【正文】 款固定利率。前面已提及，我國上市公司的股份分為流通股和非流通股兩大類，股票市場也不是一個充分有效的市場，在二級市場流通的社會公眾股的市場價格，與公司的總股本、流通股總股數(shù)的規(guī)模、流通股占總股本的比例有很大的相關(guān)性，所以從某種程度上說，在公司股份尚未全部流通之前，流通股市價是由市場供求關(guān)系確定，而不是一個能反映內(nèi)在價值從而有效配置資源的公允價格。但與估價結(jié)果相比，我們更強(qiáng)調(diào)的是估價過程本身所體現(xiàn)的確定相對價值的估價理念。 確定換股比例通過上面對模型各參數(shù)的比例關(guān)系的分析和計算，我們可以得出如下結(jié)論：原水和凌橋的g和r的比例關(guān)系都非常接近1，也就是說兩者的g和r基本相同，這樣股票內(nèi)在價值之比主要取決于當(dāng)期的每股凈收益之比。從前面的表中可以得到，兩家公司從1997年起負(fù)債比率趨于穩(wěn)定，則b值的比例關(guān)系=（1+180。CAPM將風(fēng)險與預(yù)期收益聯(lián)系起來，并用b值描述資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險，公式為：E[r]=rf+b（E[rm]—rf）原水和凌橋股票同在上海證券交易所交易，面對的市場收益率E[rm]和無風(fēng)險利率rf是完全相同的，所以比較r的關(guān)系只須比較兩家公司的b值的比例關(guān)系。從前面的表中可以得到，180。原水g的幾何平均值=()1/4—1=%凌橋g的幾何平均值=()1/4—1=%。原水和凌橋1997年都進(jìn)行過配股籌資，未來幾年來還會進(jìn)行配股或發(fā)新股，所以考察每股凈收益的增長率而不是凈利潤的增長率會更有意義，也就不能采用報表上得出的凈利潤增長率。由于通過模型最后比較的是股票內(nèi)在價值，所以要求FCFE是折成每股后的值，也就要求近似值取每股凈收益。（1） 股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE由股權(quán)自由現(xiàn)金流的定義知，通常情況下它和凈收益是不相等的，F(xiàn)CFE是在滿足了資本性支出和營運(yùn)資本追加之后的剩余現(xiàn)金流，而凈收益沒有扣除這兩項。 確定模型參數(shù)的比例關(guān)系在穩(wěn)定增長FCFE模型中股權(quán)資本的內(nèi)在價值是三個變量的函數(shù)：當(dāng)期的FCFE，穩(wěn)定增長率和投資者要求的收益率。 合并雙方估價模型的一致性是計算雙方相對內(nèi)在價值的前提條件。原水和凌橋都是上市多年的老企業(yè)，從近幾年的每股凈收益來看，兩家公司都以5—6%的增長率穩(wěn)步上升，這個增長率略低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長率，這說明兩家公司都處于穩(wěn)定狀態(tài)，而且兩家公司已占據(jù)上海市自來水供應(yīng)的絕大部分市場份額，發(fā)展空間十分有限，所以它們在未來也將繼續(xù)保持這種狀態(tài)。更重要的是，F(xiàn)CFF模型得到的股權(quán)價值主要受債務(wù)定價的合理性影響，我國企業(yè)負(fù)債一般是向金融機(jī)構(gòu)借款，即使發(fā)行企業(yè)債券也不得上市流通，債務(wù)的市場價值很難確定，使FCFF模型可操作性很低。更重要的是，在兼并收購中，被收購方的管理層變動可能性很大，對紅利政策的控制權(quán)變動概率也就大，這時市場價格就會反映出這種可能性，使用FCFE模型所得的價值就更準(zhǔn)確一些。這是因?yàn)楣就辉敢鉁p少紅利支付額，所以在不能確認(rèn)今后能否維持較高紅利水平的情況下，即使FCFE增長，公司也拒絕提高紅利，同樣FCFE下降時，公司也會保持其紅利不變，因此紅利具有一種粘性。我們選擇的是股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。 模型的選擇首先，在確定換股比例的估價過程中，我們采用了單獨(dú)估價法，即在各自獨(dú)立經(jīng)營的基礎(chǔ)上進(jìn)行價值評估，不考慮合并所產(chǎn)生的預(yù)期協(xié)同效應(yīng)和合并成本。所以即使在使用現(xiàn)值法時，由于數(shù)據(jù)來源的不充分或?qū)?shù)據(jù)處理的方法不當(dāng)造成對合并雙方的絕對價值的估計出現(xiàn)偏差，但它們之間的相對關(guān)系不會有太大變化。為了使評估結(jié)果具有可比性，對各種數(shù)據(jù)的技術(shù)處理也是一個非常復(fù)雜的計算過程，處理方法不當(dāng)?shù)贸龅慕Y(jié)果就可能與真實(shí)的內(nèi)在價值大相徑庭。對于原水吸收合并凌橋一案，由于同行業(yè)的上市公司極少，沒有可比信息，期權(quán)定價公式又過于繁瑣，下文我們將采用現(xiàn)值法這種最常用的方法來估計雙方的內(nèi)在價值，以確定換股比例。 綜上所述，對于吸收合并雙方的換股比例的估算，必須采用符合價值原理的估價方法，即以內(nèi)在價值為比較的基礎(chǔ)。如果股票市價充分合理反映了公司股東權(quán)益的內(nèi)在價值，可以直接用股票的市場價格確定合并雙方的換股比例。對于持續(xù)經(jīng)營的正常企業(yè)而言，其內(nèi)在價值一定大于清算價值，這是資產(chǎn)整合效應(yīng)的結(jié)果，也是企業(yè)存在的前提條件。資產(chǎn)數(shù)量上的“多”并不一定就會使收益增多，資產(chǎn)的數(shù)量和資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個不同的概念。帳面價值只反映了公司的成本價值，但忽略了公司的無形資產(chǎn)及所處的行業(yè)背景、市場狀況、公司經(jīng)營能力所產(chǎn)生的成長性因素對內(nèi)在價值的影響，往往低估公司價值，使得有較大成長性的公司的股東權(quán)益被稀釋。而在我國已發(fā)生的上市公司吸收合并案例中，基本采取了以帳面價值為基礎(chǔ)的計算方法，內(nèi)在價值中涉及復(fù)雜推算的部分及融資能力、商譽(yù)等方面則以一個加成系數(shù)來反映。所謂符合價值原理，就是指合并雙方股票的等價交換必須以公司的內(nèi)在價值為基礎(chǔ)。但換股合并帶來了一個十分關(guān)鍵的技術(shù)問題——換股比例的確定。 吸收合并的支付方式有兩種：購買合并和換股合并。徐小慶 張 蘭（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院） 1999年12月15日，在上證所掛牌交易的兩家上市公司——原水股份和凌橋股份的董事會同時發(fā)出公告，稱兩家公司為實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，加強(qiáng)競爭實(shí)力，將就原水股份有限公司吸收合并凌橋自來水股份有限公司事宜進(jìn)行磋商與洽談。通訊地址：清華大學(xué)14＃600（100084），E_mail: xuxq 。[關(guān)鍵詞] 吸收合并、相對價值、流通股和非流通股對原水吸收合并凌橋的換股比例估算的思考徐小慶 張?zhí)m清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院No. 200011 2000年3月作者簡介 徐小慶，張?zhí)m，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與財務(wù)專業(yè)96級本科生。 Third, the author brings up two eligible plans for situations when tradable and nontradable shares have different criterias during the merger case.Key Words：Absorption merger, relevant val