【正文】 也會退出。2. 經(jīng)濟和貨幣聯(lián)盟沒有解決競爭問題在匯率浮動時期以及在匯率固定但是可調(diào)整時期，名義匯率更多的是扮演構(gòu)造板塊之間的分裂線。從1999年開始，這樣的調(diào)整就不肯能發(fā)生了。圖表8顯示了從1998年開始主要歐元區(qū)經(jīng)濟體的單位人工成本指標。從上圖可以看出，在1998年至2011年這段時間內(nèi)，意大利，西班牙和法國的單位人工成本相對于德國來說，顯著上升。結(jié)論歐洲經(jīng)濟一體化的目標誕生于對兩次世界大戰(zhàn)的恐懼。貨幣統(tǒng)一被認為是歐洲統(tǒng)一工作中非常重要的一步，經(jīng)歷過過去30年的各種危機之后，歐洲已經(jīng)變得比之前更緊密。2. 歐元的反彈前言當2010年，歐元區(qū)發(fā)生主權(quán)信用危機時，歐元的貿(mào)易加權(quán)下跌了10%，歐元兌美元的匯率下跌了14%（）。我們主要基于2個主要原因來判斷為什么歐元已經(jīng)得到支撐以及為什么在接下來的幾個月歐元不會下跌而是會上漲。此外，投機盤被報道為短期。2一個平衡各方面利益的解決方案對危機放任不管而造成的經(jīng)濟結(jié)果對所有歐元區(qū)經(jīng)濟體都是恐怖的，并且有些“解決方案”被實行的可能性很高。最壞的情況是一個或多個成員被迫或選擇離開，那么歐元會獲得一個更強有力的內(nèi)部和外部頭寸。我們認為歐元區(qū)成員退出的幾率很小，應(yīng)將現(xiàn)時市價的因素計算入風險中。很多人認為，由于危機的關(guān)系，歐元將大大地貶值。在2010年，希臘承認其公營部門赤字遠大于先前報告的數(shù)字，歐洲主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)，歐元貶值。最近的局勢表面，一些歐元區(qū)國家的公共財政問題比最初估計的要更嚴重，也更棘手。當債券收益率保持在低水平的時候是可以控的，如果收益率上升則債務(wù)迅速變動而變得不可持續(xù)。此外，財務(wù)緊縮措施也更多的意味著無法獲得足夠迅速的經(jīng)濟增長來服務(wù)于債務(wù)。（參見，例如“如何解決歐元的問題，和歐元：從“大到失敗”到“大到生存”，2011，9，9）。盡管對美元下跌了接近10%，基于交易加權(quán)的的歐元自7月中以來僅下跌了5%。圖3展示了自年初始的每日歐元變化和2年互換差價變化的相互關(guān)系（都是交易加權(quán)）。當市場“風險追逐”時，期望歐洲央行保持正常化利率導致掉期利率和歐元走高。最后，盡管在危機中，歐元仍然交易在“高估”區(qū)域中。歐元仍然控制高于公允價值的交易這一事實或者說明對于美元的一些消極（這是可能的）或者說明歐元的外匯頭寸并不像大家認為的那樣可怕。對此如何解讀及是否會保持？有兩個主要的原因解釋歐元的表現(xiàn)并且暗示在下個月歐元上漲的可能性要大于下跌。不可能買賣“希臘歐元”或“德國歐元”。這樣看，歐元是一個強頭寸。圖6顯示了歐元區(qū)主要國家經(jīng)常賬戶余額情況反映歐元區(qū)內(nèi)部失衡的程度。歐元區(qū)決策者面臨著通過提升或改變相關(guān)競爭能力管理內(nèi)部失衡的挑戰(zhàn)。積極的投資組合債表的回流資本，當回流結(jié)束后將會下跌。盡管回流說符合歐元的上升，但是很難證明這將很快結(jié)束。這顯示了2008年直接投資流出，現(xiàn)在最近幾個月已經(jīng)變得趨于正值（見圖表8）。如果歐元主要受到銀行回流的支撐，可以從現(xiàn)金流上看出來，但是這并不符合實際。當前市場記錄是凈空頭（大約115000份合約或20萬億）。 將對歐元長期流入的積極面和“短期”的投資市場負面相結(jié)合，底層走強支撐壓力使新的流動負面減少。這并不是簡單的在“無限制揮霍政府的救助”（北歐擔心）和“緊縮毀掉經(jīng)濟”（南歐擔心）之間的選擇。因此，我們期望最終的解決方案會被找到。歐洲央行已經(jīng)著手禁絕政府債券買入（見圖表10）。歐洲央行可以做的更多 圖11展示了美聯(lián)儲和歐洲央行的資產(chǎn)負債表的指數(shù)，其中以2007年的期末值為100。如果歐洲央行以同樣的比例增加資產(chǎn)負債表，就意味著潛在的增加買入債券的可能EUR2tr。要是有國家退出歐元區(qū)，那么歐元會如何？“最壞”的情況就是成員國主動或被迫的選擇離開歐元，這可以從默克爾總理回應(yīng)希臘全民公決前景的話中增強信心。雖然我們認為這種變化的可能性也不過如此，但我們已經(jīng)分析過市場所認為的歐元分拆成“核心區(qū)”和“外圍區(qū)”（見第四章）。結(jié)論歐元區(qū)財政危機在近幾個月實質(zhì)性深化，政治家緩慢而猶豫的承擔自己的責任。這反映了歐元強大的外部頭寸，同時期望找到最終的解決方案。3．EUR——USD估值債務(wù)償付模型當一個投資者買入5年期的美國或歐元區(qū)政府債券時，在本金償付期限中，他就面臨著四種可能的結(jié)果。通常假設(shè)政府總是能夠發(fā)行新債券來償付舊債券；最近在歐元區(qū)的進展表明這并不總是事實。如果財政政策開始產(chǎn)生預(yù)算盈余時債券可有凈稅收收入償付。如果央行是推行一項長期QE政策，那么本質(zhì)上償付得到了央行的保證?！斑`約”以“折扣率”或者被新發(fā)行的貨幣償付（貶值的）。為了讓問題便于處理，我們看成每一個結(jié)果相關(guān)于美國和歐元區(qū)可以持續(xù)的從市場借到資金這一“業(yè)務(wù)照?！钡那闆r，這時，我們假設(shè)歐元——美元將按照經(jīng)合組織的“公允價值”。 我們自己最恰當猜測的值和概率的計算結(jié)果表明歐元——，這也支持在盡管有歐債危機，未來幾個月歐元不會長期處于下跌的觀點。這里僅考慮政府債券而忽略資本和非政府債券流動，政府債市場是最大的投資市場并且對美國和歐元區(qū)的財政可持續(xù)性的質(zhì)疑是當前投資者最為關(guān)注的問題。 對于債券償付投資者需要考慮四種可能的結(jié)果，每一種結(jié)構(gòu)都在償付時導致不同的貨幣結(jié)果。這就可以用于生成一個對應(yīng)的歐元——美元估值。由于債務(wù)預(yù)期是可持續(xù)的所以市場運行平穩(wěn)。假設(shè)在5年的時間，美國和歐元區(qū)都有債務(wù)和赤字頭寸并認為是可持續(xù)的，那么基于此情形并沒有有力的理由認為歐元/美元會從由經(jīng)合組織平價購買力（圖一）得到的“公允價值”上偏離很多。盡管目前看來不可行，但是總有一天會變得可能。使用者可以在表格中填入自己認為的值。第二種情況我們認為看上去不可能發(fā)生，也就是政府開始產(chǎn)生預(yù)算盈余，債券用凈稅收入償還。然而，在歷史上存在著大政府的赤字在五年中消除的事例，但是其所依賴的強勁經(jīng)濟增長看起來在未來幾年不會出現(xiàn)。在1993年赤字接近GDP的8%，但是在1998年赤字消除還在1999年到2001年產(chǎn)生了盈余。財政盈余的情景在未來是否真實，人們可以期望反應(yīng)在更高的貨幣估值。用戶可以在表格中填入自己的介于0到100%之間的估計值。3. 印鈔——央行成為最后擔保人債券持有者的第三種可能的結(jié)果是央行有效償付，也可能是間接地。既然經(jīng)濟活動依然疲弱苛刻計量削減政府借款只會事與愿違，那么猜想央行未來買入債券增長的規(guī)模大小成為市場上持久的特色。實質(zhì)上，歐洲央行希望通過增加“盈余”期權(quán)的概率而減少“印鈔”期權(quán)的概率。我們假設(shè)這種期權(quán)會導致貨幣比基本情況貶值25%。我們對歐元區(qū)發(fā)生的概率僅賦值20%，而美國的概率為45%。這既可以傳統(tǒng)的違約方式發(fā)生也可以發(fā)行新的貨幣用新貨幣償還本金，但是新貨幣的顯著的低于原貨幣。這時對債券投資者會發(fā)生什么？假設(shè)債券投資者持有歐元區(qū)債券的結(jié)構(gòu)和總的為償付債務(wù)相同，那么就會有45%的債務(wù)“在險”（希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙）。如果在違約時這部分的償付率為50%，對總體的影響大約為25%的貨幣下跌。我們設(shè)定的是美國概率為0，歐元區(qū)概率為20%。圖4是用我們樣本概率計算的電子表格的截圖。一旦其他三個輸入“印鈔”的概率由表格計算保證總和為100%。表格此時可以計算隱含價值。由于“借款”和“違約”無法同時存在，而“盈余”時“借款”并非必要。這將導致外匯的價格在兩種結(jié)果之間，這好像并沒有很大的影響。并創(chuàng)建了包含影響外匯市場價值的完全不同的可能結(jié)果的框架。那些相信歐元區(qū)政府有恢復(fù)控制自己財政政策的機會而美國依賴其聯(lián)儲的人對歐元/美元的估值遠高于那些認為歐元區(qū)有很高的違約風險而美國能夠削減赤字的人的估值。4 核心歐元在哪里?瑞士法郎與歐元如圖1所示，在過去十年的大部分時間里，瑞士利率政策緊緊跟隨歐元區(qū)的政策。目前，%，%（圖2）。貨幣表現(xiàn)是關(guān)鍵通貨膨脹差異之后的主要驅(qū)動力量是貨幣的表現(xiàn)。在圖4中可以更清晰地看出新的匯率環(huán)境。當歐元與瑞士法郎走近時，相關(guān)系數(shù)就變大，如同在19992009期間大部分時間所看到的。對于歐元和瑞士法郎更深入的證據(jù)可從隱含期權(quán)波動率上看到。圖5顯示了3個月歐元——瑞士法郎隱含波動率同其他歐元（NOK，SEK，PLN，HUF，CZK）平均數(shù)的對比。從2010年起，上升至10%以上并且峰值高于20%直到瑞士央行設(shè)定了歐元/瑞士法郎的下限。貨幣條件指數(shù)貨幣狀況指是（MCI）用于計量實際利率變化和匯率移動的經(jīng)濟影響。MCI可以用于度量利率和匯率變化影響的貨幣狀況是推動還是抑制經(jīng)濟（同某一基準相比）?？梢钥吹?，在2002到2009年間MCI相對變化較小，但是此后到2011年7月出現(xiàn)了等價于利率750bp的狀況收緊。核心歐元在哪里?歐元和瑞士法郎在2010和2011年的表現(xiàn)及瑞士貨幣狀況收緊對歐元區(qū)有很有意思的啟發(fā)。由于瑞士經(jīng)濟和德國經(jīng)濟的表現(xiàn)聯(lián)系緊密（圖7），因此（核心歐元瑞郎）將保持相當穩(wěn)定并非不合理。EUPUSD價位會是多少呢？有幾種方式可以估算，但最簡捷地可采用EUR是EUC和EUP簡單平均值的假定，著可以得出EUPUSD的均價。這對經(jīng)濟運行意味什么？因為疲軟的貨幣，EUP區(qū)域可能在出口方面表現(xiàn)較好，如果有強力作為，其財務(wù)整合可能略微容易些。EUP區(qū)域的通脹將較高，就像英國，主要影響實際收入，EUP的央行將被迫收緊。歐元區(qū)內(nèi)的相對競爭地位將會很不相同。由于較高的國內(nèi)通脹，希臘的實際有效匯率穩(wěn)步上升，而德國在回落，表示較強的競爭地位。盡管核心區(qū)主權(quán)債務(wù)問題的財務(wù)成本可能很高，但它們得益于比應(yīng)該具有的弱得多的貨幣而獲得了競爭力。假設(shè)核心歐元相對瑞郎保持穩(wěn)定，則核心歐元區(qū)的貨幣形勢會更加嚴峻，央行在2011年就不會決定收緊政策。兩個歐元會比一個更好？這個無法從事實印證。人民幣：2012年增值不大，波動不小▲低通脹和趨向均衡使人民幣在2012年增值不大波動頻繁▲國際化是人民幣政策的焦點▲人民幣仍更具吸引力和我們重申2012年人民幣預(yù)測升值約3%左右。隨著升值基礎(chǔ)壓力的降低，資本凈流量繼續(xù)反復(fù)無常并使得人民幣現(xiàn)匯波動增大。壓力轉(zhuǎn)變的第二個影響是在2012年人民幣政策集中在更加國際化上，而非升值。18個月前我們首次提出時（見“人民幣…游戲改變”，2010年6月4日），這還是個新的和少數(shù)派觀點。貿(mào)易對GDP盈余持續(xù)下降（圖1），實際有效匯率值創(chuàng)新高（圖2），同時對外投資增加加劇了貿(mào)易盈余下降。這使得在確定外匯政策要考慮周期性多于結(jié)構(gòu)性，隨著時間的推移也不再需要多費氣力不斷地重估幣值。同時，如同2010年下半年，外匯政策會重新回到對美元和一攬子貨幣的雙軌波動，后者