【正文】 為連續(xù)?！迸_灣有學者認為，所謂“連續(xù)以高價買入或以低價賣出”不過指“一連串的買入或賣出而已，通常后買入價高于前買入價，或后賣出價低于前賣出價，但未必經常如是，間亦可能因他人之賣出（或買入）而中斷此上升或下降之趨勢，只要有不惜高價連續(xù)買入或寧愿以低價連續(xù)，賣出之行為及愿望，即滿足本款之要件”。臺灣的司法實務界則認為“所謂‘連續(xù)以高價買入’，系指于特定時間內，逐日以高于平均買價，接近最高買價之價格或以最高之價格買入而言，并不以連續(xù)以漲停價買入為必要?！睂嶋H執(zhí)行證券交易法違法案件查核舉發(fā)的證券監(jiān)管委員會在其所制訂的“證券交易法違法案件查核作業(yè)手冊”中，系以“漲停板價格”為“高價”、“低價”為認定參考指標。而因集中交易市場采取“價格優(yōu)先”及“時間優(yōu)先”的競價規(guī)則，臺灣現(xiàn)行交易制度有漲跌幅限制，再加上主管機關禁止市價委托。這樣一來，對那些確實想在證券集中交易市場買入或賣出股票的投資者來說，往往只能以張跌停板價格為其買賣申報價格。3．制造交易活躍的表象這是一個重要的構成要素?！盎钴S的”(active)要求與正常價量相比有較大的變化。另外，交易活躍應該與操縱者的交易行為有因果關系，但是并不需要證明操縱行為是唯一的原因。在認定“制造該證券交易活躍或假相”這一要素時主要看該證券被操縱前的市場狀況，如交易量的大小、整個市場的活躍水平以及操縱者的交易行為。但不可能對多大的交易量是活躍的交易進行量化。在美國的一個案例中，在10天里40900個買入中有15400個直接由被告做出，被認定構成了“制造市場活躍”。在另一案例中，一天中被操縱證券的79％買盤是被告所為，被認定構成違法?！爸圃煸撟C券交易活躍或假相”以及“抬高或打壓該證券價格”是認定是否構成操縱可以相互替代的因素，只要兩者具其一，就可以認定構成操縱。4．價格變化作為替代要件，價格變化也需要有因果關系，但是按照美國法律，只要有交易，這種因果關系就被假定存在。被告負有舉證責任證明其交易行為與價格變化沒有因果關系。價格變動的幅度并不重要，僅需證明操縱者的連續(xù)交易行為是造成該價格變動的原因即可。美國證監(jiān)會的首席律師在一案例中說，強調只有造成巨幅價格變動才構成操縱的抗辯不能成立。不到一美元的價格變動，從49.75，也可以構成操縱。5．引誘他人買賣的目的在美國，引誘他人買賣的目的是構成違反美國《證券交易法》9（a）(2)操縱行為的重要要件，也是最難證明的要件。其困難之處在于除非被告承認，沒有其他客觀的直接證據(jù)。但立法中又不能缺少這一要件，否則打擊面會過寬，就會將那些以投資為目的的交易行為當作操縱行為進行處罰，從而導致投資者因投資行為法律后果的不確定性拒絕進入市場。如果市場操縱行為的發(fā)生是出于投資目的，例如該投資者進行的某種證券的交易不是以引誘他人買入或賣出該證券為目的，但在將股價抬高后賣出獲利的，9（a）（2）就不適用。但是，可能會被根據(jù)規(guī)則10b－5受到處罰。美國證明上述目的分為兩步，第一步是證明操縱者有引誘他人買入或賣出的動機。這一點爭議不大，證明也相對容易。第二步是操縱嫌疑人的交易行為意在幫助誘使他人從其買入證券。這里所說的是目的，而不僅是動機。美國有一位鐵路債券自營商在市場上做了幾次買入交易，引起該債券價格上升。與此同時他又將該債券賣給其他自營商。雖然有充分證據(jù)證明他的交易行為和誘使他人買入該債券的動機，但美國證監(jiān)會認為沒有充分的證據(jù)證明他交易的目的是誘使他人買入?！坝捎诓豢赡芸吹揭粋€人的大腦深處，在美國大多數(shù)案件中（除被告承認的以外）必須根據(jù)當時的情勢證據(jù)推導出被告的操縱目的。”有操縱的動機，加上要求的連續(xù)交易就可以初步認定被告有操縱的目的。隨后，舉證責任倒置，被告必須證明他有其他的目的。動機可以是有大量股票期權且只有在股價上市時方能獲利、持有大量股票且只有在股價上升時方能收回成本、承銷商包銷其承銷的股票、維持已做銀行借款質押的股票價格、進行要約收購、抵抗要約收購等情況。另外，從交易的方式上也可以看出其目的。例如，經常在開市或收市時交易、輸入大筆委托、使用不正當?shù)匿N售手段（付錢給經紀商或客戶的人員為該證券造勢、要求發(fā)行人發(fā)布利好消息或宣布分紅、用關聯(lián)帳戶名義買入以掩蓋真實的買主）。美國法院在使用情勢證據(jù)證明被告的目的時，一般要求證明：一是被告在價格變動上有經濟利益；二是采取行動以影響價格變動。在下述情況下，被告就本認為是有經濟利益：（1）承銷團或操縱者持有一定數(shù)量的股票；（2）被告將這些股票做了質押，質押權人要求還款；（3）被告持有買入期權；（4）被告在市場上分銷股票；（5）被告采取復雜的手法以沽售手中股票等。采取行動以影響價格變動一般包括集中交易（大筆買賣）、通過做多或做空誘使他人買賣、吹捧或讓他人吹捧該證券、支付經紀人額外報酬以讓其吸引客戶交易、在委托價或之上成交、高于市場價報出買單、進行對倒、買單全部吃進等。在能否用操縱行為發(fā)生后的事件作為證明操縱者目的的證據(jù)上，美國證監(jiān)會和聯(lián)邦法院有不同的認識。證監(jiān)會認為不需考慮其后的事件，但法院認為應該考慮。然而，它們都同意在操縱行為被調查后發(fā)生的事件不能作為證明是否有操縱目的的證據(jù)。在處理違反9（a）（2）案件中，美國證監(jiān)會經常證明操縱嫌疑人沒有進行披露，因而構成了對其他投資者的欺詐，以此將操縱引入到傳統(tǒng)普通法中的欺詐理論中。由于證明操縱嫌疑人違反9（a）(2)比較困難，美國證監(jiān)會盡管沒有完全放棄該條款，但從上世紀50年代后開始越來越少用9（a）(2)。即使在已認定被告違反9（a）(2)的案件中，美國證監(jiān)會或法院還會同時認定被告因沒有披露操縱事實而賣出證券違反了證券交易法中的反欺詐條款。例如在Barrettamp。，美國證監(jiān)會就強調不披露操縱事實構成了對實質性事項披露的重大遺漏，并因此構成對該證券買入方的欺詐。6．美國主觀故意的證明標準及爭議我們以美國為例來說明主觀故意證明標準及其存在的爭議。美國證監(jiān)會的規(guī)則10b5是最廣泛的反欺詐（包括市場操縱）條款之一。按照10b－5規(guī)則提起訴訟需要證明該規(guī)則要求的主觀惡意（scienter），這是法院在適用該條款時需要解決的主要問題。（1）改革法案對主觀故意的要求如何確定主觀惡意是各法院一直有爭議的問題，尤其是在美國1995年私人證券訴訟改革法案出臺后，目前已經形成了不同的適用標準。1995年12月22日通過的私人證券訴訟改革法案（簡稱改革法案）對根據(jù)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》采取的針對私人證券欺詐行動增加了限制和提高了要求：具體而言，改革法案對原告按證券交易法10b和證監(jiān)會10b5規(guī)則而采取的私人行動所必須滿足的主觀故意構成要素進行了質疑。美國最高法院將主觀故意界定為“意圖欺騙、操縱或欺詐的主觀狀態(tài)。”改革法案規(guī)定，“原告起訴時應該詳細列出用以宣稱正在產生誤導的每一個陳述，該陳述產生誤導的原因，以及如果關于該陳述或遺漏的宣稱是建立在信息和信念的基礎之上，起訴人應該詳細列出關于該信息形成的所有具體事實”，同時規(guī)定“必須提供足以推導出被告行為時具備要求的主觀狀態(tài)的具體事實。這些規(guī)定對改革法案頒布后立案的證券欺詐案件都適用。改革法案頒布是因為“抑制不重要的證券類起訴”的需要和推動。在改革法案頒布前,“原告能夠按照一般性原則進行主觀故意的斷言”，現(xiàn)在當適用改革法案后，原告被要求滿足“實足推斷（Stronginference）”標準以證明被告按照主觀故意所需的主觀狀態(tài)來行動。一般認為實足推斷標準反映了第二巡回法院對主張《證券交易法》10b下的證券欺詐主觀意圖的解釋。第二巡回法院要求原告確定滿足以下兩個方面的具體事實（1）組成輕率或有意識行為的情勢證據(jù)”，或“確定實施欺詐的動機和具有這樣做的機會”。然而當改革法案頒布時，有人認為國會并不是完全采納第二巡回法院的標準，這是因為任何關于動機、機會和輕率的語言都被排除在外而沒有涉及。聯(lián)邦地方法院在解釋改革條款中的關鍵性條款時產生了明顯的分歧，主要體現(xiàn)在一些聯(lián)邦地方法院提高了采取針對私人證券欺詐活動的訴訟標準，而另一些法院則沒有提高標準。（2）圍繞改革法案和第二巡回法院關于私人證券欺詐訴訟標準的爭議當遇到私人證券欺詐訴訟標準的決定時，10個聯(lián)邦法院中的每一個似乎都能夠很好地確定有關這方面的訴訟法律。在每一個聯(lián)邦巡回法院，“有關輕率的證據(jù)就滿足主觀故意的要求且能夠確定交易法反欺詐10b條款下的責任”。一些關于輕率的觀點包括堅持“原告滿足更高的訴訟標準和有關輕率的證據(jù)能夠達到證明有意或者故意欺騙、欺詐或操縱的程度”。其他法院則堅持“只要能夠證明無條件的輕率行為成立就足夠了?！彪m然改革法案的立法歷史意味著國會意圖有一個更精確的關于主觀故意的訴訟標準，但改革法案沒有對所需的主觀狀態(tài)（思想狀態(tài)）進行具體界定或者沒有規(guī)定關于主觀故意主張的測量標準。因此，在對“滿足10b條款下主觀故意構成要素所需的行為和欺詐訴訟標準”的解釋方面，各巡回法院是不一樣的。由于改革法案中的語言極其模糊以致在訴訟標準是否比第二巡回法院的標準更嚴方面存在著一些模棱兩可，進而導致“改革法案在法庭裁決中的不一致的適用”。在改革法案實施后進行裁決決定最多的聯(lián)邦地方法院是第一、二、三、五、六、七、九和十一巡回法院。關于解釋改革法案的大部分意見可以歸納為如下的三類：第一類是通過拒絕在改革法案出臺前就將輕率作為主觀故意的標準來提高欺詐的訴訟標準。原告被要求“起訴和證明被告帶著故意和有意的意圖在實施欺詐”。第二類基本上采用了第二巡回法院的標準，認為輕率行為能夠確定實質法上的主觀故意成立，而且在改革法案下的訴訟標準通過主張“被告的動機和實施欺詐的機會”來滿足（第二巡回法院發(fā)展出一個“動機和機會理論(motiveandopportunity)”來指導對被告的主觀惡意進行舉證。在InreTimeWarnerSecuritiesLitigation案中，聯(lián)邦第二巡回法院認定只要原告有證據(jù)證明被告有欺詐的動機和機會，就滿足了對被告主觀惡意的證明責任）。第三種是用允許通過對輕率的陳述達到改革法案中對主觀故意的實質性法律要求來代替第二巡回法院的訴訟標準。然而這種方法也斷言僅僅通過建立在被告動機和實施欺詐機會上的主張并不滿足改革法案的“實足推斷”訴訟標準（需要關于故意行為的陳述）。美國證監(jiān)會聲稱對任何堅持認為輕率主張不能夠滿足關于私人證券欺詐訴訟要求而采取的決定進行干涉。由于這些決定與“將輕率作為責任基礎的已經確立的案例法”相矛盾。為了有效地實施證券法，美國證監(jiān)會（SEC）前主席Levitt聲言輕率標準對SEC的工作是“絕對基礎性的”。Levitt進一步指出，“如果我們拋棄輕率標準，按照我的判斷，我們將有相當數(shù)量的公眾投資者被暴露在欺詐者和陰謀家的進攻之下?！泵绹鳶EC主張其一貫堅持以輕率標準作為欺詐訴訟的標準。與故意和有意這種極難證明的意圖標準相比，欺詐標準能夠阻止被告逃避責任，任何關于輕率標準的任何退卻都將磨掉交易法10b條款的威懾性。而且，以輕率為標準對“保護投資者和證券市場免于欺詐和信息披露的真誠性是必要的”。①第九巡回法院的觀點在MarksmanPartners,Pharmaceutical，法院通過解讀改革法案的立法歷史，認為改革法案在關于主觀故意的確定方面沒有根除動機和機會檢驗。法院正視和引用了改革法案討論委員會報告的腳注23。腳注23指出國會沒有將第二巡回法院的標準法典化是由于國會想加強訴訟要求。法庭認為腳注23沒有“表明國會明確不贊成動機和機會檢驗。”法庭發(fā)現(xiàn)“‘動機和機會’檢驗與改革法案的目的是一致的，也不會招致對濫用的攻擊，該檢驗代表了已經經過檢驗和證明的規(guī)則，很容易被第二巡回法院以外的其他法院接受?！彪m然Marksman是第九巡回法院的第一個涉及改革法案是否提高了證券欺詐訴訟標準問題的地方法庭案例。但該案的判決并不被所有的第九巡回法院后來的決定所采納。在Marksman后的兩個SiliconGraphics案則以“完全相反的見解提出了同樣的問題”。就同一巡回法院對同一問題兩個截然不同的見解說明了“立法記錄的固有模糊性”。在SiliconGraphicsI案中，法庭堅持認為原告“必須主張能夠構成被告故意或有意行為的情勢證據(jù)的具體事實?！痹赟iliconGraphicsII案中，法庭將“故意輕率”指定為主觀故意的需求，而此需求構成了對有意和故意錯誤行為的實足推斷?！肮室廨p率”被定義為“一個高度不合理的遺漏，涉及到不僅僅是簡單，或者不可原諒的疏忽，而且是對一般謹慎標準的極端背離，對受誤導的買方或賣方產生了危險，且這一危險為被告所知，或足以明顯到行為人肯定已經意識到的程度。”SiliconGraphicsII案的法庭認為，“動機、機會和非故意的輕率可以提供故意不法行為的部分證據(jù)，但并不足以證明主觀故意，除非總的證據(jù)能夠創(chuàng)造一個關于欺詐的實足推斷?！雹诘谝谎不胤ㄔ旱挠^點第一巡回法院為了滿足改革法案的“主觀故意的實足推斷”要求，在Friedbergv.DiscreetLogic,，法庭堅持“被告必須提出構成被告故意或有意行為的充分的輕率證據(jù)的具體事實”。法庭認為改革法案提高了關于主觀故意實足推斷的訴訟標準，但沒有給出關于什么才能構成實足推斷的指引。因此，法院被迫依賴于改革法案的立法歷史。法庭認為由于改革法案討論委員會意圖加強已經存在的標準而在改革法案中拋棄了第二巡回法院在改革法案出臺前就已經存在的標準?；谶@個目的，改革法案討論委員會“有意地選擇在其關于訴訟標準的言語中沒有將第二巡回法院中關于動機、機會和輕率的標準包括進來”。法庭轉而支持第二巡回法院關于故意行為的標準。在1999年的一個案件中，聯(lián)邦第一巡回法院在回顧了該法案的整個立法背景后判定：第一，國會在法案中明確了主觀惡意可以通過情勢證據(jù)證明；第二，法案既沒規(guī)定也沒禁止使用推導主觀惡意的方法；第三，法案給出了情勢證據(jù)成立的特別標準，即推導必須是合理的和有力的（reasonableandstronginferences）。因此，第一巡回法院認為法案既沒肯定也未否定“動機和機會理論”，但運用此理論必須滿足合理和有力兩個標準。③第二巡回法院的觀點和內部分歧NorwoodVentureCorp.v.Converse