【正文】 ，其實就是在對公司和所在行業(yè)進行深入細致的戰(zhàn)略性分析的基礎(chǔ)上構(gòu)思公司未來的績效發(fā)展的可能情景。戰(zhàn)略構(gòu)想是目標(biāo)企業(yè)財務(wù)預(yù)測及現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)，是收益現(xiàn)金流法是否有效的重要影響因素。在實踐中，綜合各種模型和其他知識對企業(yè)進行合理的戰(zhàn)略構(gòu)想，有助于科學(xué)地確定企業(yè)未來經(jīng)營前景，提高預(yù)測的準(zhǔn)確度。在建立對目標(biāo)企業(yè)未來的戰(zhàn)略構(gòu)想后，我們可以確定企業(yè)未來的經(jīng)營的基本狀況，企業(yè)經(jīng)營的收益期有兩種：有限期、無限期。收益現(xiàn)金流法是建立在預(yù)測未來的基礎(chǔ)上，其基本的假設(shè)是企業(yè)正常的持續(xù)經(jīng)營。基于這種假設(shè)．評估實踐中收益期往往界定為無限期。作者認為，收益期的確定不能一概而論，要根據(jù)前面對評估對象的具體分析結(jié)果而定，既可以是無限期也可以是有限期。實際操作中，若有限期時間較短，少于十年或十五年，則可通過對逐年預(yù)測得到企業(yè)未來現(xiàn)金流，折現(xiàn)得到企業(yè)現(xiàn)在價值。如為無限期或有限期時間較長，則需要尋找企業(yè)的均衡狀態(tài)年限企業(yè)的均衡狀態(tài)年限是指：到最后期限，公司將達到一個相對均衡的狀態(tài)其實際增長率應(yīng)保持在一個相對平穩(wěn)的水平。具體來講，預(yù)測的現(xiàn)金流量應(yīng)具備以下特征：1）公司實際的銷售增長應(yīng)該接近于一種均衡水平；公司不處于新的市場機會的開發(fā)與拓展中。2）到最后期限，公司的投資活動應(yīng)該減少，公司實際收益率接近于穩(wěn)定或恒定不變。3）公司的成本結(jié)構(gòu)應(yīng)該基本定性，由此導(dǎo)致公司的各種利潤率恒定不變。在收益年限確定為永續(xù)年。企業(yè)經(jīng)營正常且沒有對足以影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的某項資產(chǎn)的使用年限進行限定，或者這種限定是可以解除的，可以通過延續(xù)方式永續(xù)使用，其收益期可以確定為永續(xù)年。在這種情況下，結(jié)合上述企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境分析，把企業(yè)分為三大類不同情況確定企業(yè)均衡狀態(tài)年限。1）傳統(tǒng)行業(yè): 有形資產(chǎn)比重較高的行業(yè)，由于設(shè)備和技術(shù)先進性不同，資產(chǎn)收益期存在很大差別。對設(shè)備技術(shù)先進的，可依照下述高科技企業(yè)的方法確定企業(yè)的收益期和均衡狀態(tài)年限；對設(shè)備技術(shù)都領(lǐng)先的企業(yè)，以企業(yè)經(jīng)濟使用壽命來確定收益期，如果收益期很長，為了簡化評估工作，尋找企業(yè)均衡狀態(tài)年限，并在均衡狀態(tài)年限后采取簡化方法去確定企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。2）無形資產(chǎn)比重較高的行業(yè): 像品牌，獨有技術(shù)等無形資產(chǎn)，替代性差，生命力持久，由它帶來的收益較穩(wěn)定，可以認為它的收益期是無限長的?？梢栽谳^少的年限內(nèi)進行逐年現(xiàn)金流量預(yù)測，或直接認為現(xiàn)在它已達到了均衡狀態(tài)，直接采取簡化方法確定企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。3） 高科技企業(yè): 對于一旦開發(fā)成功，就可長期收益的企業(yè)，如生物技術(shù)、醫(yī)藥等，收益期基本依照企業(yè)核心高新技術(shù)的生命周期確定，當(dāng)該技術(shù)的生命周期度過高速增長期，進入成熟穩(wěn)定期后，資本支出以及研究與開發(fā)費用減少，公司的市場份額也趨于穩(wěn)定，在其他條件不變的情況下，現(xiàn)金流量因而大幅上升，但公司經(jīng)營狀況應(yīng)趨于穩(wěn)定。所以作者認為，高科技企業(yè)可以其核心技術(shù)的生命周期到達成熟期的時間來確定企業(yè)的均衡狀態(tài)年限。4) 特殊情況。收益期與評估對象的內(nèi)部經(jīng)營機制、外部環(huán)境、社會經(jīng)濟發(fā)展趨勢、房產(chǎn)的實際狀況、地產(chǎn)的剩余使用年限等諸多因素有關(guān)。因此對沒有規(guī)定經(jīng)營期限的企業(yè)可按其正常的經(jīng)濟壽命測算，也可按企業(yè)土地使用權(quán)的有效使用年限作為其預(yù)期經(jīng)濟壽命期。典型的案例是，企業(yè)的主要經(jīng)營場所為一棟房屋，那么，在確定企業(yè)收益年限時，應(yīng)以該企業(yè)的主要經(jīng)營場所——房屋的土地使用權(quán)的有效使用年限作為其預(yù)期經(jīng)濟壽命期。因此，收益期的確定必須考慮評估對象的實際情況，否則，易導(dǎo)致評估結(jié)果失真。在實踐中，國外一般選用五年至十年作為均衡狀態(tài)年限。【1】 顧愷 主編《價值連城 企業(yè)資產(chǎn)評估》，2001年，中山大學(xué)出版社，廣州，第855頁這是因為：保證預(yù)測技術(shù)的可行性，即可操作性；有一定的代表性，即五年至十年的凈現(xiàn)金流大致上可以反映企業(yè)的凈收益水平，時間太短很難避免偶然性，時間太長預(yù)測準(zhǔn)確性又會下降。但是這不是絕對的，在實際操作中，我們可以根據(jù)前面的分析結(jié)果以及掌握的其他資料，來選擇企業(yè)的均衡狀態(tài)年限。5．把戰(zhàn)略構(gòu)想轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量預(yù)測。通過上述對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的分析，我們運用歷史資料、戰(zhàn)略管理知識、經(jīng)驗和其他手段得出企業(yè)戰(zhàn)略構(gòu)想，判斷出企業(yè)未來的經(jīng)營前景—市場份額、盈利水平等，就可以對企業(yè)未來的財務(wù)狀況進行預(yù)測，作為企業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)。對企業(yè)的財務(wù)預(yù)測最好從制作完整的損益表和資產(chǎn)負債表入手，企業(yè)的現(xiàn)金流量可以通過這兩張表求得，這種方法更準(zhǔn)確，但須預(yù)測的數(shù)據(jù)多，對信息的要求更加專業(yè)，勞動量大，耗時長，資金和人員投入大，成本高。也可以不通過損益表和資產(chǎn)負債表，直接求得企業(yè)的現(xiàn)金流量，這種方法準(zhǔn)確性要低于前一種方法，但成本較低，勞動量小。各項準(zhǔn)備工作做好以后，就可以對目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營進行逐年的現(xiàn)金流量預(yù)測。，計算得到企業(yè)的現(xiàn)金流量系列。 現(xiàn)金流量預(yù)測表年份銷售收入稅前利潤所得稅凈利潤折舊及其它非付現(xiàn)成本 凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)至零年制表：作者這張表一般預(yù)測公司五至十年左右的現(xiàn)金流量。因為均衡狀態(tài)年限一般為五年至十年。三、現(xiàn)金流量預(yù)測框圖我們可以得到在評估中預(yù)測現(xiàn)金流量的流程圖，：企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況分析影響企業(yè)收益的外部因素分析企業(yè)管理團隊評析企業(yè)市場份額客戶關(guān)系分析歷史財務(wù)記錄分析企業(yè)業(yè)務(wù)單元價值鏈所在行業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r其他因素對企業(yè)未來的影響行業(yè)分析模型行業(yè)特點特殊資產(chǎn)進行戰(zhàn)略構(gòu)想，確定企業(yè)未來可能情景尋找企業(yè)達到均衡狀態(tài)的年限財務(wù)預(yù)測年凈現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)金流量預(yù)測流程圖制圖：作者需要說明的是：1．上面的現(xiàn)金流量預(yù)測方案只是給操作者提供了一個思路，在實際操作過程中，操作者應(yīng)根據(jù)具體情況酌情變動，以適應(yīng)具體的案例。2．雖然我們前面做了精心的準(zhǔn)備，但是對于一個公司來講，進行準(zhǔn)確的預(yù)測是非常困難的，不但要求對歷史資料分析正確，而且要求一定的經(jīng)驗和判斷力，以準(zhǔn)確把握企業(yè)未來前景?，F(xiàn)階段，由于我國資本市場不夠發(fā)達，歷史數(shù)據(jù)的積累不足，以及經(jīng)驗不足等多方面原因，使得在我國的并購交易中實現(xiàn)準(zhǔn)確的財務(wù)預(yù)測進而實現(xiàn)準(zhǔn)確地現(xiàn)金流量預(yù)測更加不易。而這也為我國資本市場的進一步發(fā)展提出了要求。四、收益現(xiàn)金流量法的實施 收益現(xiàn)金流法實施的具體步驟如下：1．要盡量準(zhǔn)確的預(yù)測企業(yè)達到均衡狀態(tài)前逐年的現(xiàn)金流量。這部分內(nèi)容在上面已進行了詳細闡述。2．選擇合適的折現(xiàn)率指標(biāo)。采用收益現(xiàn)金流法時折現(xiàn)率的取定是一個非常重要的問題，它不僅關(guān)系到評估結(jié)果的正確與否，還關(guān)系到評估結(jié)果使用者的切身利益，而且也關(guān)系到評估機構(gòu)和評估人員的風(fēng)險問題。從評估實踐來看，在《資產(chǎn)評估規(guī)范意見》第114條規(guī)定：“對于非虧損行業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤率為基礎(chǔ)。再加上3%到5%的風(fēng)險報酬率。除有確鑿證據(jù)表明具有高收益水平或高風(fēng)險外，折現(xiàn)率一般不高于15%?！?現(xiàn)階段，在評估實踐中，以15%作為折現(xiàn)率的高限，顯得過高?！兑?guī)范意見》是1996年5月頒布的，%，加上3%－5%的風(fēng)險報酬率，很容易達到15%，故以15%為高限是可以理解的。但至2002年，銀行年存款利率已下降到2%以下，如仍以15%作為高限，顯得太高。國際上通行的做法，折現(xiàn)率的確定有兩種途徑：第一，應(yīng)根據(jù)公司的加權(quán)資本成本確定。公司的資本成本，無論股票還是債券基本由三部分組成：安全收益率、風(fēng)險報酬率和通貨膨脹率。安全收益率較易理解、一般指政府債券的利率；風(fēng)險報酬率是指投資者因承受風(fēng)險進行投資而要求得到超過安全報酬率的那部分報酬率，其計算方法較為復(fù)雜多樣。通貨膨脹率受諸多因素的影響，有政治的、經(jīng)濟的、投資者心理等方面，其變化無規(guī)律可循，是一種極不確定的因素、本質(zhì)上仍屬于一種投資的風(fēng)險因素。即對所有投資者都產(chǎn)生影響的社會風(fēng)險因素。況且收益與通貨膨脹從理論上講亦應(yīng)同步變化，如果單考慮通貨膨脹率，我們認為不妥。作者認為不必將其單獨列為一項，可歸結(jié)為風(fēng)險收益率一并考慮，這樣得出的折現(xiàn)率更合理.在使用加權(quán)平均資本成本預(yù)測中，要求企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略具有穩(wěn)定性，既企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，籌資成本也基本穩(wěn)定。財務(wù)戰(zhàn)略的穩(wěn)定性和連續(xù)性較好的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)也較穩(wěn)定，資本加權(quán)成本變化不大，可以采用這種方法。但對于資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，資本加權(quán)成本變化大的企業(yè)，不宜采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。第二種國際上通用的確定折現(xiàn)率的方法是資本資產(chǎn)定價模式(CAPM)。詳細知識可參考有關(guān)財務(wù)管理教材。一般認為，折現(xiàn)率的高低，主要取決于某種風(fēng)險的大小以及預(yù)期報酬率的高低。風(fēng)險越大，預(yù)期報酬率越高，折現(xiàn)率就應(yīng)越高；反之，風(fēng)險越小，預(yù)期報酬率越低，折現(xiàn)率也就越低。換句話說，折現(xiàn)率應(yīng)等于類似風(fēng)險投資的預(yù)期報酬率。折現(xiàn)率的選取，必須充分考慮資產(chǎn)的現(xiàn)實狀況，并使收益額保持統(tǒng)一口徑，在有關(guān)要素的計算中，貫徹到底。3．評估企業(yè)在均衡狀態(tài)年限時的持續(xù)經(jīng)營價值一個公司的生命是無限長的，在公司的經(jīng)營達到均衡狀態(tài)而不再有快速增長的過程時，可以停止逐年的現(xiàn)金流量預(yù)測，采用簡單的原則估算后續(xù)經(jīng)營時期公司的持續(xù)經(jīng)營價值。但預(yù)測各年現(xiàn)金流量和按照這簡單方法評估公司價值的方法相比，持續(xù)經(jīng)營價值的評估的簡化步驟相對更不準(zhǔn)確。通過推遲簡化模型應(yīng)用的時間，由這一方法所產(chǎn)生的誤差影響將會減小。所以這個最后期限的選擇很重要。根據(jù)麥肯錫公司對一系列公司的價值評估，在很多案例中，公司的持續(xù)經(jīng)營價值都占總價值較大的百分比。例如，煙草行業(yè)的公司為56%，運動用品行業(yè)的公司為81%，皮膚護理行業(yè)的公司為100%，而高科技行業(yè)的公司為125%，如果預(yù)測的現(xiàn)金流量在近期年份是負值，持續(xù)經(jīng)營的公司價值占公司總價值的比重就會超過100%。持續(xù)經(jīng)營的價值占總價值的比重越大，對持續(xù)經(jīng)營價值的預(yù)測就應(yīng)越應(yīng)該認真和慎重【1】（美）布瑞德福特康納爾 著《公司價值評估—有效評估與決策的工具》，2001年，華夏出版社，北京，第208頁。可以采取兩種基本的方法估計持續(xù)經(jīng)營價值：常態(tài)增長方法和直接比較法。常態(tài)增長方法:假設(shè)在公司達到均衡狀態(tài)期限時，公司的實際現(xiàn)金流量（剔除通貨膨脹因素之后）處于一種平穩(wěn)的狀態(tài)，并可無限期的保持下去。此時用永續(xù)年金或用永續(xù)增長年金的公式就可計算出公司在均衡狀態(tài)時點的現(xiàn)值，再折現(xiàn)至基期就得到公司持續(xù)經(jīng)營價值的現(xiàn)值。直接比較法：在并購實踐中，直接比較法為國外投資銀行廣泛采用。在直接比較法下，當(dāng)其公司成為其所在行業(yè)中成熟的公司時，便進入了均衡狀態(tài)。據(jù)此，一個公司的持續(xù)經(jīng)營價值，可以通過一現(xiàn)有的成熟公司作為可比公司，運用直接比較法進行估算。中國資本市場不發(fā)達，尋找行業(yè)內(nèi)相類似的成熟公司比較困難，在并購交易中使用直接比較法的機會較少。而常態(tài)增長方法使用范圍較廣，適合于我國資本市場現(xiàn)在的發(fā)展水平。4．計算企業(yè)的總價值?，F(xiàn)金流量預(yù)測和均衡狀態(tài)時的持續(xù)經(jīng)營價值估算出來以后，進行折現(xiàn)，然后再加總得出企業(yè)的總價值。： 預(yù)測企業(yè)在達到均衡狀態(tài)前的年現(xiàn)金流量預(yù)測企業(yè)在均衡狀態(tài)后的持續(xù)經(jīng)營價值選擇合適的折現(xiàn)率指標(biāo)計算企業(yè)的總價值 收益現(xiàn)金流法企業(yè)價值評估步驟圖制圖：作者本節(jié)上面用收益現(xiàn)金流法評估目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營的價值，其實只要滿足收益現(xiàn)金流法實施的條件，企業(yè)在其他狀態(tài)下的價值也可以用收益現(xiàn)金流法進行評估，只不過隨著預(yù)測的基礎(chǔ)發(fā)生變化，要根據(jù)新的環(huán)境來預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營情況。設(shè)想目標(biāo)企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下，并購雙方企業(yè)能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)時，評估目標(biāo)企業(yè)的價值。除了目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下的持續(xù)經(jīng)營價值，由于協(xié)同效應(yīng)新增的現(xiàn)金流應(yīng)逐項分類計算，即分別列出由于協(xié)同作用而產(chǎn)生的預(yù)期收益及預(yù)期成本節(jié)約，由此計算出新增的現(xiàn)金流，然后折現(xiàn)，二者相加從而得到目標(biāo)企業(yè)協(xié)同作用后的價值。由于目標(biāo)企業(yè)并購后往往要經(jīng)過重組改造，從而使企業(yè)在一定年限(0一N)內(nèi)獲得超常增長，(N十1)年后企業(yè)進入成熟期，則將按一個較穩(wěn)定且較低的比例無限增長，故計算這類目標(biāo)企業(yè)協(xié)同作用后的價值可用如下公式：PV＝PV1+PV2PV1基本凈現(xiàn)金流量，不論并購是否發(fā)生，目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營獲取現(xiàn)金流量的能力。PV2由于協(xié)同效應(yīng)所帶來的凈現(xiàn)金流量在運用現(xiàn)金流量法對PV2進行預(yù)測時，也可以運用第三章所建議的方法，只是在未來各項指標(biāo)的取值確定上，只考慮協(xié)同作用后帶來的銷售收入增加以及成本的降低等。對于目標(biāo)企業(yè)在并購交易中第三和第四層次的價值：并購雙方協(xié)同作用后的價值以及目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略價值，也可以運用收益現(xiàn)金流法進行評估，為并購交易定價提供參考。第四節(jié) 用收益現(xiàn)金流法評估麗珠集團價值2002年3月至5月間，麗珠集團股權(quán)爭奪戰(zhàn)在中國資本市場上演，太太藥業(yè)經(jīng)過數(shù)個回合的較量，％的股權(quán)，躍升為麗珠集團第一大股東。一時成為市場熱點，引起了普遍關(guān)注。本節(jié)以該案例為背景，用收益現(xiàn)金流法評估麗珠集團的價值。一、預(yù)測企業(yè)在達到均衡狀態(tài)前的年現(xiàn)金流量1．進行企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況分析。，從以下幾方面進行企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況分析。1）評估歷史財務(wù)記錄。為了了解麗珠集團的歷史財務(wù)記錄，作者從證券之星網(wǎng)站上找到了麗珠集團的歷年財務(wù)報表及財務(wù)指標(biāo)，把其中重要信息篩選出來，得到下面三個表：、 。從下表可以看出，麗珠在近三年的主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)表現(xiàn)上均有大幅度的提高，可以認為，麗珠的盈利能力在提高，麗珠在股市上的表現(xiàn)也比較優(yōu)秀，得到了投資者的認可。反映麗珠償債能力與資產(chǎn)負債管理能力的指標(biāo)流動比率，存貨周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定，處于行業(yè)中游水平，說明公司仍有潛力可挖；每股營業(yè)現(xiàn)金流量指標(biāo)大起大落，表現(xiàn)極不穩(wěn)定，在現(xiàn)金流量的安全性方面處于同行業(yè)中游水平；在公司主營業(yè)務(wù)收入上升不多的情況，公司的毛利潤和凈利潤卻有大幅的提升，說明公司內(nèi)部管理水平在提高，節(jié)約了成本和費用。但公司的現(xiàn)金流量變化比較大，極不穩(wěn)定，說明公司還應(yīng)加強現(xiàn)金流量管理。 麗珠近三年的利潤分配表節(jié)選