【正文】 證分析學者們對金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中存貨模型有很多實證檢驗方法，主要分為直接檢驗法和間接檢驗法。(1) 直接檢驗法直接檢驗法主要是檢驗做市商或者交易者的存貨水平對證券報價的影響。Ho and Macris(1984)研究了做市商的存貨水平對價格的影響，他們通過對AMEX交易所的期權(quán)交易做市商的交易數(shù)量進行分析發(fā)現(xiàn)，買賣價差的百分比變化與資產(chǎn)的存貨水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2) 間接檢驗法間接檢驗法主要從存貨模型的范式中，關(guān)于做市商是否具有一個最優(yōu)的存貨水平來考察其對證券價格的影響，具體來說就是如果交易者的實際存貨水平高于最優(yōu)存貨水平，他們就會選擇賣出，如果實際存貨水平低于最優(yōu)存貨水平，他們就會買進。Madhavan and Smidt(1991)、Manaster and Mann(1992)以及Lyon(1993)對股票市場、期權(quán)市場以及外匯市場的存貨模型進行了分析，但它們得出的結(jié)論是不相同的：存貨會對股票市場和期權(quán)市場產(chǎn)生影響，但在外匯市場中沒有發(fā)現(xiàn)這一影響。Smidt and Manaster(1991)發(fā)現(xiàn)做市商確實存在最優(yōu)的存貨水平，但他們在長時期內(nèi)一般會偏離這些最優(yōu)的存貨水平。2 對信息模型的實證研究由于信息不對稱是難以衡量的，所以對信息模型的檢驗主要是通過間接方法來進行。學者們主要是通過考察證券的交易規(guī)模以及證券收益的方差來進行分析。(1) 通過證券的交易規(guī)模來考察這方面的研究主要是Glosten and Harris(1988)進行的，他們在研究中發(fā)現(xiàn)證券買賣中發(fā)生的各種信息不對稱行為和證券的交易規(guī)模有關(guān)，并且它們之間存在一定程度的正相關(guān)。(2) 通過證券收益的方差來考察French and Roll(1986)對證券在交易期和非交易期的收益方差進行了比較，從而考察了信息對證券交易價格形成的影響。他們將開盤到收盤的過程視為交易期，而收盤到再次開盤的過程視為非交易期，通過研究發(fā)現(xiàn)從開盤到收盤的股票收益方差，是從收盤到開盤的股票收益方差的五倍。因此他們認為在交易期收益方差高的主要原因有：一是交易期內(nèi)信息的傳遞比較頻繁；二是私人信息能夠通過知情者交易傳導到市場中去，從而增加波動性；三是證券的交易過程本身就是波動性的一個來源。3 其他方面的實證研究除了以上的實證研究以外，學者們還對金融市場的結(jié)構(gòu)、價格的形成過程、信息披露以及市場的交易機制進行了研究。Christie and Schultz(1994)以紐約證券交易所和納斯達克交易所的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從而分析了不同的報價方式對買賣價差的影響。Harris(1991，1998)和Werner(1998)分析了市場中的最低報價點對市場流動性的影響。三、對金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的述評(一) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)的理論貢獻1 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論是從考察金融資產(chǎn)的買賣報價價差開始的，學者們從做市商持有存貨的成本以及交易者信息不對稱兩個角度來對金融資產(chǎn)的買賣差價進行分析，其中信息模型是在交易成本理論的基礎(chǔ)上來對證券的買賣價差進行分析。從這些研究中可以發(fā)現(xiàn)，雖然不同的模型認為買賣價差的決定因素不同，比如存貨模型認為買賣價差存在的原因主要是做市商為解決交易的不確定性而必須持有一定數(shù)量的存貨，持有存貨的成本導致買賣價差的存在；信息模型認為市場中的信息不對稱現(xiàn)象導致買賣價差的存在。但是這兩種模型范式均是從微觀的角度來對證券價格的形成機制進行分析，并對證券價格的調(diào)整過程、市場機構(gòu)的設(shè)計以及信息披露等方面進行了研究，這些研究成果為提供了一個連接宏觀金融理論和微觀金融理論的橋梁。2 在常規(guī)的微觀經(jīng)濟理論中，不管是價格理論，還是廠商理論，都是把市場作為一個整體來進行研究，因此整個市場機制就像一個黑匣子，至于市場中的經(jīng)濟主體如何從最優(yōu)化的角度進行互動博弈來影響價格的形成和變化，微觀經(jīng)濟理論并沒有涉及。而金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究對象是金融市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，該理論體系的研究是通過分析市場參與者之間如何利用信息進行互動博弈，從而導致價格的形成和變化，因此更好的描述了微觀主體的行為。(二) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的局限性1 由于金融市場微觀結(jié)構(gòu)是分析市場中微觀主體行為的理論，這導致模型的設(shè)定非常復雜。另外由于模型要借助一些復雜的數(shù)學工具，為了促使數(shù)學推導的順利，模型又要以一些簡便的假設(shè)條件為前提，這導致一些模型抽象過度，降低了模型的解釋力，從而導致模型與現(xiàn)實的差距太遠。從實證分析的角度來講，數(shù)據(jù)上的論證也經(jīng)常出現(xiàn)與模型不相符合的方面，這說明這些模型還有很多需要改進的地方。2 從金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的整體來看，無論是理論方面還是實證檢驗，和行為金融理論一樣，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論還沒有形成一個統(tǒng)一公認的理論模型，同時，存貨模型和信息模型的研究范式也有很多不相同的地方。這些局限性也為后續(xù)的研究提供了廣泛的空間。3 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論是以發(fā)達國家的證券市場為研究對象，其提出的理論模型和實證分析都是以發(fā)達國家的情況為基準的，這導致該理論體系是否能夠適用于發(fā)展中國家以及新興市場國家的市場還有待檢驗。總之，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)取得了一系列的、有一定深度和廣度的研究結(jié)果。但該理論體系還是存在一定的局限性，其應(yīng)該從證券市場微觀結(jié)構(gòu)中更深層次的要素來對證券市場的質(zhì)量進行考察，要通過對現(xiàn)實問題的更進一步的解釋和描述來找出一些有規(guī)律性的東西，從而使金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的理論體系更加豐富和完善。文章出處：《中國企業(yè)年金投資運營研究》 楊長漢 著楊長漢，筆名楊老金。師從著名金融證券學者賀強教授，中央財經(jīng)大學MBA教育中心教師、金融學博士。中央財經(jīng)大學證券期貨研究所研究員、中央財經(jīng)大學銀行業(yè)研究中心研究員。