【正文】 業(yè)整體實(shí)力的重要標(biāo)志。本章先介紹目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估意義及原則，然后根據(jù)我國企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估現(xiàn)狀，分析存在的問題，提出改進(jìn)措施。特別對國外企業(yè)并購中通行的企業(yè)價(jià)值評估方法收益現(xiàn)金流法在我國的具體實(shí)施進(jìn)行深入探討。本文將在第二章詳細(xì)探討這個問題。因此在并購交易走向市場化的過程中，中介機(jī)構(gòu)本著公平公允的原則得出的企業(yè)價(jià)值逐漸成為雙方定價(jià)的基礎(chǔ)。而沒有價(jià)值的基礎(chǔ)，價(jià)格也就難以確定。每一個企業(yè)都有它的獨(dú)特性，而正是這種特殊性使企業(yè)并購活動更加復(fù)雜化，更難以把握。是個人價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)值，盈利能力，企業(yè)文化、商譽(yù)等多種價(jià)值的揉合，是眼前利益和長遠(yuǎn)利益的集合。企業(yè)目標(biāo)是通過經(jīng)營管理，使企業(yè)在激烈的市場競爭中保持實(shí)力，并在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的保值增值，使企業(yè)價(jià)值最大化。非市場化運(yùn)作的低效率已不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。因?yàn)榈胤秸牡胤奖Ｗo(hù)主義，有競爭優(yōu)勢的企業(yè)沒有并購優(yōu)勢，有能力的外地企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的并購。即使將來產(chǎn)權(quán)交易市場形成了,由于缺乏所有者的有效監(jiān)督,并購中國有資產(chǎn)的流失也在所難免。常常在政府的一紙行政命令下操作，價(jià)格的確定也是地方政府的意志反映，而不是市場意志的反映。企業(yè)并購雖然已不是六十年代和七十年代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的無償?shù)亍瓣P(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”,而是有償?shù)卦诟骼嬷黧w之間轉(zhuǎn)讓,體現(xiàn)了市場化的特點(diǎn)。三、現(xiàn)階段，我國并購交易定價(jià)市場化程度太低我們已知知道定價(jià)問題對并購交易成功實(shí)施的有重要的影響。這個價(jià)格實(shí)際上是在買者愿意支付的最高價(jià)和賣者所能接受的最低價(jià)之間的一個交集。確定價(jià)格是并購過程的精華部分。如同商品價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是其最終交易價(jià)格的理性基礎(chǔ)。在并購交易活動中，交易價(jià)格具有重要的意義。正如在我們?nèi)粘５慕灰字校瑑r(jià)格是確定交易成敗的重要要素甚至可以講是第一要素。一般來講，投資非常巨大，這么巨大的支出，對收購企業(yè)的當(dāng)期經(jīng)營活動會產(chǎn)生很大的影響。但我國企業(yè)并購定價(jià)市場化程度低，研究并購定價(jià)對我國企業(yè)利用好并購這一手段，取得快速發(fā)展具有重要的意義。在宏觀層面把握全球化的并購方向后，在微觀層面分析并購操作技術(shù)并結(jié)合中國實(shí)踐，尋找適合中國國情的并購操作方式，是中國企業(yè)得以在全球化過程中掌握主動，保持競爭力的必要條件。市場化和全球化是經(jīng)濟(jì)也是企業(yè)并購發(fā)展的趨勢。現(xiàn)階段，隨著資本市場的發(fā)展，國內(nèi)外競爭環(huán)境的變化，除了對規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)的追求外，我國企業(yè)并購呈現(xiàn)出新的趨勢還有：跨國并購增加，市場化程度加深，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；戰(zhàn)略并購越來越受到重視；管理層收購的興起等等。利用并購手段，企業(yè)不僅能迅速擴(kuò)大規(guī)模，而且能充分利用雙方現(xiàn)有的資源：技術(shù)、人才、信息、品牌和市場等經(jīng)營資源，擴(kuò)大企業(yè)的影響，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。華立的做法為我國企業(yè)提高自身的核心競爭力提供了一個可資借鑒的案例。一些國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)在這方面行動了起來。近年來，中國企業(yè)界和理論界已經(jīng)形成的一個共識——中國企業(yè)缺乏核心競爭力，而核心競爭力中最缺乏的就是核心技術(shù)?，F(xiàn)代市場的競爭是科學(xué)技術(shù)的競爭，縱觀西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，無不是以技術(shù)優(yōu)勢取得市場競爭的主動權(quán)。從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)快速增長。4．企業(yè)并購可促進(jìn)資源的合理高效配置。企業(yè)同業(yè)間并購，不僅可以使企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，降低生產(chǎn)費(fèi)用，更重要的是減少了競爭對手，也把目標(biāo)企業(yè)的市場份額據(jù)為己有，從而擴(kuò)大市場占有率，減少市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。3．企業(yè)并購可以強(qiáng)化競爭，提高市場經(jīng)營安全度。我國企業(yè)在國際競爭中處于不利的地位。因此，企業(yè)并購是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)能力，提高市場競爭力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效途徑。這種模式與內(nèi)部新建生產(chǎn)能力投資相比，具有速度快、風(fēng)險(xiǎn)小和籌集資金方便等優(yōu)點(diǎn)。但與國際上的公司、企業(yè)相比，依然存在著企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、尚未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，存量資產(chǎn)不活、資源配置效率低下等特點(diǎn)。由于歷史的原因,我國企業(yè)的規(guī)模普遍較小,缺乏應(yīng)有的競爭能力。2．企業(yè)并購能產(chǎn)生規(guī)模效益，增強(qiáng)企業(yè)的競爭實(shí)力。通過企業(yè)并購可以調(diào)整行業(yè)內(nèi)部存在的不合理偏向，使得行業(yè)之間的比例、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理。1．促進(jìn)了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二、并購對發(fā)展我國經(jīng)濟(jì)的積極意義我國的企業(yè)并購歷史雖然只有十幾年，其中通過產(chǎn)權(quán)交易市場和證券市場的并購尚不足10年，但發(fā)生的并購案例已有上萬起。企業(yè)并購活動真正達(dá)到了高潮,尤其是圍繞上市公司的并購重組 ,更成為全社會關(guān)注的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)。我國企業(yè)的第二次并購熱潮發(fā)生在1992年鄧小平同志南巡講話后，當(dāng)時證券市場初具規(guī)模，這次浪潮中企業(yè)并購的規(guī)模、涉及的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓形式出現(xiàn)了多樣化 ,并購范圍向多種所有制、跨地區(qū)方向挺進(jìn)，并開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。真正以現(xiàn)代企業(yè)為主要組織形式的并購始于1984年 “保定并購”。 因此，確定并購目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)格成為決定并購交易能否成功實(shí)施的關(guān)鍵因素?？评?、杰克另一個原因是并購后的管理不善【1】 （美）湯姆著名的咨詢公司麥肯錫對美國公司并購活動的調(diào)查，得出了大體相同的結(jié)果：接近50％的并購案失敗了。具體講包括：對目標(biāo)企業(yè)的工業(yè)、管理特點(diǎn)和文化差異缺乏了解；對并購后的協(xié)同效應(yīng)、市場反映估計(jì)過于樂觀，導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)過高：無并購后的整合計(jì)劃等等。3．并購定價(jià)不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。這些因素的影響往往是隨機(jī)的，不宜進(jìn)行客觀衡量。在并購交易中，這個商品是目標(biāo)企業(yè)。所以采用合適的、為并購雙方和市場所認(rèn)可的資產(chǎn)評估方法，對保證并購活動順利進(jìn)行非常關(guān)鍵。資產(chǎn)評估報(bào)告是并購價(jià)格制定的基礎(chǔ)。在我國企業(yè)并購中，也越來越多地要求并購雙方采用資產(chǎn)評估公司的評估報(bào)告，作為確定企業(yè)價(jià)格的基礎(chǔ)。2．目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估是企業(yè)并購定價(jià)的基礎(chǔ)。并購定價(jià)就是并購交易雙方確定目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的過程，它是并購財(cái)務(wù)決策中最關(guān)鍵的問題，直接關(guān)系到并購雙方的利益。二、并購定價(jià)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的一切經(jīng)濟(jì)行為都受利益動機(jī)驅(qū)使，其根本目的是為了提高企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，并購行為的目的也是股東財(cái)富最大化，并購雙方都希望通過并購增加自己的收益。今天，在國際競爭愈演愈烈的背景下 ,世界著名的大企業(yè)、特大企業(yè)之間的并購、合資、聯(lián)合也愈演愈烈。美國的杜邦公司、美國鋼鐵公司、美國煙草公司等，都是通過并購迅速發(fā)展壯大，成為了對美國經(jīng)濟(jì)有舉足輕重影響的巨型公司。從二十世紀(jì)九十年代至今的第五次并購浪潮，更是規(guī)?？涨埃问蕉鄻?，席卷西方各國及發(fā)展中國家，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。并購起源于十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初，在以美國為主的市場經(jīng)濟(jì)國家先后經(jīng)歷了五次高潮，對這些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的推動作用。嚴(yán)格意義上的企業(yè)并購是指一個企業(yè)為了獲得另一個企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動，但在使用中，并購的意義已得到擴(kuò)展，除上述含義外還指一個企業(yè)為獲得投資收益而對另一個企業(yè)的部分股權(quán)進(jìn)行收購的行為。收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。 第一節(jié) 并購定價(jià)概述一、并購并購是兼并和收購的統(tǒng)稱。并購定價(jià)問題直接關(guān)系到并購交易的成敗。第一章 企業(yè)并購交易與定價(jià)企業(yè)并購在我國有十多年的發(fā)展歷程。作為一種企業(yè)低成本擴(kuò)張的方式，企業(yè)并購對我國企業(yè)快速發(fā)展、增強(qiáng)競爭實(shí)力具有重要的意義?，F(xiàn)階段，我國企業(yè)并購定價(jià)市場化程度太低，交易價(jià)格的確定常常帶有濃厚的行政干預(yù)色彩，降低了并購活動的效率，已不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。兼并和收購有許多相似之處，在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了區(qū)別，所以兼并與收購?fù)ǔＷ鳛橥x詞一起使用，統(tǒng)稱為“并購”或“購并”，泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。 在本文研究中實(shí)施收購方稱為“收購企業(yè)”或“收購方”，被并購方稱為“目標(biāo)企業(yè)”或“被并購方”。在這些并購的浪潮中，不但產(chǎn)生了許多大型公司，優(yōu)化了資源配置，而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)的建立，為收購企業(yè)帶來了規(guī)模效益和現(xiàn)代化的經(jīng)營管理方式。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎得主喬治斯悌伯格曾經(jīng)說過“沒有一個美國大企業(yè)不是通過某種程度、某種形式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)是主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來”。并購不僅促進(jìn)了一批巨型、超巨型和跨國大公司的產(chǎn)生和發(fā)展 ,完成了資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張和增值 ,而且推動了產(chǎn)業(yè)的升級和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在全社會范圍內(nèi)的優(yōu)化配置 ,對這些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。企業(yè)并購本身已不再是單純企業(yè)經(jīng)營行為，已成為影響整個國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及全球經(jīng)濟(jì)格局的重要因素。1．什么是并購定價(jià)？并購交易中的標(biāo)的是目標(biāo)企業(yè)。在本文把目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格統(tǒng)稱為“交易價(jià)格”。因?yàn)槠髽I(yè)作為一個復(fù)雜的有機(jī)體，有多種價(jià)值：表面的、內(nèi)在的、現(xiàn)在的、未來的、戰(zhàn)略的、戰(zhàn)術(shù)的等等，不能用簡單的方法得到，所以采用資產(chǎn)評估的方法綜合估計(jì)企業(yè)的價(jià)值，已成為市場經(jīng)濟(jì)社會的共識。并購定價(jià)不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。如果價(jià)值評估偏高，則易導(dǎo)致在交易中支付較高的價(jià)格，使收購企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)；而資產(chǎn)評估結(jié)果偏低，又使得收購企業(yè)支付的價(jià)格較偏低，損害目標(biāo)企業(yè)的利益。正如所有商品交易一樣：價(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)，但價(jià)格一般并不等于價(jià)值。所以一般情況下，交易價(jià)格與資本評估結(jié)果不一致，資產(chǎn)評估只是提供了形成交易價(jià)格的基礎(chǔ)，但交易價(jià)格還受其他多方面因素的影響，如并購雙方談判能力、并購雙方在市場中的地位、交易價(jià)格的確定方法等等。本文在第四章中將會對這些影響因素進(jìn)行探討。1993年永道會計(jì)與咨詢公司對參與并購的高級管理人員的調(diào)查，認(rèn)為對并購計(jì)劃準(zhǔn)備不足是造成并購活動最終失敗的主要原因。其中，很多參與并購的高級管理人員認(rèn)為定價(jià)過高往往給買方背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，是造成并購失敗的一個非常重要的原因。多數(shù)并購交易失敗的原因除運(yùn)氣不佳外，主要是因?yàn)閮r(jià)格太高，很難收回投資?？破仗m、地姆默林 編著 價(jià)值評估—公司價(jià)值的衡量與管理，2002年，電子工業(yè)出版社，北京，第90頁 。第二節(jié) 我國企業(yè)并購歷程及意義一、我國企業(yè)并購歷程企業(yè)并購在我國起步較晚。1988年和1989年 ,在我國政府積極倡導(dǎo)推動下 ,掀起了第一次并購浪潮，并購活動都發(fā)生在國有企業(yè)和集體企業(yè)之間，各地政府直接參與和干預(yù)了企業(yè)并購活動 ,因?yàn)槭窃诋a(chǎn)權(quán)未明晰的條件下發(fā)生的 ,因此并購中存在很多的不規(guī)范之處。第三次并購高潮發(fā)生在1997年至今。隨著對國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)施戰(zhàn)略性調(diào)整及鼓勵并購、規(guī)范破產(chǎn)政策的出臺 ,企業(yè)并購無論在廣度上還是在深度上都得到了進(jìn)一步發(fā)展。不少企業(yè)通過并購獲得了快速成長，奠定了行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢和領(lǐng)先地位，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。企業(yè)并購活動是產(chǎn)業(yè)重組戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，能夠適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，迅速解決舊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的矛盾和問題?？缧袠I(yè)、跨地區(qū)的企業(yè)并購，也是解決我國地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)化的有效措施。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益是通過專業(yè)化的分工與協(xié)作實(shí)現(xiàn)的,企業(yè)通過擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?？梢越档推骄杀?提高利潤，獲得1+12的協(xié)同效應(yīng)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的企業(yè)為適應(yīng)激烈的市場競爭，通過聯(lián)合、并購，組建了近萬家企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)規(guī)模在不斷壯大。企業(yè)并購是一種通過外部投資來獲得已經(jīng)存在的生產(chǎn)能力，借此發(fā)展壯大的企業(yè)行為。通過企業(yè)并購方式發(fā)展壯大，也有利于擴(kuò)大批量生產(chǎn)，提高生產(chǎn)率水平；可以減少單位產(chǎn)品的固定成本；可以減少重復(fù)研究，節(jié)省研制開發(fā)費(fèi)用；可以減少營銷、采購等費(fèi)用；可以降低資本成本；可以減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)。在新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的趨勢下,競爭日益激烈。有效利用并購這一企業(yè)跳躍式發(fā)展的手段,可以造就一批具有國際競爭能力的現(xiàn)代大企業(yè)或集團(tuán)企業(yè)，提高我國企業(yè)的核心競爭力。企業(yè)縱向并購，使供、產(chǎn)、銷聯(lián)成一體，把不穩(wěn)定且市場交易費(fèi)用高昂的市場供求關(guān)系，變成企業(yè)內(nèi)部的部門間的關(guān)系，穩(wěn)定、均衡生產(chǎn)的同時，減少企業(yè)市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)橫向間并購（混合并購），使并購企業(yè)迅速開拓新的經(jīng)營領(lǐng)域，增加企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品種類，不僅彌補(bǔ)了原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營新領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不足的缺陷，而且，借目標(biāo)企業(yè)已取得的市場成果，迅速擴(kuò)大企業(yè)市場影響，增強(qiáng)競爭實(shí)力；另外，企業(yè)橫向間并購的結(jié)果是企業(yè)開展多角化經(jīng)營，這將有利于企業(yè)分散單一產(chǎn)品所帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購一個非常重要的作用就是能使存量資產(chǎn)得以重新配置，即由效益差、效率低的企業(yè)（或產(chǎn)業(yè)）流向效益好、效率高的企業(yè)（或產(chǎn)業(yè)），促進(jìn)生產(chǎn)要素的合理流動，使資源配置得以優(yōu)化，提高全社會的資源使用效率，改善投資方式和結(jié)構(gòu)。5．企業(yè)并購能促進(jìn)我國科技進(jìn)步。并購可以直接獲得目標(biāo)企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)，也可以加快雙方科技成果的轉(zhuǎn)化速度；并且由于并購后企業(yè)的科研能力加強(qiáng)，有利于企業(yè)開發(fā)新技術(shù)，研制新產(chǎn)品，在競爭中不斷處于領(lǐng)先地位。核心技術(shù)缺乏是一個基本現(xiàn)實(shí)。2002年浙江民營企業(yè)華立集團(tuán)并購飛利浦CDMA研發(fā)中心這一行動，就是到“發(fā)達(dá)國家獲取所需技術(shù)”的戰(zhàn)略。綜上所述，并購是企業(yè)低成本擴(kuò)展的有利杠桿，是企業(yè)集團(tuán)調(diào)整的基本方式。在我國大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提高綜合國力的形勢下，企業(yè)并購有重要的積極意義。我們必須站在全球經(jīng)濟(jì)的角度考慮并購的影響。我們必須放棄非市場化的做法，在收購交易中積極與國際接軌。 第三節(jié) 研究我國企業(yè)并購定價(jià)問題的意義并購定價(jià)是決定并購交易能否成功實(shí)施的關(guān)鍵因素，對并購雙方都有重要的影響。一、并購交易涉及金額巨大，對雙方都有重要影響收購企業(yè)要通過收購目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益，使自己成為目標(biāo)企業(yè)的所有者或大股東，從而擁有對目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。所以，收購企業(yè)會慎重選擇并購對象，并極力以較低的價(jià)格并購；但目標(biāo)企業(yè)為了維護(hù)自身的利益，希望收購企業(yè)以一個合理或較高的價(jià)格收購。交易雙方對所交易商品的不同估值，以及雙方對價(jià)格的敏感性等因素確定了交易成功的幾率。二、并購定價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為并購定價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，影響交易價(jià)格的因素不僅是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，還有諸如并購雙方在市場中地位，雙方對資產(chǎn)和收益的不同預(yù)期，對同一投資機(jī)會成本的比較、產(chǎn)權(quán)市場的供求狀況、對未來經(jīng)營環(huán)境的預(yù)期等等。并購談判中雙方最關(guān)心、最敏感的問題就是價(jià)格問題，即如何合理評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，并據(jù)以確定最后的交易價(jià)格。要想做成好的交易