【正文】 在對“資本成本”的定義和計(jì)算上的本質(zhì)區(qū)別，正是EVA業(yè)績評價(jià)指標(biāo)體系明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評價(jià)體系的地方。 資本成本EVA是建立在經(jīng)濟(jì)利潤概念基礎(chǔ)之上，而經(jīng)濟(jì)利潤是指公司從成本補(bǔ)償?shù)慕嵌全@得的利潤，它與會(huì)計(jì)角度獲得的利潤不同，這就要求公司不但要將所有的運(yùn)營費(fèi)用計(jì)入成本，而且要將所有的資本成本計(jì)入成本。這三個(gè)方面的創(chuàng)新使得EVA發(fā)揮了曾經(jīng)的剩余收入不可比擬的作用。若的確如此，管理薪酬的增加可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。和針對高層管理者的股票期權(quán)及其他以政權(quán)為基礎(chǔ)的管理薪酬方案相似，EVA是一種在部門管理層次上創(chuàng)建價(jià)值創(chuàng)造激勵(lì)機(jī)制的方法。EVA使那些能被察覺到的GAAP中的固有偏見或曲解都被糾正過來，從而提供了比未調(diào)整的剩余收入更為可靠的業(yè)績計(jì)算方法。2. EVA使剩余收入指標(biāo)從通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則GAAP中“釋放”出來。EVA將資本成本的概念運(yùn)用到企業(yè)歷史業(yè)績評價(jià)方法中。當(dāng)剩余收入再度流行并冠以EVA的名稱時(shí)，3個(gè)顯著特征開始出現(xiàn)：1. EVA吸收了早期利用剩余收入思想的人們所不具備的各種資本市場理論，建立了公司權(quán)益成本的可靠計(jì)算方法。與傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)相比，剩余收入指標(biāo)與公司價(jià)值、股票價(jià)值的關(guān)系更為密切?？梢?，剩余收入對于公司價(jià)值和股票價(jià)值的解釋和計(jì)量更有效。所以，權(quán)益資金的價(jià)值可以用剩余收入的折現(xiàn)得出，即約等于： ()從公式4。公式為： （）其中：BV為權(quán)益資金的賬面值，下標(biāo)t表示本期，t1代表上期。 剩余收入與股東財(cái)富、公司價(jià)值的關(guān)系我們從用股利折現(xiàn)來計(jì)算權(quán)益資金價(jià)值的傳統(tǒng)模型出發(fā)，是未來股利的凈現(xiàn)值，也可以看作是公司權(quán)益資金的現(xiàn)值，公式為： （）其中：D為股利，k為折現(xiàn)率。即，稅后凈營業(yè)利潤（）可以表達(dá)為總資金（）乘以資產(chǎn)收益率（），整理得下式： （）另外，剩余收入也可以用傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)凈收入（NI）減去資本金（權(quán)益資金）的成本得出，因?yàn)闀?huì)計(jì)上的凈收入已經(jīng)扣除了負(fù)債的成本支出。即，剩余收入等于稅后凈營業(yè)利潤減去總資金成本。我們可以從定義得出t時(shí)刻的剩余收入（Residual Ine 即）。其理論認(rèn)為，一個(gè)公司之所以能為其所有者（股東）創(chuàng)造財(cái)富，公司投入的資金收入必須超過其資金成本，剩余收入衡量的是扣除負(fù)債和權(quán)益資金成本后的現(xiàn)金流，而傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)收入計(jì)算的是扣除負(fù)債的利息支出后的利潤。隨著EVA理論的出現(xiàn)和流行，讓我們有機(jī)會(huì)重新來審視“剩余收入指標(biāo)”——EVA的原始雛形。到了80年代Stern Stewart咨詢公司將該方法重新引入價(jià)值評估和公司管理領(lǐng)域。馬歇爾在1890年也曾經(jīng)提到過經(jīng)濟(jì)利潤的概念——“（所有者或經(jīng)營者）按現(xiàn)行利率扣除其資本利息之后，所留下的利潤可稱為其經(jīng)營或管理的收益。EVA最初的原形是公司的剩余收入（residua ine），即投資人為了獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)，投資回報(bào)必須大到能夠彌補(bǔ)投資風(fēng)險(xiǎn)。這種必要投資回報(bào)率的計(jì)算范圍包括股權(quán)和債務(wù)。資金成本的概念體現(xiàn)了亞當(dāng)正是這相減后剩下的利潤才是投入資金在給定的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的利潤，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為剩余收入（residual ine），或者經(jīng)濟(jì)利潤（economic profit）、經(jīng)濟(jì)租金（economic rent）。 EVA的理論基礎(chǔ)EVA是經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added）的英文縮寫，也稱超常收益，通常定義為公司收益中超過公司對收益的總體平均期望值的部分。另一方面，基于經(jīng)濟(jì)增加值的激勵(lì)制度成為管理領(lǐng)域中一種更具活力的價(jià)值管理理念和激勵(lì)體系。它是由美國Stern Stewart咨詢公司引入公司價(jià)值評估和公司管理領(lǐng)域。但是正如上一章中我們所分析，事實(shí)上傳統(tǒng)評價(jià)方法和指標(biāo)都有各自適用的前提條件，也都存在著種種不盡人意的缺陷，主要集中于：常用的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤沒有將股東資本的使用成本計(jì)算在內(nèi)，它就高估了企業(yè)利潤，夸大了經(jīng)營者的業(yè)績，因此無法判公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值的準(zhǔn)確數(shù)量；傳統(tǒng)指標(biāo)的計(jì)算以會(huì)計(jì)報(bào)表信息為基礎(chǔ)，而會(huì)計(jì)報(bào)表信息對公司業(yè)績的反映本身就存在部分失真；容易導(dǎo)致管理層行為短期化；存在盈余操縱的空間。3. EVA價(jià)值評估的理論與方法上市公司的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東投資價(jià)值最大化，這就要求價(jià)值評估的指標(biāo)能準(zhǔn)確反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。在下面幾章中，我們將要介紹一種新的價(jià)值評估方法——經(jīng)濟(jì)增加值法。這些因素對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了決定性影響。在理性人的假設(shè)下，投資者會(huì)自動(dòng)追逐業(yè)績優(yōu)良的股票，價(jià)值被暫時(shí)低估的股票具有業(yè)績的支持，被市場發(fā)現(xiàn)以后，價(jià)格將與公司價(jià)值齊頭并進(jìn)。如果股價(jià)高于公司的價(jià)值，則該股票不具備投資價(jià)值；如果公司的價(jià)值被市場大大低估，說明股價(jià)有上升的潛力，可以考慮買進(jìn)股票，等待股票價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值的回歸。但是最終的結(jié)果仍然取決于評估人的專業(yè)判斷。企業(yè)的資產(chǎn)賬面價(jià)值與市場價(jià)值較接近時(shí)，可使用賬面調(diào)整法；在未來時(shí)期現(xiàn)金流量比較確定的情況下，應(yīng)運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；在各種會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)比率的可信度和可比性較強(qiáng)的時(shí)候，可運(yùn)用比較估價(jià)法。待評估的公司是千差萬別的，每個(gè)都有特殊的性質(zhì)和問題，價(jià)值評估的藝術(shù)性正是部分地體現(xiàn)對特定因素的識(shí)別上。在我國，企業(yè)價(jià)值評估在投資分析、首次公開發(fā)行股票、企業(yè)兼并重組和管理決策中，重要性日益增強(qiáng)。這樣做也許會(huì)削弱參數(shù)的代表性，但能提高其相關(guān)性，減低變異程度。然而，市場行為卻仍有一個(gè)相對穩(wěn)定的模式，那是供需雙方作用的結(jié)果，證券市場也不例外。 企業(yè)價(jià)值評估方法的綜合比較沒有一種價(jià)值評估方法是絕對合理的，我們相信對于每種方法在我國的適用性，贊成的理由將與反對的理由一樣充分（見表2－1）。筆者認(rèn)為，在我國資本市場不成熟，上市公司較少，質(zhì)量普遍不高的環(huán)境下，該方法還是比較有效果的一種。另外，加權(quán)資本成本通常是以行業(yè)平均水平推算，反映的是資本市場均衡狀態(tài)下，市場對特定風(fēng)險(xiǎn)類型企業(yè)期望的投資回報(bào)，這一性質(zhì)使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不能準(zhǔn)確地評估特定事件，如新產(chǎn)品開發(fā)等戰(zhàn)略性投資的價(jià)值，以及企業(yè)獨(dú)特的管理靈活性和適應(yīng)性。對于隨經(jīng)濟(jì)周期有較大變化的行業(yè)未說，由于企業(yè)的銷售額。該方法比較適用于己進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期企業(yè)的經(jīng)營性價(jià)值評估（Operation Valuation），它們通常有較長的歷史，有大量的歷史數(shù)據(jù)可供參考。模型的完美假設(shè)總是與實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活存在一定的矛盾。盡管這種方法的應(yīng)用需要許多嚴(yán)格的前提條件，如資本市場的效率、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和戰(zhàn)略的穩(wěn)定，最關(guān)鍵的是預(yù)測的準(zhǔn)確性、企業(yè)有預(yù)定的增長模式等，我們?nèi)钥梢杂盟鼇碓u價(jià)除新興行業(yè)以外的大部分企業(yè)，通過對預(yù)測和折現(xiàn)值的調(diào)整來彌補(bǔ)前提條件的不足。因?yàn)殚L期現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)收益的高度相關(guān)，該方法還克服了市場價(jià)格被高估或低估的可能?？破仗m等著，賈輝然等譯，《價(jià)值評估——公司價(jià)值的衡量和管理》，中國大百科全書出版社，1997年版，第142頁可表示為：企業(yè)價(jià)值（V）＝預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋預(yù)測期后的連續(xù)價(jià)值 ＝（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性和適用性與前兩種價(jià)值評估方法相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法最符合價(jià)值理論，也是最準(zhǔn)確的評估方法。與自由現(xiàn)金流量的口徑一致，該折現(xiàn)率反映所有資本供應(yīng)者按照各自對公司總資本的相對貢獻(xiàn)權(quán)重的機(jī)會(huì)成本，即加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）。第一階段是企業(yè)的成長階段，是明確的預(yù)測期，以年為基礎(chǔ)逐年進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測；第二階段，是假設(shè)在成長期后，企業(yè)會(huì)達(dá)到一種均衡狀態(tài)，此時(shí)現(xiàn)金流量具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性，運(yùn)用簡單的原則就可以計(jì)算企業(yè)在今后的連續(xù)價(jià)值或終值（Terminal Value）。這使得預(yù)測幾近不可能。它反映了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的、在不影響持續(xù)增長前提下可以“自由地”向所有資本來源（債務(wù)和股本）提供的現(xiàn)金流量。凈營運(yùn)資本的變化額”的折現(xiàn)值。在這種方法下，公司價(jià)值是預(yù)期未來“自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow， FCF），是指企業(yè)扣除調(diào)整稅后的息前凈營業(yè)利潤（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes， NOPLAT），加上非現(xiàn)金支出，減去凈營運(yùn)資本的增加額和廠房、設(shè)備等資本支出后的現(xiàn)金流量。負(fù)債的賬面價(jià)值與市場價(jià)值的差異很小，可以用前者代替后者，從而得出股權(quán)的價(jià)值。 第二種方法在實(shí)際中的應(yīng)用更為廣泛。科普蘭等著，賈輝等譯：《價(jià)值評估——公司價(jià)值的衡量與管理》，中國大百科全書出版社，1998年，第76頁?！艾F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是基于一個(gè)簡單的概念，即一項(xiàng)投資的回報(bào)率如果高于同樣風(fēng)險(xiǎn)下其他投資賺取的回報(bào)，便已增值。盡管市場短期內(nèi)對會(huì)計(jì)收益信息十分敏感，但從長期來說，收益和現(xiàn)金流量是高度相關(guān)的。其理論基礎(chǔ)是：第一，企業(yè)的價(jià)值與其未來的收益密切相關(guān)；第二，貨幣可用于投資獲取收益，具有機(jī)會(huì)成本，目前的貨幣與一段時(shí)間后相同數(shù)量的貨幣有不同的價(jià)值。它反映了企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)，即企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，是其他估價(jià)方法的基礎(chǔ)。可是在市場發(fā)育不充分，信息量有限的情況下，這種方法的評估準(zhǔn)確性會(huì)大打折扣。這一直觀的特點(diǎn)，使其在資本市場發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)得到廣泛的應(yīng)用。凈利潤乘數(shù)則適用于對資本要求不高的行業(yè)。賬面會(huì)計(jì)利潤我們不再贅述，EBIT和EBITDA的計(jì)算公式如下：EBIT＝凈收入＋稅收＋財(cái)務(wù)費(fèi)用 EBITDA＝凈收入＋折舊和攤銷＋稅收＋財(cái)務(wù)費(fèi)用對某個(gè)特定行業(yè)來說，這三個(gè)乘數(shù)指標(biāo)中，必然有一個(gè)是最重要的。作為一種修正，可以使用按市場價(jià)格調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值，即與本節(jié)所述第一種方法賬面價(jià)值調(diào)整法結(jié)合起來，評估結(jié)果可能更為合理。美國的幾項(xiàng)實(shí)證研究結(jié)果表明，較低的市凈率有可能帶來較高的超額投資收益，同時(shí)額外的風(fēng)險(xiǎn)也較大 Aswath Damodaran著，朱武祥等譯，《投資估價(jià)——評估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)》，清華大學(xué)出版社，1999年版，273－274頁。對會(huì)計(jì)盈利為負(fù)數(shù)的企業(yè)，由于無法使用市盈率，也可采用市凈率進(jìn)行估價(jià)。相反，其投資價(jià)值就越小。 所以，股票凈值是決定股票市場價(jià)格走向的主要根據(jù)。市凈率的計(jì)算公式為：市凈率＝股票市價(jià)/每股凈資產(chǎn)股票凈值即資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈余等項(xiàng)目的合計(jì)，它代表全體股東共同享有的權(quán)益，也稱凈資產(chǎn)。使用市盈率時(shí)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營狀況，評估企業(yè)盈利的質(zhì)量和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性，判斷市盈率能否反映企業(yè)的成長性和風(fēng)險(xiǎn)。在上市公司的行業(yè)分布全面、行業(yè)發(fā)展成熟的市場中，市盈率指標(biāo)更能準(zhǔn)確地衡量股票價(jià)格是否正常。盡管存在以上缺陷，市盈率仍因其可操作性而被廣泛應(yīng)用。 再次，參照公司的選擇帶有較大的主觀性，同行業(yè)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長潛力和風(fēng)險(xiǎn)程度上存在很大的差異。企業(yè)為了獲得配股資格或提升股價(jià)，有意選擇某種會(huì)計(jì)政策，在存貨計(jì)價(jià)、應(yīng)收賬款核銷、折舊及攤銷政策、投資收益計(jì)算、債務(wù)重組、關(guān)聯(lián)交易等方面進(jìn)行粉飾，虛增收入，少報(bào)費(fèi)用，夸大實(shí)際盈利，在會(huì)計(jì)利潤中注入了“水分”。 其次，市盈率采用損益表中的會(huì)計(jì)利潤來計(jì)算。這些因素都會(huì)影響市盈率的準(zhǔn)確估計(jì)。我國的證券市場還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。市場有效性的爭議仍然懸而未決。 這種方法用股票的價(jià)格評估企業(yè)的價(jià)值，但股價(jià)是否真正反映企業(yè)的價(jià)值呢？也許并不盡然。該乘數(shù)是把股票價(jià)格和企業(yè)盈利聯(lián)系起來的直觀指標(biāo)，股票的市盈率很容易從市場中計(jì)算出來，使得這種方法操作簡便。無論是穩(wěn)定型還是高速增長型的公司，其市盈率都是公司預(yù)期盈利增長性的增函數(shù)，是公司風(fēng)險(xiǎn)的減函數(shù)，這意味著股票價(jià)格及相應(yīng)的市盈率應(yīng)隨著盈利前景的看好而上升，隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而下降。確定目標(biāo)企業(yè)適用的市盈率十分重要，通常可以通過以下方法進(jìn)行：(1)與目標(biāo)企業(yè)相似的可比公司的市盈率；(2)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的平均市盈率或中位數(shù)市盈率。投資者以市盈率的高低判斷股票的投資價(jià)值，理論上來說，如果市盈率較高，則股票缺乏投資價(jià)值；反之，則投資價(jià)值較高。市盈率乘數(shù)最大的優(yōu)點(diǎn)是便于操作，但在效率較低的市場中運(yùn)用時(shí)存在缺陷。這些乘數(shù)可以用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算，也可以采用預(yù)測的結(jié)果。 對這一方法最廣泛的運(yùn)用是以市盈率（每股市價(jià)／每股收益）為乘數(shù)，這是將要重點(diǎn)分析的問題。周期性行業(yè)的乘數(shù)也會(huì)因階段不同而變化。在設(shè)計(jì)過程和使用分析結(jié)果時(shí)，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況而定，增加或刪除一個(gè)參照公司，乘數(shù)都可能受到很大的影響。確定了參照公司的標(biāo)準(zhǔn)后，就可以從上市公司中進(jìn)行選擇，判斷其乘數(shù)對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的作用。另外可比性還要考慮產(chǎn)品性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、競爭優(yōu)勢、增長前景等方面。但是，選用比較估價(jià)法的原因之一，是難以對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測。從價(jià)值評估的角度來看，所有的公司都生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品——現(xiàn)金，不管公司從事何種行業(yè)，它的價(jià)值都是由未來現(xiàn)金流量決定的。所以，股票市場越發(fā)達(dá)，這種企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果就越準(zhǔn)確。（一）基于股票市場有效性的評估方法 比較估價(jià)法的理論依據(jù)是“替代原則”，以市場上的實(shí)際交易價(jià)格為評估基準(zhǔn)，其假設(shè)前提是：該行業(yè)中其他公司與目標(biāo)公司具有可比性，股票市場是成熟有效的 法碼（Eugene Fama）提出的有效市場理論，證券的價(jià)格應(yīng)充分反映公司所有的公開信息，并能根據(jù)新的信息作出迅速調(diào)整，證券的市場價(jià)格是證券交易的準(zhǔn)確信號(hào)。乘數(shù)通常是參照企業(yè)的價(jià)值與某一指標(biāo)，如每股收益、現(xiàn)金流量、賬面凈值等的比率，參照企業(yè)的價(jià)值可根據(jù)其股價(jià)確定。由于強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的重置價(jià)值，這種方法主要可用于評估有形資產(chǎn)很多的企業(yè)、非營利性組織和處于虧損邊緣的企業(yè)（清算價(jià)值）。失去了組織資本，企業(yè)就會(huì)解體，實(shí)物資產(chǎn)不能完全代表企業(yè)的價(jià)值。組織資本包括無形資產(chǎn)和商譽(yù)，如企業(yè)的管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等。企業(yè)要為其證券持有人創(chuàng)造價(jià)值，這一價(jià)值必須超過所有單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值之和。 這種方法的缺點(diǎn)也是顯而易見的。企業(yè)的大部分價(jià)值由其掌握的資源組成時(shí)，情況就是如此。（二）賬面價(jià)值調(diào)整法的局限性