【正文】 證分析學(xué)者們對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中存貨模型有很多實(shí)證檢驗(yàn)方法，主要分為直接檢驗(yàn)法和間接檢驗(yàn)法。(1) 直接檢驗(yàn)法直接檢驗(yàn)法主要是檢驗(yàn)做市商或者交易者的存貨水平對(duì)證券報(bào)價(jià)的影響。Ho and Macris(1984)研究了做市商的存貨水平對(duì)價(jià)格的影響，他們通過(guò)對(duì)AMEX交易所的期權(quán)交易做市商的交易數(shù)量進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的百分比變化與資產(chǎn)的存貨水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2) 間接檢驗(yàn)法間接檢驗(yàn)法主要從存貨模型的范式中，關(guān)于做市商是否具有一個(gè)最優(yōu)的存貨水平來(lái)考察其對(duì)證券價(jià)格的影響，具體來(lái)說(shuō)就是如果交易者的實(shí)際存貨水平高于最優(yōu)存貨水平，他們就會(huì)選擇賣(mài)出，如果實(shí)際存貨水平低于最優(yōu)存貨水平，他們就會(huì)買(mǎi)進(jìn)。Madhavan and Smidt(1991)、Manaster and Mann(1992)以及Lyon(1993)對(duì)股票市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)的存貨模型進(jìn)行了分析，但它們得出的結(jié)論是不相同的：存貨會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但在外匯市場(chǎng)中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這一影響。Smidt and Manaster(1991)發(fā)現(xiàn)做市商確實(shí)存在最優(yōu)的存貨水平，但他們?cè)陂L(zhǎng)時(shí)期內(nèi)一般會(huì)偏離這些最優(yōu)的存貨水平。2 對(duì)信息模型的實(shí)證研究由于信息不對(duì)稱(chēng)是難以衡量的，所以對(duì)信息模型的檢驗(yàn)主要是通過(guò)間接方法來(lái)進(jìn)行。學(xué)者們主要是通過(guò)考察證券的交易規(guī)模以及證券收益的方差來(lái)進(jìn)行分析。(1) 通過(guò)證券的交易規(guī)模來(lái)考察這方面的研究主要是Glosten and Harris(1988)進(jìn)行的，他們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)證券買(mǎi)賣(mài)中發(fā)生的各種信息不對(duì)稱(chēng)行為和證券的交易規(guī)模有關(guān)，并且它們之間存在一定程度的正相關(guān)。(2) 通過(guò)證券收益的方差來(lái)考察French and Roll(1986)對(duì)證券在交易期和非交易期的收益方差進(jìn)行了比較，從而考察了信息對(duì)證券交易價(jià)格形成的影響。他們將開(kāi)盤(pán)到收盤(pán)的過(guò)程視為交易期，而收盤(pán)到再次開(kāi)盤(pán)的過(guò)程視為非交易期，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)從開(kāi)盤(pán)到收盤(pán)的股票收益方差，是從收盤(pán)到開(kāi)盤(pán)的股票收益方差的五倍。因此他們認(rèn)為在交易期收益方差高的主要原因有：一是交易期內(nèi)信息的傳遞比較頻繁；二是私人信息能夠通過(guò)知情者交易傳導(dǎo)到市場(chǎng)中去，從而增加波動(dòng)性；三是證券的交易過(guò)程本身就是波動(dòng)性的一個(gè)來(lái)源。3 其他方面的實(shí)證研究除了以上的實(shí)證研究以外，學(xué)者們還對(duì)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、價(jià)格的形成過(guò)程、信息披露以及市場(chǎng)的交易機(jī)制進(jìn)行了研究。Christie and Schultz(1994)以紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從而分析了不同的報(bào)價(jià)方式對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的影響。Harris(1991，1998)和Werner(1998)分析了市場(chǎng)中的最低報(bào)價(jià)點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。三、對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的述評(píng)(一) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論貢獻(xiàn)1 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是從考察金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差開(kāi)始的，學(xué)者們從做市商持有存貨的成本以及交易者信息不對(duì)稱(chēng)兩個(gè)角度來(lái)對(duì)金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)進(jìn)行分析，其中信息模型是在交易成本理論的基礎(chǔ)上來(lái)對(duì)證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差進(jìn)行分析。從這些研究中可以發(fā)現(xiàn)，雖然不同的模型認(rèn)為買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的決定因素不同，比如存貨模型認(rèn)為買(mǎi)賣(mài)價(jià)差存在的原因主要是做市商為解決交易的不確定性而必須持有一定數(shù)量的存貨，持有存貨的成本導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的存在；信息模型認(rèn)為市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的存在。但是這兩種模型范式均是從微觀的角度來(lái)對(duì)證券價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)行分析，并對(duì)證券價(jià)格的調(diào)整過(guò)程、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)以及信息披露等方面進(jìn)行了研究，這些研究成果為提供了一個(gè)連接宏觀金融理論和微觀金融理論的橋梁。2 在常規(guī)的微觀經(jīng)濟(jì)理論中，不管是價(jià)格理論，還是廠商理論，都是把市場(chǎng)作為一個(gè)整體來(lái)進(jìn)行研究，因此整個(gè)市場(chǎng)機(jī)制就像一個(gè)黑匣子，至于市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)主體如何從最優(yōu)化的角度進(jìn)行互動(dòng)博弈來(lái)影響價(jià)格的形成和變化，微觀經(jīng)濟(jì)理論并沒(méi)有涉及。而金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究對(duì)象是金融市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，該理論體系的研究是通過(guò)分析市場(chǎng)參與者之間如何利用信息進(jìn)行互動(dòng)博弈，從而導(dǎo)致價(jià)格的形成和變化，因此更好的描述了微觀主體的行為。(二) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的局限性1 由于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是分析市場(chǎng)中微觀主體行為的理論，這導(dǎo)致模型的設(shè)定非常復(fù)雜。另外由于模型要借助一些復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具，為了促使數(shù)學(xué)推導(dǎo)的順利，模型又要以一些簡(jiǎn)便的假設(shè)條件為前提，這導(dǎo)致一些模型抽象過(guò)度，降低了模型的解釋力，從而導(dǎo)致模型與現(xiàn)實(shí)的差距太遠(yuǎn)。從實(shí)證分析的角度來(lái)講，數(shù)據(jù)上的論證也經(jīng)常出現(xiàn)與模型不相符合的方面，這說(shuō)明這些模型還有很多需要改進(jìn)的地方。2 從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的整體來(lái)看，無(wú)論是理論方面還是實(shí)證檢驗(yàn)，和行為金融理論一樣，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論還沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一公認(rèn)的理論模型，同時(shí)，存貨模型和信息模型的研究范式也有很多不相同的地方。這些局限性也為后續(xù)的研究提供了廣泛的空間。3 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是以發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，其提出的理論模型和實(shí)證分析都是以發(fā)達(dá)國(guó)家的情況為基準(zhǔn)的，這導(dǎo)致該理論體系是否能夠適用于發(fā)展中國(guó)家以及新興市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)還有待檢驗(yàn)?？傊?，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)取得了一系列的、有一定深度和廣度的研究結(jié)果。但該理論體系還是存在一定的局限性，其應(yīng)該從證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中更深層次的要素來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)的質(zhì)量進(jìn)行考察，要通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的更進(jìn)一步的解釋和描述來(lái)找出一些有規(guī)律性的東西，從而使金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的理論體系更加豐富和完善。文章出處：《中國(guó)企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)研究》 楊長(zhǎng)漢 著楊長(zhǎng)漢，筆名楊老金。師從著名金融證券學(xué)者賀強(qiáng)教授，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心研究員。