【正文】 缺乏統(tǒng)一的托管清算系統(tǒng)，兩個市場處于分割狀態(tài)，主要表現(xiàn)在兩個市場的上市債券不能自由轉(zhuǎn)托管，參與主體基本處于割離狀態(tài)。在管理層政策扶持下，銀行間債券市場迅速發(fā)展成為國債和政策性金融債券的主要發(fā)行上市和托管場所。自1998年以來，在銀行間債券市場發(fā)行的國債和各類政策性金融債券超過記帳式債券發(fā)行總量的90%以上。，，回購占總量的80%以上。2001年，財政部共發(fā)行16期記帳式國債，其中在銀行間市場發(fā)行11期，在交易所市場僅5期。 兩個市場參與主體不同，銀行間市場主要有商業(yè)銀行和信用聯(lián)社組成，資金流量大，單筆交易額大，交易以一對一的詢價方式進行。交易所市場參與主體眾多，以證券公司，基金和保險機構(gòu)和其它機構(gòu)及個人投資者為主，但商業(yè)銀行不得參與，資金供給相對較小，交易方式為連續(xù)競價交易。正是由于市場分割，參與主體及交易方式等差異使兩個市場相同或相似國債和回購交易品種的收益率出現(xiàn)差別，從而創(chuàng)造出無風險套利機會。 可參與跨市場套利的主體及套利品種2002年3月份，財政部批準幾家證券公司成為銀行間市場國債發(fā)行的承銷團成員，證券公司成為銀行間債券市場的參與者，參加了3月15日在銀行間市場進行的今年首期記帳式10年期國債招標發(fā)行。因此，證券公司有條件，有資格參與兩個市場的大規(guī)模交易，從而為在兩個市場間進行無風險套利提供了可能。銀行間市場國債回購交易和拆借占總交易量的97%以上，具有極高的流動性。同樣，交易所市場回購交易量也很大，流動性也較好，所以，在兩個市場之間進行大規(guī)模回購無風險套利比較合適。 二、國債回購無風險套利模式分析套利公式可盈利的空間套利可以表述為如下關(guān)系： Pi=Pj+G(i,j)+Zij其中Pi為在市場i中資產(chǎn)價格；Pj為在市場j中資產(chǎn)價格；Gij為交易成本；Zij為隨機項。 具體對于國債回購來說，該式可以寫成： Rs=Rb+Gsb+Zsb其中Rs 為上交所回購利率；Rb為銀行間市場國債回購利率；Gsb為交易成本；Zsb為隨機項。從上式看，國債回購套利主要取決于銀行間市場和交易所市場回購利率Rs和Rb以及資金劃轉(zhuǎn)和交易成本Gsb，從分析的角度和實際情況看，回購交易的Gsb可以忽略（費用極低）。回購套利操作的收益可直接表示為： R=RsRb套利操作模式具體的國債回購空間套利操作模式如下： 利用在銀行間市場持有的國債或金融債券進行回購操作，獲取資金 在交易所市場進行逆回購，放出資金 到期分別對沖交易 獲得無風險收益 利差分析那末，套利的可能性和收益率有多大，也就是說兩個市場之間的利差有多大？ 回購[2002年03月15日]市場代碼名稱昨收盤(%)今收盤（%）成交量(萬元)滬市201000R00384330滬市201001R007128510滬市201002R01410700滬市201003R02811880滬市201004R09123040滬市201005R18229310銀行間R007R0072020400銀行間R014R01447000銀行間R021R02152500銀行間R1MR1M228500銀行間R2MR2M212700銀行間R3MR3M68000銀行間R4MR4M30000 從表中看，兩個市場的國債回購利率存在相當大的差異。1個月以內(nèi)的回購（含1個月）利率，%%之間，%%之間，利差△%%。1個月以上的回購，%%之間，而銀行間市場回購利率Rb則為2%%，利差△%左右。長期來看，兩個市場1個月的國債回購利率差△%左右，長期國債回購品種的利差則高達1%左右。相對于商業(yè)銀行來說，證券公司可以參與兩個市場的國債交易，因此具有獲得國債回購套利交易利潤的可能性。從另一個角度看，證券公司在銀行間市場承銷并持有國債，同時進行上述套利交易有可能獲取額外無風險收益，這是商業(yè)銀行不具備的優(yōu)勢。也就是說，如果我們操作得當，證券公司在銀行間市場持有國債的收益應該是該國債的到期收益率加上回購套利收益率。例如，如果商業(yè)銀行在銀行間市場持有某品種10年期國債，%,那末，%%。但是，空間套利機會的存在是由于市場分割及不均衡造成的，隨著套利者增加，也就是越來越多券商參與銀行間國債市場交易并認識到潛在套利機會，這種套利機會將迅速消失，市場最終將走向均衡。套利收益計算必須指出的是，回購套利的無風險也是有前提的，即必須是回購期限無縫匹配，1個月對1個月，3個月對3個月。否則，如果短期回購對長期回購則可能出現(xiàn)利率風險，如7天，14天對1個月，1個月對3個月等。期限差異越大利率風險越大。下表給出不同套利交易的風險與收益（以3月15日收盤價計算）。 套利操作RsRb△R風險R007R007%%%無R014R014%%%無R028R1M%2%%無R091R3M%%%無R091R1M%2%%低R182R1M%2%%低R182R3M%%%低R182R014%%%低 第七部分中國國債市場發(fā)展概覽216。 1981年1月，國務院頒布《中華人民共和國國庫券條例》，決定恢復自1956年停止的國債發(fā)行。主要以實物券形式發(fā)行，不可以流通，到期一次還本付息。 216。 1988年，允許七個城市進行國庫券流通轉(zhuǎn)讓的試點工作，主要在證券中介機構(gòu)進行。 216。 1990年12月，上海證交所開業(yè)，國債現(xiàn)券可上市交易。 216。 1991年，證交所開設(shè)國債回購交易。 216。 4月，財政部第一次組織國債承銷團，有70多家國債中介機構(gòu)參加了國債承銷。 216。 1992年，證交所開辦國債期貨交易。 216。 1993年，建立一級自營商制度，當時有19家金融機構(gòu)參加，承銷了當年第三期記帳式國債。 216。 1994年1月，財政部首次發(fā)行10億美元的全球債券。 216。 1995年5月17日，因有機構(gòu)投資者在327國債期貨品種上過度投機，其中主要當事人萬國證券超限額持倉，操縱市場，引發(fā)國債期貨風波。證監(jiān)會發(fā)布通知，暫停所有的國債期貨。 216。 1996年開始采取招標發(fā)行方式，通過競價確定國債價格，市場化程度大為提高。 216。 1997年6月5日，中國人民銀行為規(guī)范發(fā)展國債回購市場，禁止銀行資金違規(guī)流入股市，各商業(yè)銀行一律停止在證交所從事回購和現(xiàn)券交易。 216。 1997年6月6日，人行決定在全國同業(yè)拆借市場開辦銀行間債券回購業(yè)務。 216。 6月16日，全國銀行間同業(yè)拆借中心開辦現(xiàn)券交易業(yè)務。 216。 1998年8月，財政部增發(fā)1,000億元國債用于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提請人大審議。該種特別國債的發(fā)行為中國擺脫亞洲金融危機的影響，保持經(jīng)濟增長作出貢獻。 216。 1999年7月，《憑證式國債質(zhì)押貸款辦法》頒布，憑證式國債可辦理質(zhì)押貸款，起點額度為5,000元，獲得貸款金額最多不超過質(zhì)押品的90%。 216。 9月，財政部在銀行間市場發(fā)行首期浮動利率國債。 216。 2000年2月，財政部正式組建全國銀行間債券市場國債承銷團，改變了原先每期國債單獨組織承銷團、簽訂承銷協(xié)議的做法。 216。 5月，最后一期無記名國庫券到期兌付，標志著該類券種在中國國債市場上全面退出，此后發(fā)行全部采取憑證式和記賬式。 216。 2001年6月4日，財政部首次在銀行間市場發(fā)行15年期國債。 216。 7月2日，銀行間債市實行凈價交易，即報價中扣除利息。 216。 7月31日，在證交所首次發(fā)行20年期固定利率附息債，為當時中國期限最長國債。但8月10日財政部通知該國債上市后的交易方式首先為現(xiàn)券買賣，回購交易被暫停。業(yè)內(nèi)人士認為，此舉意在防止過度惜售心理可能引發(fā)的投機行為。 216。 2002年3月，財政部發(fā)行三年期與五年期憑證式國債，%%，為憑證式國債發(fā)行利率首次低于同期銀行水準。 216。 3月14日，社會保障基金理事會首次加盟國債承銷團。 216。 3月25日，滬深證券交易所開始試行國債凈價交易。 216。 4月3日，人行發(fā)布《商業(yè)銀行柜臺記帳式國債交易管理辦法》，工、農(nóng)、中、建四大國有銀行在部分地區(qū)進行記帳式國債柜臺交易業(yè)務的試點，預計于6月開始運行，讓個人和非金融企業(yè)購買記帳式國債。 216。 4月9日，%，%，%，為歷史上首見。 216。 5月，按著財政部在銀行間市場發(fā)行計劃，將于5月第三周首度發(fā)行期限為30年的固定利率債。 　　附注: 中國國債規(guī)模:1981年為40億元，至90年代初期的數(shù)百億元，今年更將達到5,929億元。 第八部分公司對國債市場的介入模式國債市場是公司投資目標市場（貨幣市場）的重要組成部分，其作用對我公司來說主要有兩方面。投資功能國債市場因為國債現(xiàn)貨市場的長線投資持有收益率較低（%%）故介入以國債現(xiàn)貨的短線操作為主，國債現(xiàn)貨在一天的交易中可采取當天買入即拋出的方式，資金可放大交易，所以控制風險是需要放在首位的，國債現(xiàn)貨目前封閉式投資基金的平均年收益率（2001年）%，%，值得注意的是國債市場在2001年總體投資收益情況良好，在這種情況下造成個別基金的年收益率甚至在10%以上，建議公司在進行國債現(xiàn)貨投資時可將目標收益定在7%左右。國債回購由于新股申購方式的改變，原收益率相對較高的R003等品種的收益率也出現(xiàn)了較大幅度的下降，故作為單一投資品種失去了長期操作的價值，但和國債現(xiàn)貨市場套用可做資金放大的工具，第二也可考慮委托財務公司或證券公司做銀行間和交易所的套利工具。 融資功能 第一、公司自有資金投資的國債現(xiàn)貨可在頭寸緊張的時候利用回購市場做短期的資金的融通。第二、公司可以在受托理財時為客戶買入國債給予一定程度的優(yōu)惠，從而鎖定客戶國債持有期限，然后通過國債回購市場可獲得較低成本的融資。