【正文】 貶值也就相應(yīng)增強(qiáng)了他們國家的出口競爭力，從而使中國的產(chǎn)品受到打擊，這實(shí)際上就是97年東南亞金融危機(jī)后所發(fā)生的事實(shí)。鑒于此，考察我國對一攬子主要貿(mào)易國貨幣的實(shí)際匯率變動(dòng)是十分必要的，實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了上述猜想：實(shí)際匯率每下降1個(gè)百分點(diǎn)（人民幣升值）。綜上，在當(dāng)前日益加劇的升值壓力下，上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果啟示我們，人民幣的升值可能確實(shí)會(huì)給出口企業(yè)帶來較大的壓力。此外，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示世界經(jīng)濟(jì)的快速增長拉動(dòng)了出口企業(yè)的市場需求，從而使出口企業(yè)的收入增長與世界經(jīng)濟(jì)增長率正相關(guān)。全球一致定價(jià)的資源類產(chǎn)業(yè)：ZYLR7 = + HL （） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR7 = + NYJG（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝JLR7 = + NYJG + SJGDPTH （） () ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝石油、銅、鋁等資源產(chǎn)品都面對一個(gè)全球統(tǒng)一定價(jià)的期貨市場，中國只是這一定價(jià)體系中的一部分，因此，這類行業(yè)企業(yè)自我管理業(yè)績波動(dòng)的能力較弱，更多地受世界經(jīng)濟(jì)因素的影響（當(dāng)然，隨著中國成為世界經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿υ?，中國對上述價(jià)格的影響力也在增強(qiáng)）。實(shí)證結(jié)果與我們的假設(shè)一致，全球一致定價(jià)的產(chǎn)業(yè)其毛利潤率與實(shí)際匯率正相關(guān)——由于上述產(chǎn)品均以美元標(biāo)價(jià)，因此，實(shí)際匯率的上升意味著產(chǎn)品銷售的人民幣價(jià)格上升；此外，能源價(jià)格顯然也是影響企業(yè)利潤狀況的一個(gè)重要因素；而世界經(jīng)濟(jì)的增長會(huì)帶動(dòng)全球?qū)ι鲜鲑Y源產(chǎn)品的需求增長，從而推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格的上升，并影響企業(yè)收益。需要說明的是，這里所說的資源型企業(yè)主要是開采企業(yè)，而非下游制造業(yè)。原料進(jìn)口但產(chǎn)品主要面向國內(nèi)需求類產(chǎn)業(yè)：ZYLR8 = – SJGDPTH（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR8 = – ZYJG （） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYSR8 = + GDPTH1（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝原料進(jìn)口但產(chǎn)品需求主要面向國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)，區(qū)別于全球一致定價(jià)的資源型產(chǎn)業(yè)，雖然它們也與世界經(jīng)濟(jì)因素高度相關(guān)，但這種相關(guān)性主要體現(xiàn)為供給沖擊，如世界原油價(jià)格和鐵礦石價(jià)格對石化產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)的沖擊；而在需求方面，由于上述產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品主要面向國內(nèi)市場，因此價(jià)格由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長狀況決定。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，原料進(jìn)口但市場面向國內(nèi)需求的產(chǎn)業(yè)與世界資源價(jià)格負(fù)相關(guān)，與世界經(jīng)濟(jì)增長率也負(fù)相關(guān)（世界經(jīng)濟(jì)的高速增長會(huì)拉動(dòng)原料價(jià)格的上升，給國內(nèi)企業(yè)造成成本沖擊，這實(shí)際上是2004年中國企業(yè)所面臨的現(xiàn)實(shí)處境）。另一方面，上述產(chǎn)業(yè)的需求市場與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)，隨GDP增長而增長。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果也提示我們，人民幣的升值雖然會(huì)給出口型產(chǎn)業(yè)和全球統(tǒng)一市場的資源型產(chǎn)業(yè)帶來負(fù)面影響，但會(huì)給原料進(jìn)口型產(chǎn)業(yè)帶來成本上的優(yōu)惠，因此，對升值的影響應(yīng)更加全面的考慮。房地產(chǎn)：ZYLR9 = + RJSR（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR9 = + DKYE（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR9 = – DKLV（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，既有消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的特性，又與投資相關(guān)，因此，將其單獨(dú)提出進(jìn)行因素分析，結(jié)果出乎我們的意料——房地產(chǎn)行業(yè)可以說是各產(chǎn)業(yè)群中最符合一般宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律的行業(yè)：企業(yè)利潤狀況與人均可支配收入正相關(guān)，與金融機(jī)構(gòu)貸款余額正相關(guān)，與銀行貸款利率負(fù)相關(guān)，而且上述相關(guān)性均在1%置信區(qū)間下顯著。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，一方面，隨著居民收入的增加，房地產(chǎn)行業(yè)存在著真實(shí)的需求；但另一方面，國家對金融體系的宏觀調(diào)控政策對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是顯著的，貸款利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)的毛利潤率下降約2個(gè)百分點(diǎn)。表8 宏觀變量與產(chǎn)業(yè)群毛利潤率相關(guān)性匯總表毛利M1人均收入財(cái)政支出實(shí)際匯率世界能源、資源價(jià)格世界經(jīng)濟(jì)增長利率金融機(jī)構(gòu)貸款余額消費(fèi)服務(wù)++消費(fèi)制造++基礎(chǔ)設(shè)施+出口貿(mào)易+全球資源+++原料進(jìn)口___房地產(chǎn)+_+總體00000000備注：“+”顯示顯著正相關(guān)，“”顯示顯著負(fù)相關(guān)，“0”顯示相關(guān)性不顯著。由以上統(tǒng)計(jì)分析可見，在宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司產(chǎn)業(yè)群的收益質(zhì)量之間確實(shí)存在著顯著的聯(lián)動(dòng)性，但這種聯(lián)動(dòng)性在產(chǎn)業(yè)加總后就被弱化了，甚至相互抵消了，因此，在整體上表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量與微觀個(gè)體收益質(zhì)量之間的弱相關(guān)性。而這種弱相關(guān)性被中國經(jīng)濟(jì)粗放型的經(jīng)濟(jì)增長和上市公司的“圈錢偏好”進(jìn)一步弱化后，就體現(xiàn)為第一環(huán)節(jié)整體的弱相關(guān)。第一環(huán)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)對微觀個(gè)體整體的弱相關(guān)與第二環(huán)節(jié)資本市場整體的低效性一起，更加全面的解釋了宏觀變量與股市收益率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。5總結(jié)和探索:實(shí)體的有效和股市收益的無效綜上，我們的實(shí)證分析表明：1． 除GDP外，其他各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（M利率和通貨膨脹率）與股市收益率之間的相關(guān)性均通不過協(xié)整檢驗(yàn)，只有GDP與股市收益率在95%置信區(qū)間下顯著正相關(guān)——對應(yīng)GDP增長率1個(gè)百分點(diǎn)的上升，；但該協(xié)整關(guān)系在滯后2期以后就消失了，顯示在整個(gè)樣本期內(nèi)（1996年初到2004年第三季度）GDP對股市的長期影響并不穩(wěn)定，模型可能發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化；2． 進(jìn)一步，在研究上市公司基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間相關(guān)性時(shí)，即傳導(dǎo)機(jī)制的第一個(gè)環(huán)節(jié)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)上市公司收益規(guī)?！鳡I業(yè)務(wù)收入增長率與GDP增長率之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系（99%置信區(qū)間）。進(jìn)一步，通過細(xì)化研究GDP增長率對各產(chǎn)業(yè)群收入增長的影響時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，GDP總量增長的好處在各產(chǎn)業(yè)群之間的分享程度是不同的：基礎(chǔ)型工業(yè)，如石油、石化、有色金屬和鋼鐵行業(yè)等對GDP增長的敏感度均大于1；~；；相反，消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)對GDP總量增長不敏感（對人均收入的增長敏感）。但由于消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)在上市公司中所占的比例很大，接近60%，遠(yuǎn)大于其在國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重，因此，對應(yīng)GDP增長率1個(gè)百分點(diǎn)的上升，上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率上升幅度小于1（）；3． 我們找不到一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能夠?qū)ι鲜泄菊w的收益質(zhì)量（毛利潤率、ROE）有顯著影響；4． 盡管在上市公司整體層面上我們找不到一個(gè)宏觀變量能夠?qū)ξ⒂^個(gè)體的收益質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響，但在具體產(chǎn)業(yè)群上，我們卻發(fā)現(xiàn)了不同宏觀變量與不同產(chǎn)業(yè)群收益質(zhì)量上的顯著相關(guān)性。不過這種相關(guān)性仍舊主要體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對毛利率的影響，而與ROE之間的相關(guān)性依舊較弱——這再次證明了我國投資推動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長模式，具體來說：1） 消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與M1和人均收入顯著正相關(guān)（99%置信區(qū)間下），其中消費(fèi)服務(wù)業(yè)相對于消費(fèi)制造業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)變量更加敏感；2） 基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與財(cái)政支出顯著正相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；3） 出口型產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與實(shí)際匯率（一攬子外幣對人民幣）顯著正相關(guān)（95%置信區(qū)間下），主營業(yè)務(wù)收入增長率與實(shí)際匯率和世界經(jīng)濟(jì)增長率顯著正相關(guān)（95%置信區(qū)間下）；4） 全球一致定價(jià)的資源型產(chǎn)業(yè)毛利潤率與實(shí)際匯率顯著正相關(guān)（99%置信區(qū)間下），與世界能源價(jià)格顯著正相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；5） 原料進(jìn)口型產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與世界經(jīng)濟(jì)增長率顯著負(fù)相關(guān)（99%置信區(qū)間下），與世界資源價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；6） 房地產(chǎn)行業(yè)的毛利潤率與人均收入、金融機(jī)構(gòu)貸款余額顯著正相關(guān)，與銀行貸款利率顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（均在99%置信區(qū)間下顯著）。利用協(xié)整模型，我們對中國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示中國股市依然是不成熟的市場，市場的有效性較低，但正逐步有效，未來宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將愈來愈大。從現(xiàn)在實(shí)證的結(jié)論可以看出，實(shí)體的有效和股市收益的無效性，這對于研究與投資都是很有意義的。中國股票市場處在一個(gè)十字路口，只要堅(jiān)持深化改革并逐步推進(jìn)金融工具的創(chuàng)新，市場的有效性就會(huì)日益加大，宏觀對股票的影響也將成為影響股市收益和風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，從而在宏觀與微觀、符號(hào)與實(shí)體之間建立一種有效的邏輯對應(yīng)。只有這樣，中國的資本市場才能服務(wù)好經(jīng)濟(jì)建設(shè)，同時(shí)分享中國經(jīng)濟(jì)的高速增長！ 參考文獻(xiàn)：1． Chris Bilson, Tim Brailsford, Vince Hooper. “Selecting Macroeconomic Variables as Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns”. working paper, Department of Commerce,Australian National University2． Johann Burgstaller.“Are Stock Returns a Leading Indicator for Real Macroeconomic Development? “working paper, July 2002, Department of Economics, Johannes Kepler University of Linz3． Marc Chopin,Maosen Zhong,working paper.”Stock Returns,Inflation 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