【正文】 和適用性 該方法的優(yōu)點是具有客觀性，著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素較少，風險較小。此時企業(yè)的資產價值應是可變現(xiàn)的價值。對沒有活躍交易市場、可比性差、專用性高的資產，應結合重置成本法計價。這種模擬市場價值的準確度，取決于市場的完善度和資產的通用性。調整賬面價值，原則上應以資產的公允價值為標準。其次，財務報表是會計政策和會計估計的產物，企業(yè)通常會選擇對自己有利的會計處理方法，或對報表數(shù)據(jù)進行粉飾，使數(shù)據(jù)偏離客觀實際。嚴格來說，對資產應當提取跌價或減值準備，但這種估計往往流于形式，不能真實反映資產的功能性貶值和經濟性貶值 功能性貶值指由于技術進步、新技術的出現(xiàn)而造成現(xiàn)有資產的貶值。這種方法起源于傳統(tǒng)的實物資產評估，它的假設是：企業(yè)的價值等于所有有形資產和無形資產的公允價值之和，從中減去負債的價值，得到企業(yè)凈資產的公允價值。對所有資產和負債的賬面價值參照市場進行調整，反映它們的公允價值 國際會計準則16號關于公允價值的定義是：信息完全、自愿交易的雙方在正常交易的情況下達成交易時的資產價值。 賬面價值調整法——資產法 評價一個公司，最簡單直接的方法是根據(jù)該公司的資產負債表進行估算 Bradford Cornell著，張志強等譯，《公司價值評估——有效評估與決策的工具》，華夏出版社，2001年版15頁。但該模型在運用上存在許多局限性，加上估價的著眼點不同，在企業(yè)價值評估的實踐中，人們并不拘泥于一種方法，而是在不同的環(huán)境下，根據(jù)評估對象的特點，系統(tǒng)地運用多達十幾種的企業(yè)價值評估方法。 企業(yè)價值評估的主要方法價值反映了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿臀磥碛芰Α，F(xiàn)代資本市場的蓬勃發(fā)展、金融服務的日益細分化和專業(yè)化以及對企業(yè)價值管理思想的深入探討促進了企業(yè)價值評估理論在金融、管理和投資領域的廣泛運用。它們股價飚升的根源，除了部分泡沫因素外，主要是市場認為其高速增長前景能為股東創(chuàng)造更多的財富。在短期內，企業(yè)的人力資本和實物資產往往是有限的，經營者的作用在于合理地減少現(xiàn)期的股利分配和生產能力，把盈余的資金用于研究開發(fā)和戰(zhàn)略規(guī)劃等對未來機會的把握方面，提高未來的盈利能力，在資產規(guī)模和對環(huán)境的靈活適應性上做出權衡，提升企業(yè)的市場表現(xiàn)。 價值統(tǒng)一了短期利潤、長期發(fā)展和股東收益之間的關系，為決策提供了目標和標準。所以說，企業(yè)的價值還應當包括這個超過資產價值的新價值。費雪爾及莫迪利安尼米勒關于企業(yè)價值的論述，結合當前的實際情況，我們可以看出，理論上來說，企業(yè)的價值從根本上源于企業(yè)資產的價值，比如企業(yè)所擁有的現(xiàn)金、證券、廠房或設備等。在《股利政策、增長與股票價值評估》這篇文章中兩位學者提煉、歸納、證明了四種企業(yè)價值的評估方法，是現(xiàn)代價值評估模型的思想源泉，促進了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論的蓬勃發(fā)展。（3）股利流量法：定義股票的價值是未來股利流量的現(xiàn)值。此外，在MM理論論證的過程中，歸納總結了四種企業(yè)價值評估的方法：（l）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：源于傳統(tǒng)的資本預算理論，常應用于資本的投資決策?；仡橫M理論的發(fā)展歷史，我們不難看出，莫迪利安尼和米勒通過對不確定性的論證，解決了費雪爾理論中難以解決的問題，使企業(yè)價值得到了更為明確和實際的表述。只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結構。而事實上，只要運用負債經營，就可能會發(fā)生財務拮據(jù)成本和代理成本。于是，米勒模型又回到最初的MM理論中去了。米勒模型理論，是米勒于1976年在美國金融學會所做報告中闡述的基本思想。當債務資本在資本結構中趨近100%時，才是最佳的資本結構，此時企業(yè)價值達到最大。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值?；蛘哒f，當公司的債務比率由零增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。最初的MM理論，即由美國的Modigliani和Miller(簡稱MM)教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經濟評論》的“資本結構、公司財務與資本”一文中所闡述的基本思想。它是對于費雪爾理論的揚棄，更加奠定了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論的基礎。所以，費雪爾的思想在20世紀初到50年代末的這一段時間里，很難在實踐中得到應用。企業(yè)資本的機會成本確定不了，企業(yè)價值的資本化利率就無法確定。最為重要的是，現(xiàn)實中企業(yè)的債務與權益有著很大的差別，特別是在不確定性的情況下，債務對企業(yè)所面臨的風險有著放大作用，它的存在會使權益收益承受更大的波動風險，因而企業(yè)擁有負債權益的機會成本肯定不同于企業(yè)沒有負債權益的機會成本，高負債的企業(yè)風險狀況肯定不同于低負債的企業(yè)。但顯而易見，這樣的前提在現(xiàn)實的商業(yè)活動中是不可能存在的。與資本市場利率共同決定的，在最優(yōu)投資點，投資于企業(yè)的內含報酬率等于市場利率。內含報酬率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于項目現(xiàn)金流量，反映了項目內在，或者說，內部所固有的特性。也稱為“內部收益率”。在這種確定性情況下，企業(yè)利潤最大化準則與企業(yè)價值最大化準則是一致的。 費雪爾價值評估模型用現(xiàn)在的眼光來看，確實很簡單，但模型里所孕育的思想精髓正是現(xiàn)代價值評估技術發(fā)展的基礎，也為價值評估理論思想演繹指明了方向。投資者所期望獲得的未來收益的現(xiàn)值就是現(xiàn)在所以投資的價值，只有當項目未來收益的現(xiàn)值（價值）大于它的投資（成本）時，投資者才進行投資。在確定性情況下，一個投資項目的價值就是未來預期現(xiàn)金流量按照一定風險利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。1930年，費雪爾對《資本和收入的性質》這本書的體系和內容進行了重新編排和補充，更名為《利息理論》。 費雪爾對資本價值這樣總結：1. 資本價值是收入的資本化或折現(xiàn)值；2. 如果利息率下降，資本的價值（預期收入的資本化）將會上升，反之亦然；3. 對于土地等耐用商品而言，資本價值波動相對來講大一點，而對于衣服等非耐用商品而言相對小一些；4. 通過儲蓄可增加資本的價值，資本的價值隨著儲蓄的增加而增加，而實際收入?yún)s隨著儲蓄的增加而減少相同的數(shù)額；5. 這些來自于收入而放到資本里邊的儲蓄是日后實際收入的基礎。但一件物品現(xiàn)在值多少錢卻是買者愿意付出和賣者愿意接受的價格。費雪的資本價值評估模型 第一步：從資本物品確定未來所提供服務的流量； 第二步：確定這些服務的收入價值； 第三步：從這些收入的價值再倒推出資本的價值。而且，從某種意義上講，貨幣收入來自于資本物品，但收入的價值卻并非來自于資本物品本身。連接收入與資本之間的橋梁就是利息率。當人們的貨幣收入大于實際收入時，就會進行儲蓄或投資，之所以這樣，是由于資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的折現(xiàn)值，也就是說未來收入的資本化。貨幣的作用不但體現(xiàn)在可以購買許多物品滿足人們的生理和精神需要，更重要的是可以說明資本的形成與資本價值的確定。他認為，享受收入是由一系列宜人的感覺或閱歷所構成，它是最最根本的東西，沒有它就沒有后兩種收入存在的可能性。費雪爾認為收入是一系列的事件，正是人們每天感覺到的一系列實實在在的事件構成了每個人的最終收入。費雪爾（Irving Fisher）在其專著《資本與收入的性質》中完整地論述了收入與資本的關系及價值等相關問題。 艾爾文這些理論方法各有背景，各有內容，同時也相互緊密聯(lián)系。明確了這一點，投資者便可以運用本文中所指之企業(yè)價值評估方法作出證券投資決策，即根據(jù)企業(yè)內在價值與股價高低進行股票投資，這種投資方法在發(fā)達國家證券市場上已不是鮮事。我們已經說明，本文所以研究如何評估上市公司的企業(yè)價值，目的主要是幫助投資者實踐價值投資理念，使其理性地分析我國上市公司的經營業(yè)績。 本文中上市公司價值的含義界定上面我們提到，通過評估企業(yè)價值來判斷上市公司的經營業(yè)績情況，從而作出投資決策，是價值投資的總體思路。因為它囊括了企業(yè)的所有要素、能力和績效的狀況，企業(yè)的任何短期行為都不可能使企業(yè)市場價值提高，它要求企業(yè)必須立足長遠，要求員工必須關注企業(yè)的價值創(chuàng)造、要求企業(yè)有持之以恒的主動行為，并使企業(yè)的行為做到合乎規(guī)律性、目的性和價值性三者的統(tǒng)一。如果企業(yè)對社會沒有效用，為社會所不需要，則企業(yè)的市場價值就不存在，人們認為企業(yè)有市場價值，就是因為它對社會具有某種功能和效用，能滿足社會的某種需要。換句話說，企業(yè)市場價值是企業(yè)整體獲利能力的體現(xiàn)，是企業(yè)各項要素的總和。意思是在企業(yè)的整體經營中，必須保持企業(yè)的整體競爭力，只有整體的競爭力才是有效的。當企業(yè)不具有持續(xù)經營的條件時，企業(yè)的市場價值不具有整體性，大多數(shù)無形資產此時將喪失其功能，其價值也不存在，此時企業(yè)的價值只取決于其中有用資產單項價值之和。只有當企業(yè)具有持續(xù)經營的條件時，企業(yè)才具有整體的市場價值，而且這個價值取決于企業(yè)整體的獲利能力和未來的預期收益，它是由企業(yè)的各類資產組合產生的，各類資產通過有機組合產生的價值大于企業(yè)內各有用單項資產價值之和。政府投入和企業(yè)現(xiàn)有賬面資產只能說明企業(yè)消耗的物資財富，賬面價值絕對不是企業(yè)的價值，企業(yè)價值到底有多少，只能由市場來進行衡量。當然，企業(yè)在市場上獲得的價值形式永遠不可能是精確值，而只能是近似值。但是市場卻永遠是客觀的，價格總是不斷的圍繞價值作上下波動。企業(yè)價值會因為評估主體的不同而產生某些差異，但是，只要存在著市場，企業(yè)的價值就會市場化，受到市場的客觀制約和評價，最終由市場決定。客觀性，即企業(yè)的價值是客觀存在的。同一企業(yè)，由于主體的需要、偏好及判斷能力的不同，會呈現(xiàn)出不同的內在價值。通常而言，企業(yè)價值是凝結在企業(yè)中的一般人類的勞動，是企業(yè)對社會的一種效用，是衡量企業(yè)在市場中通過交換獲取價值的能力，是企業(yè)能夠獲得的價值總和。而事實上，企業(yè)價值理論的出現(xiàn)不僅僅確定了企業(yè)的戰(zhàn)略目標和決策判斷標準，更重要的是統(tǒng)一了短期利潤與企業(yè)長期發(fā)展及股東整體收益之間的關系，以此令企業(yè)自省，也讓投資者明目。本文倡導投資者通過考察上市公司的內在價值，來分析上市公司的經營情況，對企業(yè)的業(yè)績有個理性的評價。2. 綜述：企業(yè)業(yè)績評價理論及主要評價方法從根本上說，企業(yè)存在的意義就在于圍繞價值最大化的目標，根據(jù)環(huán)境的變化，合理配置企業(yè)資源，提高組織的靈活性和環(huán)境適應性，最終為投資者創(chuàng)造更多財富。本文在進行實證分析時，采用對股價波動的解釋能力這一衡量標準，通過比較EVA指標與其他傳統(tǒng)的評價指標與股價波動的相關性程度和對股價變動的解釋能力，來分析EVA在評價上市公司業(yè)績時是否比傳統(tǒng)的指標更加適用。本文結合我國證券市場的特殊環(huán)境，對傳統(tǒng)的業(yè)績評價方法進行了分析，闡明了這些方法在分析我國上市公司業(yè)績時的弊端，在此基礎上介紹了經濟增加值（EVA）理論，對其在我國上市公司業(yè)績評價中的適用性進行了理論和實證的檢驗，并附以案例說明。哈撒韋公司主要股票投資收益情況年 份股票投資收益率（%）標準普爾500綜合指數(shù)收益率（%）1988198919901991199219931994199519961997平均收益率 資料來源：巴菲特伯克希爾公司的歷史西方的證券投資分析方法多種多樣，這對于我們研究我國上市公司的業(yè)績評價問題都是很好的借鑒，目前多用的傳統(tǒng)方法也大都來自于此。根據(jù)該公司1988－1997年的年度報告，其持有的主要上市公司（包括可口可樂）的普通股投資，平均收益率大大高于標準普爾500指數(shù)（見表1－1）。哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司就是其中的佼佼者。11”事件之后，美國掀起了回歸價值投資和基本分析的熱潮，主要是因為價值型投資的基金在美國市場上獲得了驕人的業(yè)績，獲得了高于市場平均水平的回報。發(fā)達國家的證券市場經過上百年的發(fā)展，有價證券品種繁多，期限、風險和收益率不盡相同，價值投資方法和市場分析方法在證券投資理論中各領風騷。格雷厄姆和投資專家沃倫價值是理性的、相對穩(wěn)定的，不會輕易變化，而股票價格是瞬息萬變的，甚至可以是人為吹捧的。在成熟的證券市場中，盈利在公司業(yè)績評價中占重要地位，即根據(jù)公司的盈利能力和合理市盈率來確定公司的價值，從而判斷公司的實際經營情況，進而決定股票的理想價位。威廉姆斯（John Burr Williams）的《投資價值理論》（The Theory of Investment Value，1938）中得到了系統(tǒng)的闡述。該定義在約翰脫離了上市公司實體，股價就成為泡沫。 研究方法股票是一種虛擬的商品，本身沒有價值。進而從宏觀上，以優(yōu)勝劣汰的機制加強市場對上市公司公平公正的篩選，促進我國證券市場的健康發(fā)展。 研究內容和方法 研究內容研究企業(yè)的業(yè)績評價問題可以有很多出發(fā)點，根據(jù)評價主體和評價目的的不同應該選用不同的評價方法。此時，注重投資價值分析的投資策略盛行則是一種必然趨勢，價值投資方法也將會被我國投資者逐漸接受和施行。目前，有關經濟管理部門和證券監(jiān)管機構在采取一系列政策，推動證券投資基金、社會保險基金和金融資產管理公司等機構投資者的發(fā)展。對企業(yè)投資的基礎應是基于其內在價值，而非表面的股票市場價格。它對于消除過度投機、構筑良性循環(huán)具有深刻的現(xiàn)實意義，它能指導投資者透過市場的現(xiàn)象，分析公開的資料，看清上市公司的真實面貌。我們知道，任何一個證券市場要從“新興”走向成熟，其關鍵就是投資者以理性的眼光，長期投資于具有可靠利潤的公司，使績優(yōu)股得到追捧。從2001年下半年開始，泡沫破裂，股票價值回歸。絕大多數(shù)股票購買者不是長期投資者，而是牟取短期暴利的投機者。就整個市場而言，超過80%的投資者是凈虧損，只有10%左右的投資者真正取得盈利。為此，政府采取了相對有利于股市上升發(fā)展的政策引導，由于缺乏制度規(guī)范、監(jiān)管滯后，導致股價被明顯高估，形成高市盈率。再次，我國政府為實現(xiàn)經濟體制、社會保障體制以至政治體制的改革目標，需要以股市作為制度轉換、財富分配、風險承擔的載體。相對稀缺的流通股票，在充足資金的追逐下，價格自然高于全部普通股都流通的應有價格。企業(yè)按照正常市場中流通的全部普通股市盈率發(fā)行上市，而占總股本2／3的國有股和法人股卻處于市場流通之外，轉