【正文】 款固定利率。前面已提及，我國(guó)上市公司的股份分為流通股和非流通股兩大類，股票市場(chǎng)也不是一個(gè)充分有效的市場(chǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)流通的社會(huì)公眾股的市場(chǎng)價(jià)格，與公司的總股本、流通股總股數(shù)的規(guī)模、流通股占總股本的比例有很大的相關(guān)性，所以從某種程度上說(shuō)，在公司股份尚未全部流通之前，流通股市價(jià)是由市場(chǎng)供求關(guān)系確定，而不是一個(gè)能反映內(nèi)在價(jià)值從而有效配置資源的公允價(jià)格。但與估價(jià)結(jié)果相比，我們更強(qiáng)調(diào)的是估價(jià)過(guò)程本身所體現(xiàn)的確定相對(duì)價(jià)值的估價(jià)理念。 確定換股比例通過(guò)上面對(duì)模型各參數(shù)的比例關(guān)系的分析和計(jì)算，我們可以得出如下結(jié)論：原水和凌橋的g和r的比例關(guān)系都非常接近1，也就是說(shuō)兩者的g和r基本相同，這樣股票內(nèi)在價(jià)值之比主要取決于當(dāng)期的每股凈收益之比。從前面的表中可以得到，兩家公司從1997年起負(fù)債比率趨于穩(wěn)定，則b值的比例關(guān)系=（1+180。CAPM將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)，并用b值描述資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險(xiǎn)，公式為：E[r]=rf+b（E[rm]—rf）原水和凌橋股票同在上海證券交易所交易，面對(duì)的市場(chǎng)收益率E[rm]和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf是完全相同的，所以比較r的關(guān)系只須比較兩家公司的b值的比例關(guān)系。從前面的表中可以得到，180。原水g的幾何平均值=()1/4—1=%凌橋g的幾何平均值=()1/4—1=%。原水和凌橋1997年都進(jìn)行過(guò)配股籌資，未來(lái)幾年來(lái)還會(huì)進(jìn)行配股或發(fā)新股，所以考察每股凈收益的增長(zhǎng)率而不是凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率會(huì)更有意義，也就不能采用報(bào)表上得出的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。由于通過(guò)模型最后比較的是股票內(nèi)在價(jià)值，所以要求FCFE是折成每股后的值，也就要求近似值取每股凈收益。（1） 股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE由股權(quán)自由現(xiàn)金流的定義知，通常情況下它和凈收益是不相等的，F(xiàn)CFE是在滿足了資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本追加之后的剩余現(xiàn)金流，而凈收益沒有扣除這兩項(xiàng)。 確定模型參數(shù)的比例關(guān)系在穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFE模型中股權(quán)資本的內(nèi)在價(jià)值是三個(gè)變量的函數(shù)：當(dāng)期的FCFE，穩(wěn)定增長(zhǎng)率和投資者要求的收益率。 合并雙方估價(jià)模型的一致性是計(jì)算雙方相對(duì)內(nèi)在價(jià)值的前提條件。原水和凌橋都是上市多年的老企業(yè)，從近幾年的每股凈收益來(lái)看，兩家公司都以5—6%的增長(zhǎng)率穩(wěn)步上升，這個(gè)增長(zhǎng)率略低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，這說(shuō)明兩家公司都處于穩(wěn)定狀態(tài)，而且兩家公司已占據(jù)上海市自來(lái)水供應(yīng)的絕大部分市場(chǎng)份額，發(fā)展空間十分有限，所以它們?cè)谖磥?lái)也將繼續(xù)保持這種狀態(tài)。更重要的是，F(xiàn)CFF模型得到的股權(quán)價(jià)值主要受債務(wù)定價(jià)的合理性影響，我國(guó)企業(yè)負(fù)債一般是向金融機(jī)構(gòu)借款，即使發(fā)行企業(yè)債券也不得上市流通，債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值很難確定，使FCFF模型可操作性很低。更重要的是，在兼并收購(gòu)中，被收購(gòu)方的管理層變動(dòng)可能性很大，對(duì)紅利政策的控制權(quán)變動(dòng)概率也就大，這時(shí)市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)反映出這種可能性，使用FCFE模型所得的價(jià)值就更準(zhǔn)確一些。這是因?yàn)楣就辉敢鉁p少紅利支付額，所以在不能確認(rèn)今后能否維持較高紅利水平的情況下，即使FCFE增長(zhǎng)，公司也拒絕提高紅利，同樣FCFE下降時(shí)，公司也會(huì)保持其紅利不變，因此紅利具有一種粘性。我們選擇的是股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。 模型的選擇首先，在確定換股比例的估價(jià)過(guò)程中，我們采用了單獨(dú)估價(jià)法，即在各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不考慮合并所產(chǎn)生的預(yù)期協(xié)同效應(yīng)和合并成本。所以即使在使用現(xiàn)值法時(shí)，由于數(shù)據(jù)來(lái)源的不充分或?qū)?shù)據(jù)處理的方法不當(dāng)造成對(duì)合并雙方的絕對(duì)價(jià)值的估計(jì)出現(xiàn)偏差，但它們之間的相對(duì)關(guān)系不會(huì)有太大變化。為了使評(píng)估結(jié)果具有可比性，對(duì)各種數(shù)據(jù)的技術(shù)處理也是一個(gè)非常復(fù)雜的計(jì)算過(guò)程，處理方法不當(dāng)?shù)贸龅慕Y(jié)果就可能與真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值大相徑庭。對(duì)于原水吸收合并凌橋一案，由于同行業(yè)的上市公司極少，沒有可比信息，期權(quán)定價(jià)公式又過(guò)于繁瑣，下文我們將采用現(xiàn)值法這種最常用的方法來(lái)估計(jì)雙方的內(nèi)在價(jià)值，以確定換股比例。 綜上所述，對(duì)于吸收合并雙方的換股比例的估算，必須采用符合價(jià)值原理的估價(jià)方法，即以內(nèi)在價(jià)值為比較的基礎(chǔ)。如果股票市價(jià)充分合理反映了公司股東權(quán)益的內(nèi)在價(jià)值，可以直接用股票的市場(chǎng)價(jià)格確定合并雙方的換股比例。對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的正常企業(yè)而言，其內(nèi)在價(jià)值一定大于清算價(jià)值，這是資產(chǎn)整合效應(yīng)的結(jié)果，也是企業(yè)存在的前提條件。資產(chǎn)數(shù)量上的“多”并不一定就會(huì)使收益增多，資產(chǎn)的數(shù)量和資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個(gè)不同的概念。帳面價(jià)值只反映了公司的成本價(jià)值，但忽略了公司的無(wú)形資產(chǎn)及所處的行業(yè)背景、市場(chǎng)狀況、公司經(jīng)營(yíng)能力所產(chǎn)生的成長(zhǎng)性因素對(duì)內(nèi)在價(jià)值的影響，往往低估公司價(jià)值，使得有較大成長(zhǎng)性的公司的股東權(quán)益被稀釋。而在我國(guó)已發(fā)生的上市公司吸收合并案例中，基本采取了以帳面價(jià)值為基礎(chǔ)的計(jì)算方法，內(nèi)在價(jià)值中涉及復(fù)雜推算的部分及融資能力、商譽(yù)等方面則以一個(gè)加成系數(shù)來(lái)反映。所謂符合價(jià)值原理，就是指合并雙方股票的等價(jià)交換必須以公司的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)。但換股合并帶來(lái)了一個(gè)十分關(guān)鍵的技術(shù)問(wèn)題——換股比例的確定。 吸收合并的支付方式有兩種：購(gòu)買合并和換股合并。徐小慶 張 蘭（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院） 1999年12月15日，在上證所掛牌交易的兩家上市公司——原水股份和凌橋股份的董事會(huì)同時(shí)發(fā)出公告，稱兩家公司為實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，將就原水股份有限公司吸收合并凌橋自來(lái)水股份有限公司事宜進(jìn)行磋商與洽談。通訊地址：清華大學(xué)14＃600（100084），E_mail: xuxq 。[關(guān)鍵詞] 吸收合并、相對(duì)價(jià)值、流通股和非流通股對(duì)原水吸收合并凌橋的換股比例估算的思考徐小慶 張?zhí)m清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院No. 200011 2000年3月作者簡(jiǎn)介 徐小慶，張?zhí)m，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與財(cái)務(wù)專業(yè)96級(jí)本科生。 Third, the author brings up two eligible plans for situations when tradable and nontradable shares have different criterias during the merger case.Key Words：Absorption merger, relevant val