)美元正相關(guān)歐元。因此，只要?dú)W元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)成為金融市場焦點(diǎn)金價(jià)就會(huì)受到抑制。對歐債的救治或焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美國及其財(cái)政問題在2012年會(huì)極大支持黃金。一個(gè)積極的信號是黃金交易所買賣基金的堅(jiān)持，盡管2011年的定期損失使少數(shù)投資者清盤。 隨著2012年對金條和金幣堅(jiān)挺的需求推動(dòng)金價(jià)走高，黃金ETF需求也復(fù)蘇了。而且，我們不將2011年4季度金價(jià)的急劇下落歸因于市場對金銀情緒改變。相反，我們相信由于投資者在股票市場面臨保證金相關(guān)的損失，募集現(xiàn)金的需求將觸發(fā)黃金銷售。我們預(yù)計(jì)2012年官方購買將再黃金市場扮演重要角色。西方黃金富有的央行處置其黃金儲(chǔ)備的不情愿和新興國家央行作為外儲(chǔ)多樣化途徑對黃金的渴求必定支撐著金價(jià)。長期預(yù)測我們一如既往地嚴(yán)肅對待預(yù)測事宜。經(jīng)驗(yàn)表明，我們預(yù)測基本對路時(shí)，市場實(shí)際走勢比預(yù)期走得更遠(yuǎn)更快，一年期目標(biāo)甚至短時(shí)間內(nèi)就觸及。因此如果預(yù)測錯(cuò)誤，后果不堪設(shè)想。統(tǒng)計(jì)學(xué)指標(biāo)后面的預(yù)測基于以下統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：1． 短期到2013年底數(shù)據(jù)基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)2． 長期“公允價(jià)值”匯率基于長期的連續(xù)性的外部平衡比率，有時(shí)也被稱為基準(zhǔn)公允匯率3． 從五年以上長期角度看短期走勢，短期與長期趨于粘合未來兩年：美元：受困于財(cái)政赤字及嚴(yán)重債務(wù)問題，美元將繼續(xù)相對疲軟；美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢一旦確立，美元將回歸長期公允價(jià)值；歐元：雖然債務(wù)問題很麻煩，但一者歐元區(qū)有良好的外部性（這點(diǎn)我也沒理解），二者歐債問題在逐步解決中，所以我們預(yù)計(jì)歐元將保持相對強(qiáng)勢；新興國家貨幣面臨向上壓力，官方反升值因應(yīng)舉措會(huì)很強(qiáng)烈；日元及瑞士法郎因結(jié)構(gòu)性原因?qū)⒗^續(xù)保持強(qiáng)勢，時(shí)間周期可能超出想象P38各幣種對美元長期走勢預(yù)測P39 各幣種對歐元和英鎊預(yù)測P40美元板塊澳元——全球緊縮經(jīng)歷2011年下半年的震蕩走勢后，澳美在年底走出了盤整行情（表一）。由于支撐澳元的基本面已經(jīng)惡化，基于風(fēng)險(xiǎn)嗜好(riskonriskoff)估值考量，我們繼續(xù)澳元的貶值預(yù)期。單看澳國經(jīng)濟(jì)似乎不錯(cuò)。2011年若非自然災(zāi)害數(shù)字會(huì)更好看，礦業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展良好。不過要注意澳國經(jīng)濟(jì)增長的不穩(wěn)定性：占整個(gè)經(jīng)濟(jì)體20%的礦業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展得非常好，而其它80%則繼續(xù)疲軟。對幣值敏感的旅游、制造及教育等產(chǎn)業(yè)繼續(xù)衰退。無庸置疑外部經(jīng)濟(jì)在走弱，這將反過來影響澳國經(jīng)濟(jì)。澳國亞洲貿(mào)易伙伴面臨增長放緩，全球危機(jī)使得信用和資本領(lǐng)域面臨極大挑戰(zhàn)。歐債危機(jī)仍是當(dāng)前市場熱點(diǎn)，一旦該熱點(diǎn)平息，我們估計(jì)熱點(diǎn)將轉(zhuǎn)向美國選舉及麻煩的預(yù)算問題。由于風(fēng)險(xiǎn)嗜好（riskonriskoff）原因，澳元將被拋售。繼續(xù)維持澳元貶值預(yù)期，預(yù)計(jì)2012年澳元兌美元將在均線下波動(dòng)。P41 紐元——無法回避風(fēng)險(xiǎn)P42歐洲一瞥瑞士：底板穩(wěn)固瑞士央行匯率干預(yù)政策成功，現(xiàn)在市場關(guān)注點(diǎn)不是瑞央行能否守住干預(yù)底板，而是關(guān)注是否提高該底價(jià)，以保持并強(qiáng)化匯率穩(wěn)定貶值對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)效果。包括象KOF指數(shù)降至兩年新低這樣的強(qiáng)勢瑞朗負(fù)效應(yīng)，市場普遍關(guān)注瑞朗底板將被抬升。，但瑞朗仍處于歷史高位。無庸置疑，我們相信當(dāng)前的貨幣戰(zhàn)略不會(huì)大的變化。瑞士央行通過穩(wěn)固有力的舉措贏得了市場口碑。接下來市場會(huì)對瑞士央行任何匯市政策調(diào)整的經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生過高期許，并將直接考驗(yàn)底板抬高后市場反應(yīng)的政策因應(yīng)。P43亞洲地區(qū)角度2012艱難起步對亞洲貨幣而言前路漫漫，未來數(shù)月面臨極大的不確定性。全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、歐債危機(jī)負(fù)面影響及G10匯率政策不確定性綜合影響，亞洲發(fā)展面臨著極為嚴(yán)峻的局面。不過，我們認(rèn)為亞洲貨幣升值趨勢將廣泛回歸。亞洲經(jīng)濟(jì)增長有比G10國家更健康夯實(shí)的基礎(chǔ)背景，亞洲各國在反周期性危機(jī)方面有能力做得更好，起碼能保證增長數(shù)字不至于過分難看。美元資金影響貿(mào)易最值得關(guān)注的是美元流動(dòng)性，因?yàn)楝F(xiàn)在投資者都把手伸向了美元。歐元對美元掉期持續(xù)升溫，%%。亞洲匯率政策應(yīng)對路徑之一就是降低貿(mào)易資金規(guī)模?？疾祉n臺貿(mào)易以信用證替代貿(mào)易資金規(guī)?？梢园l(fā)現(xiàn)貿(mào)易已經(jīng)有下降跡象，這可能是貿(mào)易持續(xù)下滑前兆。貿(mào)易下滑的另一原因可能是發(fā)達(dá)國家需求減少。當(dāng)然，一直以來我們就關(guān)注到亞洲區(qū)域內(nèi)部貿(mào)易增長迅猛。同時(shí)盡管信用環(huán)境惡化，但整體環(huán)境要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于08年危機(jī)時(shí)期。亞洲貨幣中期似乎不宜看空。警惕更壞局勢另一個(gè)值得關(guān)注的是亞洲以外的、“避險(xiǎn)天堂”回歸及美元等的戰(zhàn)略調(diào)整。我們注意到2011年3月以來外國投資者已經(jīng)收縮了25%的股票市場投資。不過某此亞洲國家股市仍有大量外國投資者沉淀。當(dāng)然，此前規(guī)模的大撤離似乎暫無可能。外債較多國家風(fēng)險(xiǎn)較大。政策及政治應(yīng)對空間更多如果全球形勢明朗化，亞洲貨幣將會(huì)表現(xiàn)搶眼。攘外必先安內(nèi)亞洲區(qū)域內(nèi)的人民幣、新加坡元及新臺幣這三個(gè)亞洲代表性貨幣可能會(huì)有喜人表現(xiàn)。P44 亞洲一瞥人民幣：國際化，弱升值我們堅(jiān)信人民幣將會(huì)弱升值——去年5%，2012年3%——同時(shí)2012年震蕩加劇。香港：人民幣離岸QFII啟動(dòng)臺灣：總統(tǒng)選舉激烈逼低幣值P45亞洲2 （略）P46 拉美一瞥巴西：形勢較好部分原因在“孤島”政策，但不能完全免疫外部危機(jī)環(huán)境智利：前方有逆風(fēng)墨西哥：復(fù)蘇取決于美國P46 新興歐洲國家一瞥（俄國、土耳其、匈牙利）（略）HSBC 成交量權(quán)重實(shí)際（volumeweighted）有效匯率（ REERs）該指數(shù)的詳細(xì)計(jì)算方法請參考一國貨幣的價(jià)值鑒于外匯的報(bào)價(jià)都是基于一國貨幣相較于另外一國貨幣的相對價(jià)格，貨幣的內(nèi)在價(jià)值沒有得到具體的定義。比如，如果歐元相較于美元上升，這可能是因?yàn)闅W元升值，但也可能是單純由于美元貶值導(dǎo)致，或者是兩種貨幣變動(dòng)的共同結(jié)果。一種可行的鑒定貨幣價(jià)值的方法是考察其相較于一攬子貨幣的價(jià)值變動(dòng)。例如，如果歐元相較于美元升值，人們可以比較歐元相對于其他貨幣的變動(dòng)，這樣就可以看出到底是因?yàn)槭菤W元自身升值還是這個(gè)升值僅僅是由于美元貶值引起。這就有必要以指數(shù)形式來衡量貨幣的有效匯率。建立有效匯率主要有名義有效匯率（NEERs）和實(shí)際有效匯率（REERs）兩種方式。名義有效匯率（NEERs）只是測量一攬子其他貨幣平均收益相較于與被研究貨幣的變動(dòng)，實(shí)際有效匯率（REERs）則根據(jù)各國通脹率的不同將一攬子其他貨幣平均收益作出調(diào)整。這樣做的原因是，通貨膨脹率，尤其從長期來看，對貨幣的購買力有很大影響。怎樣將這一攬子貨幣加權(quán)？如果我們希望將一個(gè)貨幣相較于其他一攬子貨幣的變動(dòng)做出指數(shù)，就得考慮如何將其他一攬子貨幣加權(quán)。一種方式是平均加權(quán)，這樣做的原因是沒有理性的動(dòng)機(jī)來支持給某些貨幣以更高的權(quán)重。但這樣做會(huì)導(dǎo)致一種相對較小的貨幣的大幅波動(dòng)會(huì)帶來指數(shù)（REERs）的大幅波動(dòng)。所以，必須給一些更“重要”的貨幣以更高的權(quán)重。這就帶來了怎樣定義“重要”的問題。貿(mào)易權(quán)重編制有效匯率指數(shù)最常用的方式是通過雙邊實(shí)際商品交易量來設(shè)置權(quán)重，這是因?yàn)橹笖?shù)常常用來衡量該國匯率波動(dòng)對其國際貿(mào)易表現(xiàn)的影響。交易量權(quán)重外匯市場的日均交易量遠(yuǎn)高于實(shí)際國際貿(mào)易量，因此可以論斷根據(jù)金融市場貨幣流量而不是實(shí)際貿(mào)易額來設(shè)置權(quán)重更為科學(xué)。為了設(shè)置交易權(quán)重，必須精準(zhǔn)的知道外匯市場所有貨幣雙邊流量，但這是不可能得到的。BIS三年期貨幣流量僅給出少數(shù)匯率的數(shù)值，但這一數(shù)值是某一貨幣針對其他三十多種不同貨幣，通過這一交易量我們可以估計(jì)每一種貨幣的金融交易權(quán)重。我們認(rèn)為這種方法對判定貨幣是否“重要”做出來合理的定義，而且交易量相較于實(shí)際貿(mào)易額對于外匯投資者來說更有參考價(jià)值。我們把這一過程稱為交易額權(quán)重，而根據(jù)這權(quán)重編制出來的指數(shù)稱為HSBC 成交量權(quán)重實(shí)際（volumeweighted）有效匯率（ REERs）我們可以論斷對于金融市場投資者HSBC成交量權(quán)重實(shí)際（volumeweighted）有效匯率（ REERs）比實(shí)際貿(mào)易額權(quán)重指數(shù)更能反映貨幣的有效價(jià)值。數(shù)據(jù)頻率在編制指數(shù)時(shí)這一點(diǎn)很少考慮，通脹數(shù)據(jù)一般每月給出，所以也是按月編制指數(shù)，但也有一些國家是按季度公布通脹數(shù)據(jù)。對于這些國家常用方法是按比例分配出每個(gè)月的通脹率，當(dāng)然這里面隱含著通脹率短期很少大幅波動(dòng)的假設(shè)。我們做出更強(qiáng)的假設(shè)將季度通脹率除以三得出的月通脹率是有效的。33 / 33