對原水吸收合并凌橋的換股比例估算的思考-資料下載頁
2025-06-25 14:09本頁面
【正文】 資者的心理受挫還是從兩只股票達(dá)成均衡價的要求來看，凌橋股價下跌都是正常的。不過如果完全按流通股價格來確定換股比例，雖然兩家公司的流通股股東之間的利益得到均衡，但非流通股股東之間的矛盾又會暴露出來，顯然這會導(dǎo)致凌橋非流通股股東大占便宜而原水非流通股股東損失慘重。 所以在換股合并時，必須既考慮內(nèi)在價值，又考慮市場價值，兼顧各方的利益，才能使最后的換股方案更容易被雙方的非流通股股東和流通股股東所接受。我們認(rèn)為，在換股比例這個問題上，必須堅持以內(nèi)在價值為交易標(biāo)準(zhǔn)，這是金融估價原理的要求，而由此產(chǎn)生的凌橋流通股股東利益受損可以用其他方面的收益來彌補(bǔ)。對此我們提出兩種解決方案： 國有股減持配售凌橋流通股問題出現(xiàn)的根源是流通股本規(guī)模太小，因此可以對凌橋合并前實施國有股減持配售的試點操作，通過向其流通股股東定向配售，一方面能攤平其持股成本，減小由于吸收合并給凌橋流通股價帶來的沖擊，另一方面也使凌橋吸收并入原水的流通股數(shù)更具規(guī)模，對于同樣流通股比例不高的原水股份而言，提高總股本中的流通股比例，有利于改善股本結(jié)構(gòu)。具體來說，以可流通股股東為配售對象，按一定配股比例定向出售國家股，出售價格大致與內(nèi)在價值相當(dāng)。這樣，從非流通股股東角度來看，由于是按照內(nèi)在價值出售，不存在國有資產(chǎn)的損失，只是部分資產(chǎn)在股東間的重新分配，既不損害公司的整體利益，也不損害非流通股股東利益。而流通股股東可以大大低于市場價格的成本獲得與市場流通股完全相同的配售股，從而彌補(bǔ)其在換股合并時原有股本的成本損失。假設(shè)1股凌橋流通股可獲得x股國家股，配售價格為2元/股。據(jù)表2所知，但這個計算結(jié)果有偏差，所以配售價格取它與帳面價值的平均值更為合理，平均后約為2元。則由凌橋流通股股東換股前后持有股成本不變建立如下方程式：(x+1)/180。=1180。+2x 222。 x=即定向配售國有股3120180。=4056股，變?yōu)榱魍ü桑?%，仍然具有控制權(quán)。如果國有股比例不得低于50%，可按照1:1的比例進(jìn)行配股。 發(fā)行認(rèn)股權(quán)證按內(nèi)在價值換股雙方的非流通股股東都不盈不賠，而最大的贏家是原水流通股股東，最大的輸家是凌橋流通股股東，只要能平衡他們二者之間的利益所得，問題也就得到了解決。通過換股合并時原水向凌橋流通股股東免費附送原水股票的認(rèn)股權(quán)證可以實現(xiàn)這一目的。凌橋流通股股東獲得認(rèn)股權(quán)證后，如果他不看好原水未來的成長性，合并后原水股價又表現(xiàn)得不理想，他可以馬上將認(rèn)股權(quán)證賣掉獲得資金，如果他注重對原水股票的長期投資，股價又不斷上漲，他可在到期日以低于市場價格的執(zhí)行價購買原水股票。無論是哪一種情況，凌橋流通股股東都能獲得收益，相反原水流通股股東卻由于認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行導(dǎo)致每股權(quán)益的稀釋而遭到損失。這樣，我們不僅實現(xiàn)了將原水流通股股東在吸收合并時由于股價上揚而獲得的資本收益部分間接轉(zhuǎn)移給了凌橋流通股股東，以彌補(bǔ)其在合并時由于股價下跌而遭受的損失，還賦予了凌橋流通股股東根據(jù)自身偏好和市場狀況是否進(jìn)行再投資的選擇權(quán)。而且，原水吸收合并凌橋后為得到進(jìn)一步發(fā)展需要資金，認(rèn)股權(quán)證也很好地解決了籌資問題，真是一舉三得！認(rèn)股權(quán)證相當(dāng)于股票的買權(quán)。不同的是，股票買權(quán)的標(biāo)的物是本來就存在的股票，而認(rèn)股權(quán)證是在執(zhí)行時公司才把股票創(chuàng)造出來。為了對認(rèn)股權(quán)證估值和定價，先規(guī)定：n—合并后原水的流通股票數(shù)目，m—因為執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證而新創(chuàng)造的原水流通股票數(shù)目，a=m/（m+n），St—合并后原水股票的價格，Wt—認(rèn)股權(quán)證的總市值，X=xm—認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行價的和，其中x是每份認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行價，Et=nSt+Wt—合并后存續(xù)公司原水的流通股股東權(quán)益，T—認(rèn)股權(quán)證到期日。認(rèn)股權(quán)證到到期日時總市值為WT=max[0，a（ET+X）—x]=max[0，aET—（1—a）X]= amax[0，ET—（1/a—1）X]所以認(rèn)股權(quán)證可看作a份買權(quán)，其標(biāo)的物是公司流通股價值，預(yù)定價為（1/a—1）X，由期權(quán)定價公式可知每份認(rèn)股權(quán)證的市值表示為wt =Wt/m=ac（Et，（1/a—1）X，T—t，sE）/m （*）假設(shè)換股合并時1股凌橋流通股可獲得1份認(rèn)股權(quán)證（期限為一年），1份認(rèn)股權(quán)證可以執(zhí)行價x元在一年后購買1股原水流通股。，換股合并日原水股票的市場價格為P元，凌橋股票的市場價格為P/（否則二級市場會存在套利機(jī)會），認(rèn)股權(quán)證的市值為wt元。原水流通股股東因換股合并而獲得的資本收益與凌橋流通股股東獲得認(rèn)股權(quán)證的收益扣除換股帶來的資本損失所得的凈收益具有相等的關(guān)系，所以建立下列方程式：（P—）/= wt—（—P/） 222。 wt =把wt =（*）式中，并算出其他重要參數(shù)值：m=3120萬（認(rèn)股權(quán)證的總份數(shù)即合并前凌橋流通股股數(shù)）n=+3120/=（合并后存續(xù)公司原水的流通股總數(shù)）a=3120/（3120+）=（執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證新創(chuàng)造流通股占總流通股的比例）Et=+180。3120=+（合并日存續(xù)公司原水流通股股東權(quán)益）T—t=1年（認(rèn)股權(quán)證到期期限）sE（合并后存續(xù)公司原水股票價格的波動率）最后得到：=180。105c(+，1，sE)通過對市場的觀測，可得到合并日原水股票的市場價格和合并后原水股票價格的波動率，代入上式，利用數(shù)值解法求出每份認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行價格。參考文獻(xiàn)：（1） 朱武祥 鄧海峰：《公司合并中的價值評估與換股比例估算》（《管理世界》99年4期）（2） [美]：《投資估價》，朱武祥、鄧海峰譯，清華大學(xué)出版社（3） 宋逢明：《金融工程原理》，清華大學(xué)出版社通信地址：北京 清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心電話：861062789695 傳真：861062789697郵編：100084網(wǎng)址：Email: ncer@Adress:National Center for Economic ResearchTsinghua UniversityBeijing 100084ChinaTel: 861062789695 Fax: 861062789697Web site: Email: ncer@
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