【正文】 碼2004年前3季主營業(yè)務收入(億元)1萬 科 Ａ0000022招商地產(chǎn)0000243億城股份0006164深長城Ａ0000425金地集團6003836陸 家 嘴6006637深寶安Ａ0000098蘇州高新6007369南京高科60006410金 融 街000402資料來源：元富上海收集整理2. 大陸房地產(chǎn)類股缺乏新鮮血液的補充大陸房地產(chǎn)上市公司規(guī)模普遍篇小的一個很重要的原因是近年大陸房地產(chǎn)類公司上市數(shù)量太少，整個房地產(chǎn)板塊多為1998年前上市的國有企業(yè)，缺乏新鮮血液的補充。在大陸61家房地產(chǎn)上市公司中，多為1998年前上市的公司，而1999年后上市的公司總數(shù)只有8家，不到上市公司總數(shù)的15%。1998年前，大陸房地產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段，居民個人購房貸款政策尚未推出，而1998年到2000年，之間大陸房地產(chǎn)業(yè)處于寒冬期，對老的房地產(chǎn)企業(yè)造成了較大的沖擊。大陸房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展則主要在2000年之后，由于2000年后大陸房地產(chǎn)公司上市數(shù)量很少，大量在本波房地產(chǎn)景氣中快速崛起的公司，并未納入上市公司的范圍之內(nèi)。表二、歷年大陸房地產(chǎn)公司上市統(tǒng)計　當年上市公司家數(shù)1990年前101991年41992年91993年101994年31995年11996年101997年51998年11999年12000年12001年32002年12003年02004年2資料來源：元富上海收集整理3. 大陸房地產(chǎn)上市公司缺乏行業(yè)代表性房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)周期長，公司規(guī)模過小帶來的結果是上市公司贏利能力波動較大，行業(yè)代表性差，公司的經(jīng)營情況與行業(yè)整體景氣并不同步。2004年前三季，在大陸44家房地產(chǎn)上市公司中（扣除毛利率、凈利率為負值的公司），與去年同期相比較利潤率上升和下降的公司數(shù)量基本持平。表三、2004年前三季大陸房地產(chǎn)上市公司利潤率波動情況毛利率統(tǒng)計凈利率統(tǒng)計上升家數(shù)2124下降家數(shù)2320資料來源：元富上海收集整理二、 大陸房地產(chǎn)類股總體觀望為益1. 政策緊縮，市場信心不足2004年2Q以來，大陸政府開始展開宏觀調(diào)控，而房地產(chǎn)業(yè)成為大陸政府調(diào)控的重點產(chǎn)業(yè)之一，在出臺升息等宏觀緊縮政策的同時，還專門針對房地產(chǎn)業(yè)出臺了多項專門的調(diào)控措施。雖然在房價持續(xù)高企的支撐下，2004年大陸房地產(chǎn)業(yè)上市公司并未出現(xiàn)明顯的回落，但房地產(chǎn)類股的走勢在過去一年中卻弱于大盤。表四、大陸房地產(chǎn)類股與大盤走勢比較　上證A股上證地產(chǎn)指數(shù)深證A股深證地產(chǎn)指數(shù)2004年4月高點2005年3月低點變動幅度（%） 資料來源：元富上海收集整理目前為止，這些調(diào)控措施對高房價的打壓作用并沒有得到充分的顯現(xiàn)，市場普遍預期后續(xù)仍將有更為嚴厲的政策措施將陸續(xù)出臺。在利空政策將陸續(xù)出臺預期的背景下，大陸投資者當前對房地產(chǎn)類股信心明顯不足。1. 房地產(chǎn)上市公司集中在大城市，將可能成為政策調(diào)控的重點大陸房地產(chǎn)上市公司在地域分布上集中度非常高，僅在上海、深圳、北京三個城市就集中了43家上市公司，占到行業(yè)上市公司總數(shù)量的七成以上。而這三大城市也正是大陸房地產(chǎn)價格最高，政府政策最為關注的城市，一旦大陸有進一步的房地產(chǎn)緊縮措施出臺，這三個城市將首當其沖，成為緊縮的重點。表五、大陸房地產(chǎn)上市公司地域分布地域分布上海深圳北京廣東遼寧其他數(shù)目141364420資料來源：元富上海收集整理2. 貨幣政策緊縮，大陸房地產(chǎn)上市公司資金來源將受限2004年，大陸銀行開始緊縮信貸、嚴控總量也將成為主基調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)所處環(huán)境已發(fā)生重大改變。這將導致房地產(chǎn)企業(yè)運用自有資金比重提升，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長出現(xiàn)停滯，房地產(chǎn)投資的信貸風險進一步釋放。房地產(chǎn)業(yè)，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，對銀行信貸的依賴相當強烈，樓盤開發(fā)資金中一半以上是來源于銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款，%，短期借款金額合計3000259萬元，長期借款余額合計1207594萬元。銀行貸款的緊縮，將使得大陸房地產(chǎn)類上市公司樓盤建設資金不足，開發(fā)進度下降，由于房地產(chǎn)開發(fā)周期較長，資金緊縮的影響存在時滯。2005年這一影響將逐步反應到上市公司的業(yè)績之中。3. 房價走勢不明朗，房地產(chǎn)上市公司未來獲利前景可見度低從已經(jīng)公布2004年年報的19家大陸房地產(chǎn)上市公司情況來看，%，，其成長速度高于大陸全體上市公司的平均水準。表七、大陸已公布2004年報房地產(chǎn)上市公司業(yè)績匯總　合計營收合計凈利潤平均凈利潤率2004年 2003年 增長（%） 資料來源：元富上海收集整理但值得注意的是，近兩年來雖然大陸房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，而房地產(chǎn)上市公司的利潤率增長卻并不突出，其主要原因在于成本（尤其是土地成本）的快速上升吞噬了上市公司的高額利潤。房地產(chǎn)類上市公司成本上升的主要動力在于三個方面：其一是土地批租成本增長迅猛，土地成本約占到；其二是鋼鐵、水泥等原物料價格持續(xù)攀升；其三， 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利息支出加劇。其中，成本上升最快、對利潤影響最大的是土地批租成本。當前土地批租總量受到政策嚴格限制，造成土地批租成本剛性明顯，而2005年度大陸商品房價格未來走勢變數(shù)較大，仍不明朗，大陸房地產(chǎn)上市公司2005年獲利前景可見度低，一旦房產(chǎn)價格回落將給上市公司盈利能力帶來巨大壓力。總體來看，2005年大陸房地產(chǎn)類股的外部經(jīng)營環(huán)境將有所惡化，投資風險較大，不適宜進行大范圍的行業(yè)投資布局，建議采取觀望策略。但大陸房地產(chǎn)類股良莠不齊，仍有部分個股值得投資者重點關注。三、 人民幣預期下，資源儲備較多的個股仍值得關注人民幣升值實質(zhì)是整體社會財富的提升，因此在幣值向上重估的過程中土地和房產(chǎn)非常具有增值潛力。在人民幣升值的預期下，資源儲備較多的個股仍值得投資人密切關注。房地產(chǎn)公司以存貨形式擁有大量土地及房產(chǎn)，除公司本身的質(zhì)地外，（存貨/股東權益）的乘數(shù)效應是作為選擇房地產(chǎn)上市公司的重要指標之一。表五、2004年三季大陸部分房地產(chǎn)企業(yè)財務資料：代碼股票名稱存貨（億元）存貨/股東權益資產(chǎn)負債率（%）600675中華企業(yè)600383金地集團000402金 融 街000002萬 科 Ａ000511銀基發(fā)展000029深深房Ａ600639浦東金橋000024招商地產(chǎn)600638新 黃 浦600663陸 家 嘴資料來源：元富上海收集整理根據(jù)大陸房地產(chǎn)類上市公司的存貨情況，人民幣升值受益較大的主要為兩類公司：典型企業(yè)為新黃浦（600638）、浦東金橋（600639）。土地儲備型（000402）、招商地產(chǎn)（000024）。表六、大陸部分房地產(chǎn)企業(yè)土地物業(yè)資產(chǎn)表：代碼股票名稱出租總量（億元）出租房產(chǎn)在建工程及土地儲備（億元）600675中華企業(yè)中華企業(yè)大廈、港泰廣場600383金地集團金地花園、海景花園000402金 融 街通泰大廈000002萬 科 Ａ萬科廣場、000511銀基發(fā)展發(fā)展中心000029深深房Ａ深房廣場600639浦東金橋碧云別墅、工業(yè)廠房000024招商地產(chǎn)半島大廈、鯨山別墅、600638新 黃 浦科技京城、新黃浦金融大廈600663陸 家 嘴B54地塊、明城花苑資料來源：元富上海收集整理元富經(jīng)營理念誠 信 Integrity印鑒在中國代表信用，無信不立，在誠實信用的基礎上與客戶、同仁及股東共同建立長遠厚實的關系專 業(yè) Professionalism書法是中國的傳統(tǒng)藝術，講求在不斷的練習中捕捉大師的神韻，我們即是以這樣的精神、知識與經(jīng)驗，提供完善的金融服務創(chuàng) 新 Innovation將兩樣中國傳統(tǒng)的事物，做創(chuàng)意的組合，而賦與新的意義，代表著創(chuàng)新的精神。我們以創(chuàng)新的產(chǎn)品與服務，提供客戶最佳選擇，滿足客戶的需求臺北總公司 元富證券股份有限公司106臺北市敦化南路二段97號22樓電話：（8862）23255818傳真：（8862）27019885香港 元富證券（香港）有限公司中國 香港特別行政區(qū)中環(huán)皇后大道中99號中環(huán)中心26樓2603室電話：（852）22953228傳真：（852）22953399上海 元富證券（香港）有限公司上海代表處中國 上海 200020淮海中路918號久事復興大廈16樓C座電話：（8621）64159564傳真：（8621）64159594深圳 元富證券（香港）有限公司深圳代表處中國 深圳 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