【正文】 2015 中國人民銀行貸款利率各項(xiàng)貸款年利率%一年以內(nèi)（含一年）一至五年（含五年）五年以上個(gè)人住房公積金貸款年利率%五年以下（含五年）五年以上（三）宋城演藝權(quán)益成本預(yù)測采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對權(quán)益資本成本進(jìn)行估計(jì)權(quán)益資本成本的計(jì)算公式如下：Ke=Rf+β*（RmRf） （5） 其中：Ke為某一股票的預(yù)期收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，β為某一股票的β系數(shù)，評價(jià)該股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Rm為社會(huì)平均的收益率 （1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf 資本收益模型中的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指無任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)的股票或有價(jià)證券組合的報(bào)酬率。通常認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率等于短期政府債券的利率，但政府債券可以免稅，而且中國政府債券有很強(qiáng)的政府導(dǎo)向性，利用同期的政府債券利率不具有說服力，而其他國家的學(xué)者通常采用銀行間同業(yè)拆借利率作為參考，因此本文采用一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，取Rf=%（2）社會(huì)平均的收益率Rm宋城演藝在2010 年在深圳證券交易所掛牌上市，中國的證券市場整體波動(dòng)必然會(huì)影響其股價(jià)的波動(dòng)，因此本文所選擇的Rm 將選擇參照中國證券市場2000 年以來上證綜合指數(shù)年度收益率的平均值。 日期上證指數(shù)漲幅2000年%2001年%2002年%2003年%2004年%2005年%2006年%2007年%2008年%2009年%2010年%2011年%2012年%2013年%2014年%平均值%修正后 得出：Rm=%（3）宋城演藝的β值 計(jì)算：Rt=α+βRmt+e式中：Rt為t時(shí)刻的樣本股票的收益率，Rmt為t時(shí)刻用上證綜指所計(jì)算的市場收益率，e為回歸殘值，α、β為回歸系數(shù)。其中Rmt=（Index tIndex t1）/Index t1 其中：Index為上證綜指值 。表明宋城演藝股價(jià)單日漲跌幅與上證綜指同日漲跌幅基本同步。綜上所述，得出伊利股份公司的權(quán)益資本成本為： Re=Rf+β*（RmRf）=%+*（%%）=%（4）加權(quán)平均資本成本（WACC） 近年來資產(chǎn)負(fù)債率可以看到公司只有很少的負(fù)債日期2011年2012年2013年2014年資產(chǎn)負(fù)債率(%)負(fù)債占資產(chǎn)的比重約為10%，相應(yīng)權(quán)益占資產(chǎn)比重為90%，相對穩(wěn)定，因而，這里取負(fù)債權(quán)數(shù)（Wd）和權(quán)益權(quán)數(shù)（We）。 加權(quán)平均資本成本（WACC）公式為：WACC=KdWd+KeWe 這里可以計(jì)算出：WACC=%*+%*=% （四）企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測對于文化，旅游，產(chǎn)業(yè)的公司來說，其營業(yè)收入是最重要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，因此，本文在預(yù)測公司自由現(xiàn)金流時(shí)，把公司營業(yè)收入作為價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，找出自由現(xiàn)金流組成部分與其比例關(guān)系，然后預(yù)測營業(yè)收入的增長率，從而預(yù)測自由現(xiàn)金流。公司營業(yè)收入預(yù)測 根據(jù)過去歷史數(shù)據(jù)，可以得到過去的營業(yè)收入增長率的情況由企業(yè)自由現(xiàn)金流量的定義可以得到：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤折舊與攤銷一資本性支出一凈營運(yùn)資金變動(dòng)其中：息稅前利潤營業(yè)總收入一營業(yè)成本一銷售、管理費(fèi)用其他業(yè)務(wù)收支資本性支出=當(dāng)期固定、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)凈值一當(dāng)期固定、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)凈值凈營運(yùn)資金變動(dòng)=當(dāng)期營運(yùn)資金凈值一上期營運(yùn)資金凈值由上述公式可以看出，對于的預(yù)測以企業(yè)的息稅前利潤（為起點(diǎn)，而對于的預(yù)測是以企業(yè)的當(dāng)期營業(yè)總收入為基礎(chǔ)的。 以下是宋城演藝的最近四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。（單位：元）日期2011年2012年2013年2014年?duì)I業(yè)收入EBIT折舊4565324121295682111341034148010020資本支出總凈營運(yùn)資本變動(dòng) 營業(yè)收入預(yù)測宋城演藝公司營業(yè)收入穩(wěn)健增長。杭州宋城景區(qū)全年接待游客和觀演人次及營收均保持良好健康的增長勢頭，游客團(tuán)散比例得到了持續(xù)優(yōu)化；杭州樂園、爛蘋果樂園以及全新打造的浪浪浪水公園充分結(jié)合“演藝”特色，有效地豐富了游客的體驗(yàn)內(nèi)容，贏得了持續(xù)上漲的口碑和人氣；三大異地項(xiàng)目培育期均取得較好的業(yè)績，成為業(yè)績增長的主要推動(dòng)力。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展公司規(guī)模擴(kuò)大盈利能力會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，%，據(jù)此預(yù)計(jì)未來增長率為先增長之后達(dá)到一個(gè)平穩(wěn)發(fā)展階段。 據(jù)此預(yù)測未來五年宋城演藝營業(yè)收入為：日期2015E2016E2017E2018E2019E營業(yè)收入增長率20%25%28%25%20%預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流組成項(xiàng)目可以通過計(jì)算其在營業(yè)收入比重，根據(jù)項(xiàng)目在營業(yè)收入中的比重和營業(yè)收入的增長來預(yù)測具體項(xiàng)目的值，最終得到企業(yè)自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流項(xiàng)目占營業(yè)收入的比重日期2011年2012年2013年2014年平均值EBIT/營業(yè)收入%%%%%折舊/營業(yè)收入%%%%%資本支出總/營業(yè)收入%%%%%凈營運(yùn)資本變動(dòng)/營業(yè)收入%%%%%息稅前利潤預(yù)測息稅前利潤占營業(yè)收入在最近一年有所下降，我們分析其受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，并且在14年文化旅游業(yè)也受到極端天氣的影響，公司也在不斷增長，據(jù)此我們預(yù)測EBIT占營業(yè)收入比重如下：日期2015E2016E2017E2018E2019EEBIT/營業(yè)收入40%41%42%43%44%資本支出和折舊預(yù)測資本支出和折舊，在表格中這一部分占營業(yè)收入較大，并且未來公司擴(kuò)張需要建設(shè)大量的基礎(chǔ)設(shè)施來服務(wù)游客，每年也需要對景區(qū)設(shè)施進(jìn)行維護(hù)和定期的升級(jí)，資本支出是保證營業(yè)收入 的基礎(chǔ)，即將來繼續(xù)需增加，隨著規(guī)模的擴(kuò)大增長速度會(huì)降低，折舊也和資本支出有正相關(guān)的變化。資本支出和折舊預(yù)測值如下：日期2015E2016E2017E2018E2019E折舊/營業(yè)收入10%11%12%13%14%資本支出總/營業(yè)收入56%57%58%59%60%凈營運(yùn)資本變動(dòng)預(yù)測宋城演藝從事文化演出，景區(qū)經(jīng)營，需要大量的運(yùn)營資本，隨之經(jīng)營模式成熟，管理經(jīng)驗(yàn)增長，營業(yè)收入增加營運(yùn)資本所占比重在下降，最終會(huì)維持在一定的比例上，對凈營運(yùn)資本預(yù)測如下日期2015E2016E2017E2018E2019E凈營運(yùn)資本變動(dòng)/營業(yè)收入18%17%16%16%16%企業(yè)價(jià)值評估綜合上面數(shù)據(jù)，可以得出宋城演藝未來五年自由現(xiàn)金流項(xiàng)目的變化。（單位：元）日期2015E2016E2017E2018E2019E營業(yè)收入1122142956 1122142956 1122142956 1122142956 1122142956 EBIT448857182 460078612 471300042 482521471 493742901 折舊及攤銷112214296 123435725 134657155 145878584 157100014 資本支出總628400055 639621485 650842914 662064344 673285774 凈營運(yùn)資本變動(dòng)201985732 190764303 179542873 179542873 179542873 FCFF22442859 24546877 26931431 50496433 80794293 第一階段現(xiàn)金流現(xiàn)值日期2015年2016年2017年2018年2019年FCFF2244285924546877269314315049643380794293折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值從上表中可以得到萬科公司自2015年至2019年公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和為PV1=19746萬元。第二階段為永續(xù)階段PV2==7303114(萬元)所以估算的公司價(jià)值為PV1+PV2=19746+7303114=7322860(萬元)模型評價(jià)在這個(gè)估價(jià)模型中，計(jì)算FCFF 時(shí)，各項(xiàng)目的數(shù)值未來變化其實(shí)是非常難斷定的，歷史上伊利各會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)也并非沿著一條直線發(fā)展，當(dāng)然也不存在規(guī)律的曲線，這一過程就是一個(gè)很艱難的猜測過程，文中基本上使用的預(yù)測是保持平穩(wěn)值變化，受到主觀因素較多，這也是預(yù)測誤差的重要因素。成本法模型成本法亦稱作重置成本法，最早用于對實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行評估，其評估思路是關(guān)注被評估對象的成本，而收益和支出幾乎不予考慮。在評估實(shí)務(wù)中，現(xiàn)行市場價(jià)值通過調(diào)整報(bào)表的資產(chǎn)科目和負(fù)債科目得出，凈資產(chǎn)的價(jià)值即以資產(chǎn)總額與負(fù)債總額之差來計(jì)量。對于宋城演藝，以賬面價(jià)值估計(jì)企業(yè)價(jià)值，資產(chǎn)的幾項(xiàng)貶值，假定為忽略不計(jì)，與收益法比較。以下是宋城演藝資產(chǎn)負(fù)債表中項(xiàng)目：資產(chǎn)負(fù)債表2014/12/31資產(chǎn):貨幣資金(元)應(yīng)收賬款(元)529萬其它應(yīng)收款(元)716萬存貨(元)185萬流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)(元)長期股權(quán)投資(元)累計(jì)折舊(元)固定資產(chǎn)(元)無形資產(chǎn)(元)資產(chǎn)總計(jì)(元) ，與收益法732億相比差距很大。該方法在計(jì)算中的依據(jù)是資產(chǎn)的歷史成本，但是卻排除了資產(chǎn)的支出以及資產(chǎn)的收益，這并不符合市場預(yù)期的現(xiàn)實(shí)性，；企業(yè)的整體價(jià)值要遠(yuǎn)高于企業(yè)的組成部分的價(jià)值加總，即各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加總之和，然后成本法僅僅能體現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值，且更無法評估企業(yè)的商譽(yù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值，故該方法不易于計(jì)量企業(yè)整體組織資本價(jià)值。由于在實(shí)務(wù)中操作簡單，使用較為普遍。，采用收益法評估得到的宋城演藝價(jià)值為732億。資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法評估結(jié)果出現(xiàn)差異的主要原因是：資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評估企業(yè)各分項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值的評估思路，即將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總減去負(fù)債評估值求得企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值的方法。收益法是從企業(yè)的未來獲利能力角度出發(fā)，反映了企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的綜合獲利能力。兩種方法的估值對企業(yè)價(jià)值的顯化范疇不同，服務(wù)、營銷、團(tuán)隊(duì)、資質(zhì)等無形資源難以在資產(chǎn)基礎(chǔ)法中逐一計(jì)量和量化反映，而收益法則能夠客觀、全面的反映被評估單位的價(jià)值。我們選擇收益法作為評估結(jié)論，即宋城演藝企業(yè)價(jià)值為732億。