【正文】 率的估計值，因此主觀性很強。該方法比較適用于己進入穩(wěn)定發(fā)展期企業(yè)的經(jīng)營性價值評估（Operation Valuation），它們通常有較長的歷史，有大量的歷史數(shù)據(jù)可供參考。它不適用于正處于投資期，獲利前景不明朗或高速成長的企業(yè)，包括新興的網(wǎng)絡(luò)公司和高科技企業(yè)，以及正處于戰(zhàn)略重組的企業(yè)，因為難以進行有效的預(yù)測。對于隨經(jīng)濟周期有較大變化的行業(yè)未說，由于企業(yè)的銷售額。利潤、現(xiàn)金流量不符合傳統(tǒng)模式，有悖企業(yè)狀況穩(wěn)定的前提，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可能會夸大周期性因素對現(xiàn)金流量的影響。另外，加權(quán)資本成本通常是以行業(yè)平均水平推算，反映的是資本市場均衡狀態(tài)下，市場對特定風(fēng)險類型企業(yè)期望的投資回報，這一性質(zhì)使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不能準確地評估特定事件，如新產(chǎn)品開發(fā)等戰(zhàn)略性投資的價值，以及企業(yè)獨特的管理靈活性和適應(yīng)性?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是理論性很強的評估模型，比其他方法嚴謹，在應(yīng)用上也有更嚴格的要求，主要是對現(xiàn)金流量的預(yù)測和折現(xiàn)率的估計。筆者認為，在我國資本市場不成熟，上市公司較少，質(zhì)量普遍不高的環(huán)境下，該方法還是比較有效果的一種。盡管操作起來難度很大，不如市盈率法簡便直觀，但其反映的長期盈利質(zhì)量也更為可靠，對于啟發(fā)證券市場的健康投資理念，引導(dǎo)投資者樹立長期投資觀念，有深刻的意義。 企業(yè)價值評估方法的綜合比較沒有一種價值評估方法是絕對合理的，我們相信對于每種方法在我國的適用性，贊成的理由將與反對的理由一樣充分（見表2－1）。表2－1 企業(yè)價值評估方法體系比較 傅依、張平著《公司價值評估與證券投資分析》，中國財政經(jīng)濟出版社，2001年版，第33頁賬面價值調(diào)整法比較估價法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假設(shè)前提企業(yè)價值等于資產(chǎn)的價值之和，減去負債的價值產(chǎn)品市場和資本市場是有效率的企業(yè)的價值是未來收益流量的現(xiàn)值；貨幣具有投資機會使用方法把資產(chǎn)的賬面價值調(diào)整為公允市場價值或重置成本行業(yè)比率（乘數(shù)）：市盈率、市凈率、EBIT等把未來收益流量按照風(fēng)險調(diào)整折線率貼現(xiàn)評估結(jié)果公允市場價值；清算價值市場價值（價格）內(nèi)在價值優(yōu)點客觀性，風(fēng)險較?。豢稍u估有形資產(chǎn)較多的企業(yè)簡便直觀性；在成熟市場中比較有效理論嚴密，反映了價值的本質(zhì)——未來盈利能力缺點把企業(yè)分拆成單項大資產(chǎn)，忽略盈利能力和組織資本參照系選擇和市場價格波動會影響準確性對未來預(yù)測的主觀性和不確定性強我們知道，產(chǎn)品市場和資本市場每時每刻都在變化，經(jīng)濟世界里充滿了與規(guī)律格格不入的異數(shù)。然而，市場行為卻仍有一個相對穩(wěn)定的模式，那是供需雙方作用的結(jié)果，證券市場也不例外。每種價值評估方法都有前提條件，如果市場環(huán)境不符合這些假設(shè)，可以設(shè)立理想的小環(huán)境，在較小的范圍內(nèi)選擇和預(yù)測參數(shù)，舍棄差別太大的個體。這樣做也許會削弱參數(shù)的代表性，但能提高其相關(guān)性，減低變異程度?，F(xiàn)在還出現(xiàn)了許多修正的價值評估模型，適應(yīng)多樣的市場和行業(yè)環(huán)境。在我國，企業(yè)價值評估在投資分析、首次公開發(fā)行股票、企業(yè)兼并重組和管理決策中，重要性日益增強。對價值評估方法，要強調(diào)其適用的前提條件，盡量收集及時、完善、高質(zhì)量的信息，尋找并量化可能影響公司價值的因素，進行分析。待評估的公司是千差萬別的，每個都有特殊的性質(zhì)和問題，價值評估的藝術(shù)性正是部分地體現(xiàn)對特定因素的識別上。一種方法也許可以有效地評估一個公司，但對另一個公司卻無能為力。企業(yè)的資產(chǎn)賬面價值與市場價值較接近時，可使用賬面調(diào)整法；在未來時期現(xiàn)金流量比較確定的情況下，應(yīng)運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；在各種會計數(shù)據(jù)和財務(wù)比率的可信度和可比性較強的時候，可運用比較估價法。如果可能的話，可以選取不同的方法對同一個公司進行評估，比較其結(jié)果是否位于合理的價值范圍內(nèi)，差異如何；也可以對這些評估結(jié)果綜合考慮，根據(jù)其可靠性賦予不同的權(quán)重。但是最終的結(jié)果仍然取決于評估人的專業(yè)判斷。評估上市公司價值的目的之一，在于判斷股票價格是否被高估，便于投資者作出投資決策。如果股價高于公司的價值，則該股票不具備投資價值；如果公司的價值被市場大大低估，說明股價有上升的潛力，可以考慮買進股票，等待股票價格向內(nèi)在價值的回歸。盡管股價瞬息萬變，是市場力量的作用結(jié)果，在短期內(nèi)可能遠遠偏離價值，但從長期考慮，沒有一個單個的投資者能操縱股票的價格，市場的均衡反映了廣大投資者的預(yù)期。在理性人的假設(shè)下，投資者會自動追逐業(yè)績優(yōu)良的股票，價值被暫時低估的股票具有業(yè)績的支持，被市場發(fā)現(xiàn)以后，價格將與公司價值齊頭并進。總而言之，在評估企業(yè)價值，分析股票價格，確定上市公司投資價值的過程中，投資者應(yīng)注意以下因素： ：包括產(chǎn)品和市場情況、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和未 來發(fā)展前景； ，包括公司所有潛在的管理能力和明智地使用現(xiàn)金 流的能力； ； 。這些因素對企業(yè)價值產(chǎn)生了決定性影響。我們可以看到，常用的幾種方法對于上述前三點一般都給予了較大的關(guān)注，但是對于股東的重視度往往不盡人意。在下面幾章中，我們將要介紹一種新的價值評估方法——經(jīng)濟增加值法。它是近年來新流行起來的一種價值評估方法，它在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上衍生而來，與凈現(xiàn)值的計算密切相關(guān)，對于股東財富給予了極大的關(guān)注，同時滿足了價值評估方法需具備的各種要素，是一種很有應(yīng)用潛力的理論方法，相信可以對投資者評價上市公司的價值提供一定的借鑒意義。3. EVA價值評估的理論與方法上市公司的最終目標是實現(xiàn)股東投資價值最大化，這就要求價值評估的指標能準確反映公司為股東創(chuàng)造的價值。許多公司的管理人員認為，只要能夠提高報告利潤，他們的股票價格就會上漲，即使這種高收益并不意味著任何根本性的變化；投資者也常常將每股收益當作評價上市公司價值的最重要指標。但是正如上一章中我們所分析，事實上傳統(tǒng)評價方法和指標都有各自適用的前提條件，也都存在著種種不盡人意的缺陷，主要集中于：常用的傳統(tǒng)會計利潤沒有將股東資本的使用成本計算在內(nèi)，它就高估了企業(yè)利潤，夸大了經(jīng)營者的業(yè)績，因此無法判公司為股東創(chuàng)造的價值的準確數(shù)量；傳統(tǒng)指標的計算以會計報表信息為基礎(chǔ)，而會計報表信息對公司業(yè)績的反映本身就存在部分失真；容易導(dǎo)致管理層行為短期化；存在盈余操縱的空間。學(xué)術(shù)界和實踐工作者從80年代起逐步開發(fā)了一批以股東價值為中心的價值評估指標，而經(jīng)濟增加值(economic value added，EVA；or economic profit)是其中影響最大、應(yīng)用最廣的一個指標。它是由美國Stern Stewart咨詢公司引入公司價值評估和公司管理領(lǐng)域。一方面，作為一種新的衡量股東價值增值的指標，經(jīng)濟增加值在公認會計原則(GAAP)的基礎(chǔ)上進行調(diào)節(jié)，以一種區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)決策和價值評估的方法對企業(yè)經(jīng)營績效進行評價和度量。另一方面，基于經(jīng)濟增加值的激勵制度成為管理領(lǐng)域中一種更具活力的價值管理理念和激勵體系。下面我們來了解一下EVA理論。 EVA的理論基礎(chǔ)EVA是經(jīng)濟增加值（Economic Value Added）的英文縮寫，也稱超常收益，通常定義為公司收益中超過公司對收益的總體平均期望值的部分。從數(shù)字上看，它等于稅后經(jīng)營利潤減去債務(wù)和股權(quán)成本。正是這相減后剩下的利潤才是投入資金在給定的時間內(nèi)創(chuàng)造的利潤，經(jīng)濟學(xué)家稱之為剩余收入（residual ine），或者經(jīng)濟利潤（economic profit）、經(jīng)濟租金（economic rent）?？梢?，EVA所考慮的資金成本就是經(jīng)濟學(xué)家所說的機會成本（opportunity cost），即投資者由于持有現(xiàn)在公司的證券而放棄的在其他風(fēng)險相當?shù)墓善焙蛡系耐顿Y所預(yù)期帶來的回報。資金成本的概念體現(xiàn)了亞當斯密以來的基本思想：企業(yè)投入的資金，應(yīng)當帶來最低限度的、具有競爭力的回報。這種必要投資回報率的計算范圍包括股權(quán)和債務(wù)。正如債權(quán)人需要得到利息回報一樣，股東也要求對他們的風(fēng)險資本得到一個最低可以接受的回報，所以說EVA是股東度量回報的指標，是投資者在分析投資于那家公司的股票時所應(yīng)考慮的主要因素之一。EVA最初的原形是公司的剩余收入（residua ine），即投資人為了獲得適當?shù)幕貓?，投資回報必須大到能夠彌補投資風(fēng)險。經(jīng)濟學(xué)家阿爾弗雷德馬歇爾在1890年也曾經(jīng)提到過經(jīng)濟利潤的概念——“（所有者或經(jīng)營者）按現(xiàn)行利率扣除其資本利息之后，所留下的利潤可稱為其經(jīng)營或管理的收益?！?0世紀20年代美國通用汽車公司曾經(jīng)引入過EVA，然后一度被人們遺忘。到了80年代Stern Stewart咨詢公司將該方法重新引入價值評估和公司管理領(lǐng)域。目前以EVA為核心的新型企業(yè)管理系統(tǒng)在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用，無論財富500強還是眾多小型私人企業(yè)、銀行包括政府公共部門等都在積極引進和應(yīng)用EVA進行管理。隨著EVA理論的出現(xiàn)和流行，讓我們有機會重新來審視“剩余收入指標”——EVA的原始雛形。 EVA的理論雛形——剩余收入剩余收入，由經(jīng)濟學(xué)者們在十八世紀七十年代提出。其理論認為，一個公司之所以能為其所有者（股東）創(chuàng)造財富，公司投入的資金收入必須超過其資金成本，剩余收入衡量的是扣除負債和權(quán)益資金成本后的現(xiàn)金流，而傳統(tǒng)的會計收入計算的是扣除負債的利息支出后的利潤。剩余收入的定義為：公司收入扣除資金成本之后的現(xiàn)金流。我們可以從定義得出t時刻的剩余收入（Residual Ine 即）。 （）其中，是本期的剩余收入；是本期稅后凈營業(yè)利潤；是本期加權(quán)平均資本成本率；為上期總資金額；下標t表示本期，t1代表上期（下同）。即，剩余收入等于稅后凈營業(yè)利潤減去總資金成本?；蛘呖梢詫憺椋? （）其中，是本期資產(chǎn)收益率。即，稅后凈營業(yè)利潤（）可以表達為總資金（）乘以資產(chǎn)收益率（），整理得下式： （）另外，剩余收入也可以用傳統(tǒng)的會計凈收入（NI）減去資本金（權(quán)益資金）的成本得出，因為會計上的凈收入已經(jīng)扣除了負債的成本支出。我們采取資本金的賬面價值（BV）乘以資本金的成本率（k）來得出剩余收入，即 （）可見，剩余收入可以通過以上兩種方式來計算，其結(jié)果是一致的。 剩余收入與股東財富、公司價值的關(guān)系我們從用股利折現(xiàn)來計算權(quán)益資金價值的傳統(tǒng)模型出發(fā)，是未來股利的凈現(xiàn)值，也可以看作是公司權(quán)益資金的現(xiàn)值，公式為： （）其中：D為股利，k為折現(xiàn)率。從會計的角度看，本期權(quán)益資金的賬面價值等于上期權(quán)益資金的賬面價值加上本期凈收入，然后扣除本期股利支付金額后的值。公式為： （）其中：BV為權(quán)益資金的賬面值，下標t表示本期，t1代表上期。，通過移項整理，可以得出股利支付的公式： （），得出： ()，如下： ＋…… ＝ （）由于趨向無窮大，上式最后一項去向于0。所以，權(quán)益資金的價值可以用剩余收入的折現(xiàn)得出，即約等于： ()從公式4。10可以看出，公司權(quán)益資金的價值可以表達為只包含剩余收入，而不包含會計收入的形式?？梢姡Ｓ嗍杖雽τ诠緝r值和股票價值的解釋和計量更有效。剩余收入可以單獨成為價值衡量的有效指標。與傳統(tǒng)的利潤指標相比，剩余收入指標與公司價值、股票價值的關(guān)系更為密切。 EVA是建立在剩余收入基礎(chǔ)上的創(chuàng)新簡單來說，EVA是一個經(jīng)濟利潤而非傳統(tǒng)會計利潤的概念，它等于會計利潤減去稅收和資本（債務(wù)和股權(quán)）成本后的值，并且是建立在剩余收入基礎(chǔ)上的創(chuàng)新。當剩余收入再度流行并冠以EVA的名稱時，3個顯著特征開始出現(xiàn)：1. EVA吸收了早期利用剩余收入思想的人們所不具備的各種資本市場理論，建立了公司權(quán)益成本的可靠計算方法。EVA核算中用來估算資本成本的模型，在90年代之前它幾乎只用于企業(yè)項目的評估。EVA將資本成本的概念運用到企業(yè)歷史業(yè)績評價方法中。通過重申他們獨有的剩余收入概念以及將它和業(yè)績測算方法結(jié)合起來，早期的EVA提倡者對資本成本給予了前所未有的關(guān)注，尤其是在那些將管理薪酬和EVA水平聯(lián)系起來的公司中更是如此。2. EVA使剩余收入指標從通用會計準則GAAP中“釋放”出來。EVA的提倡者認為，任何建立在通用會計準則GAAP基礎(chǔ)上的利潤數(shù)字，包括剩余收入，都極有可能使人們對公司業(yè)績產(chǎn)生嚴重的錯覺。EVA使那些能被察覺到的GAAP中的固有偏見或曲解都被糾正過來，從而提供了比未調(diào)整的剩余收入更為可靠的業(yè)績計算方法。3. 將業(yè)績和管理薪酬結(jié)合方面，EVA倡導(dǎo)者比早期的剩余收入提倡者走得更遠。和針對高層管理者的股票期權(quán)及其他以政權(quán)為基礎(chǔ)的管理薪酬方案相似，EVA是一種在部門管理層次上創(chuàng)建價值創(chuàng)造激勵機制的方法。當EVA增長時，股東的財富也隨之增加。若的確如此，管理薪酬的增加可以自動實現(xiàn)。也就是說，管理者得到了更多報酬，但在這個過程中卻為不參與管理的股東們創(chuàng)造了更多的財富。這三個方面的創(chuàng)新使得EVA發(fā)揮了曾經(jīng)的剩余收入不可比擬的作用。下文中文章將解釋與企業(yè)績效評價緊密相關(guān)的資本成本概念以及EVA對通用會計準則GAAP的調(diào)整方法等計算問題，因為EVA薪酬激勵機制不是本文的研究內(nèi)容，文中不再贅述。 資本成本EVA是建立在經(jīng)濟利潤概念基礎(chǔ)之上，而經(jīng)濟利潤是指公司從成本補償?shù)慕嵌全@得的利潤，它與會計角度獲得的利潤不同，這就要求公司不但要將所有的運營費用計入成本，而且要將所有的資本成本計入成本。這種資本成本不但包括諸如向銀行家和債券持有者支付的利息之類顯而易見的成分，而且還包括公司股東所投入資本的機會成本。在對“資本成本”的定義和計算上的本質(zhì)區(qū)別，正是EVA業(yè)績評價指標體系明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的財務(wù)評價體系的地方。資本成本，在傳統(tǒng)的財務(wù)評價體系中，指公司為了籌集和