【正文】 可能扮演更重要的角色。資本凈流量正加大波動近期人民幣的顯著變化是九月末以來面臨的持續(xù)貶值壓力。這持續(xù)到四季度，近期報告中用各種方法測算11月官方外匯儲備時突出了這點（見附錄：解密干預數(shù)據(jù)）資本凈流出使四季度大部分時間里USDCNY現(xiàn)匯處于中線上方，頻繁試探區(qū)間上限（圖4）。轉(zhuǎn)換預期和頭寸調(diào)整對我們而言，由于升值預期下降（圖5），接下來系統(tǒng)性地降低人民幣多頭倉位。與其從通常的資源流動解釋美元的持續(xù)需求，我們更相信這是個基礎(chǔ)廣泛的現(xiàn)象。常說的“熱錢”流動，其余額有各種來源，包括外貿(mào)對沖、融資貨幣選擇的變動，以及常提及的投機性流入流出的變動。圖7可以看到外匯結(jié)算凈值和每月貿(mào)易余額的比較，差值可以看做對沖行為的凈轉(zhuǎn)移（附錄B“近期流出的測算”中進行了詳細分析）。資本外流的出現(xiàn)并不必然說明參與者現(xiàn)在就預期人民幣貶值，他們僅預期升值空間不大。新鮮的是，之前已討論過的，基本盈余小到無法抵消資本流出，這還是事情的前期。整個2012年這種增加的波動可能繼續(xù)下去。預計今年國際貨幣政治將成為熱點綜合所有，2012將是國際貨幣政治更多爭議的一年。我們看到美國財政部12月27日公布的半年貨幣報告比過去更細致地指出人民幣人民幣被低估。今年是美國大選年，因為人民幣升值不明顯和缺乏延續(xù)性，無論意圖真假，國會必定鼓噪。歐元區(qū)談判不便宜我們思考2012的人民幣時，另兩個主題突顯出來。其次，人民幣國際化比過往更受關(guān)注。盡管去年9月到10月初人民幣離岸市場發(fā)生波動我們堅持離岸人民幣的發(fā)展將會繼續(xù)。那時，擔憂的是未暴露的歐債危機會實質(zhì)性地傷害出口和對先行的匯率制度產(chǎn)生壓力。因此，最近圍繞歐元和歐元區(qū)的挑戰(zhàn)與2010年5月關(guān)鍵的區(qū)別是現(xiàn)在人們比以往有更多的時間思考其影響。我們認為2012年貿(mào)易盈余較低和人民幣升值放緩的思路又得到支撐。因此，盡管近幾個月美元流動性壓力增大，但好像沒對人民幣政策起到重大作用。就是說，即便美元的資金壓力朝向更困難，反映在盯住匯率上政策允許人民幣緩慢穩(wěn)定的升值。 2011年初我們已經(jīng)注意到在大范圍確定人民幣國際化作為核心政策，同時我們相信北京決策者現(xiàn)在主動在高級別上買入。因此，看起來政策倒退的風險極小，即便全球和國內(nèi)經(jīng)濟負面發(fā)展，如果歐元區(qū)形勢進一步惡化進展也許緩慢。A, 02 December 2011)。當然，由于盯住匯率變化可能性增加和資本流動的波動，升值將少些平滑多些波折。 外儲一段時間可能會下降以及貿(mào)易盈余出超的下降，會使國際貨幣政治產(chǎn)生更多爭議，特別是在這個太平洋兩岸的政治交接年。當然，人民幣國際化會繼續(xù)，無論是在離岸有組織的市場增長還是進一步開放和擴大跨境渠道。因此，我們建議多人民幣頭寸in the short end of the NDF curve either against the USD, or as the long side of a regional relative value trade. （注：不知如何翻譯）最后一句我是這樣翻譯的，不知道對不對：因此，我們推薦在短期“無本金交割遠期外匯”中看多人民幣，或在區(qū)域價值交易中看漲人民幣。我們也給出了關(guān)于貴金屬市場的觀點。最終歐元區(qū)信息流將趨于穩(wěn)定。G10最好：NOK （挪威克朗）在自己的聯(lián)盟里具有大量的經(jīng)常賬戶盈余，低主權(quán)債務風險形象和首屈一指的預算形勢。 當然，NOK 沒有吸收大資金流的流動性結(jié)構(gòu)，快速升值也會引發(fā)當局以低利率的方式反擊。 盡管處在公允值附近而不是壓倒性的情形，但它具備堅挺的財政狀況和穩(wěn)定的金融體制。 然而我們相信這些優(yōu)點已反映在其價格上，應控制上行。歐元區(qū)信息流最終將趨于穩(wěn)定，在某些時點，市場關(guān)注點將轉(zhuǎn)向飄搖的美國財政形勢。全球風險和亞洲貿(mào)易伙伴增長降低將使央行開始放松政策，我們的觀點是可能減息 我們認為澳元嚴重高估，預計2012年對美元平均遠低于平價。 目前政治問題正阻礙經(jīng)濟改革，但2012年更多的外國直接投資和私人投資將以資金流入為基礎(chǔ)支持克服這些問題。 由于通脹仍遠高于金管局預測的34%，和長期平均2%的水平，金管局會維持升值局面。另外，作為亞洲和中國的代表物，歐洲的任何解脫會快速地將名義有效匯率推向強側(cè)一邊。即使主動上調(diào)了國內(nèi)名義政策利率，不斷上升和持續(xù)的通脹使INR實際利率負很多。最壞： IDR （印尼盾）IDR中期風險已經(jīng)上升，尤其是央行的軟弱信號。 在2012，有調(diào)控的預期增長是IDR的一個主題，但貨幣處在弱化的風險中。 新政府的措施（波動控制決定和減少養(yǎng)老基金交易限額）擠壓資金使得幾乎減少。當局想要避免BRL過強（傷害出口）和過弱（惡化通脹，但通脹壓力減輕時我們可看對BRL走弱的容忍度增加。 我們美元看到投資者對回避巴西有結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的跡象，盡管存在降息和其它原先避免BRL強勢的措施。 阿根廷高度依賴谷物價格（這將與強化ARS弱勢的時點有關(guān)） 近幾個月ARS的實際升值意味ARS快速貶值的步子即將到來。極高平均總回報的遠期美元的ARS長倉仍是積極的，但會是很大風險的交易，我們維持名義ARS回報的負面前景。 國內(nèi)增長也下降，我們的經(jīng)濟學家預計最快本月央行開始降息（CLP比其他新興市場貨幣更易對擴大/縮小利差做出反應） 2011年銅出口下降后，經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)為負值，我們預計2012年赤字會更大。它在其它新興市場外匯里表現(xiàn)嚴重不佳。 某種貨幣政策的常態(tài)化將支撐TRY。最好：HUF HUF 超賣，而宏觀形勢與200809很不一樣。 政府別無選擇，只能尋求與IMF/歐盟達成協(xié)議。 一個謹慎的央行政策，帶來了體面的支持。 CZK 價格沒有完全反映歐元區(qū)衰退并將受出口影響。 在非常開放的經(jīng)濟，低通脹，內(nèi)需十分疲軟，唯一的調(diào)節(jié)渠道就是外匯。最近的價格下調(diào)會刺激對價格敏感的新興市場的需求，特別是中國和印度的珠寶市場，兩者占到全球珠寶消費的55%。礦金供應預計在2012年適度增加，但我們不相信微小的產(chǎn)出增長會充足到阻止多頭的集結(jié)。2012年政府救治債務問題可能引發(fā)通脹將直接刺激黃金投資從而推動金價上漲。 當央行行長們和其他決策者招數(shù)使完，投資者的不安就會上升，紙質(zhì)市場看起來更加不穩(wěn)定。偏移了一貫的交易模式，黃金越來越與風險資產(chǎn)相關(guān)，包括股票。作為替代貨幣，黃金負相關(guān)美元正相關(guān)歐元。對歐債的救治或焦點轉(zhuǎn)向美國及其財政問題在2012年會極大支持黃金。 隨著2012年對金條和金幣堅挺的需求推動金價走高，黃金ETF需求也復蘇了。相反，我們相信由于投資者在股票市場面臨保證金相關(guān)的損失，募集現(xiàn)金的需求將觸發(fā)黃金銷售。西方黃金富有的央行處置其黃金儲備的不情愿和新興國家央行作為外儲多樣化途徑對黃金的渴求必定支撐著金價。經(jīng)驗表明，我們預測基本對路時，市場實際走勢比預期走得更遠更快，一年期目標甚至短時間內(nèi)就觸及。統(tǒng)計學指標后面的預測基于以下統(tǒng)計數(shù)據(jù)：1． 短期到2013年底數(shù)據(jù)基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)2． 長期“公允價值”匯率基于長期的連續(xù)性的外部平衡比率，有時也被稱為基準公允匯率3． 從五年以上長期角度看短期走勢，短期與長期趨于粘合未來兩年：美元：受困于財政赤字及嚴重債務問題，美元將繼續(xù)相對疲軟；美國經(jīng)濟復蘇形勢一旦確立，美元將回歸長期公允價值；歐元：雖然債務問題很麻煩，但一者歐元區(qū)有良好的外部性（這點我也沒理解），二者歐債問題在逐步解決中，所以我們預計歐元將保持相對強勢；新興國家貨幣面臨向上壓力，官方反升值因應舉措會很強烈；日元及瑞士法郎因結(jié)構(gòu)性原因?qū)⒗^續(xù)保持強勢，時間周期可能超出想象P38各幣種對美元長期走勢預測P39 各幣種對歐元和英鎊預測P40美元板塊澳元——全球緊縮經(jīng)歷2011年下半年的震蕩走勢后，澳美在年底走出了盤整行情（表一）。單看澳國經(jīng)濟似乎不錯。不過要注意澳國經(jīng)濟增長的不穩(wěn)定性：占整個經(jīng)濟體20%的礦業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展得非常好，而其它80%則繼續(xù)疲軟。無庸置疑外部經(jīng)濟在走弱，這將反過來影響澳國經(jīng)濟。歐債危機仍是當前市場熱點，一旦該熱點平息，我們估計熱點將轉(zhuǎn)向美國選舉及麻煩的預算問題。繼續(xù)維持澳元貶值預期，預計2012年澳元兌美元將在均線下波動。包括象KOF指數(shù)降至兩年新低這樣的強勢瑞朗負效應，市場普遍關(guān)注瑞朗底板將被抬升。無庸置疑，我們相信當前的貨幣戰(zhàn)略不會大的變化。接下來市場會對瑞士央行任何匯市政策調(diào)整的經(jīng)濟效益產(chǎn)生過高期許，并將直接考驗底板抬高后市場反應的政策因應。全球經(jīng)濟增長放緩、歐債危機負面影響及G10匯率政策不確定性綜合影響，亞洲發(fā)展面臨著極為嚴峻的局面。亞洲經(jīng)濟增長有比G10國家更健康夯實的基礎(chǔ)背景，亞洲各國在反周期性危機方面有能力做得更好，起碼能保證增長數(shù)字不至于過分難看。歐元對美元掉期持續(xù)升溫，%%?？疾祉n臺貿(mào)易以信用證替代貿(mào)易資金規(guī)模可以發(fā)現(xiàn)貿(mào)易已經(jīng)有下降跡象，這可能是貿(mào)易持續(xù)下滑前兆。當然，一直以來我們就關(guān)注到亞洲區(qū)域內(nèi)部貿(mào)易增長迅猛。亞洲貨幣中期似乎不宜看空。我們注意到2011年3月以來外國投資者已經(jīng)收縮了25%的股票市場投資。當然，此前規(guī)模的大撤離似乎暫無可能。政策及政治應對空間更多如果全球形勢明朗化，亞洲貨幣將會表現(xiàn)搶眼。P44 亞洲一瞥人民幣：國際化，弱升值我們堅信人民幣將會弱升值——去年5%，2012年3%——同時2012年震蕩加劇。比如，如果歐元相較于美元上升，這可能是因為歐元升值，但也可能是單純由于美元貶值導致，或者是兩種貨幣變動的共同結(jié)果。例如，如果歐元相較于美元升值，人們可以比較歐元相對于其他貨幣的變動，這樣就可以看出到底是因為是歐元自身升值還是這個升值僅僅是由于美元貶值引起。建立有效匯率主要有名義有效匯率（NEERs）和實際有效匯率（REERs）兩種方式。這樣做的原因是，通貨膨脹率，尤其從長期來看，對貨幣的購買力有很大影響。一種方式是平均加權(quán)，這樣做的原因是沒有理性的動機來支持給某些貨幣以更高的權(quán)重。所以，必須給一些更“重要”的貨幣以更高的權(quán)重。貿(mào)易權(quán)重編制有效匯率指數(shù)最常用的方式是通過雙邊實際商品交易量來設(shè)置權(quán)重，這是因為指數(shù)常常用來衡量該國匯率波動對其國際貿(mào)易表現(xiàn)的影響。為了設(shè)置交易權(quán)重，必須精準的知道外匯市場所有貨幣雙邊流量，但這是不可能得到的。我們認為這種方法對判定貨幣是否“重要”做出來合理的定義，而且交易量相較于實際貿(mào)易額對于外匯投資者來說更有參考價值。數(shù)據(jù)頻率在編制指數(shù)時這一點很少考慮，通脹數(shù)據(jù)一般每月給出，所以也是按月編制指數(shù)，但也有一些國家是按季度公布通脹數(shù)據(jù)。我們做出更強的假設(shè)將季度通脹率除以三得出的月通脹率是