【正文】 缺乏統(tǒng)一的托管清算系統(tǒng)，兩個(gè)市場處于分割狀態(tài)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)市場的上市債券不能自由轉(zhuǎn)托管，參與主體基本處于割離狀態(tài)。在管理層政策扶持下，銀行間債券市場迅速發(fā)展成為國債和政策性金融債券的主要發(fā)行上市和托管場所。自1998年以來，在銀行間債券市場發(fā)行的國債和各類政策性金融債券超過記帳式債券發(fā)行總量的90%以上。，，回購占總量的80%以上。2001年，財(cái)政部共發(fā)行16期記帳式國債，其中在銀行間市場發(fā)行11期，在交易所市場僅5期。 兩個(gè)市場參與主體不同，銀行間市場主要有商業(yè)銀行和信用聯(lián)社組成，資金流量大，單筆交易額大，交易以一對(duì)一的詢價(jià)方式進(jìn)行。交易所市場參與主體眾多，以證券公司，基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和其它機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者為主，但商業(yè)銀行不得參與，資金供給相對(duì)較小，交易方式為連續(xù)競價(jià)交易。正是由于市場分割，參與主體及交易方式等差異使兩個(gè)市場相同或相似國債和回購交易品種的收益率出現(xiàn)差別，從而創(chuàng)造出無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。 可參與跨市場套利的主體及套利品種2002年3月份，財(cái)政部批準(zhǔn)幾家證券公司成為銀行間市場國債發(fā)行的承銷團(tuán)成員，證券公司成為銀行間債券市場的參與者，參加了3月15日在銀行間市場進(jìn)行的今年首期記帳式10年期國債招標(biāo)發(fā)行。因此，證券公司有條件，有資格參與兩個(gè)市場的大規(guī)模交易，從而為在兩個(gè)市場間進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利提供了可能。銀行間市場國債回購交易和拆借占總交易量的97%以上，具有極高的流動(dòng)性。同樣，交易所市場回購交易量也很大，流動(dòng)性也較好，所以，在兩個(gè)市場之間進(jìn)行大規(guī)?；刭彑o風(fēng)險(xiǎn)套利比較合適。 二、國債回購無風(fēng)險(xiǎn)套利模式分析套利公式可盈利的空間套利可以表述為如下關(guān)系： Pi=Pj+G(i,j)+Zij其中Pi為在市場i中資產(chǎn)價(jià)格；Pj為在市場j中資產(chǎn)價(jià)格；Gij為交易成本；Zij為隨機(jī)項(xiàng)。 具體對(duì)于國債回購來說，該式可以寫成： Rs=Rb+Gsb+Zsb其中Rs 為上交所回購利率；Rb為銀行間市場國債回購利率；Gsb為交易成本；Zsb為隨機(jī)項(xiàng)。從上式看，國債回購套利主要取決于銀行間市場和交易所市場回購利率Rs和Rb以及資金劃轉(zhuǎn)和交易成本Gsb，從分析的角度和實(shí)際情況看，回購交易的Gsb可以忽略（費(fèi)用極低）?；刭徧桌僮鞯氖找婵芍苯颖硎緸椋?R=RsRb套利操作模式具體的國債回購空間套利操作模式如下： 利用在銀行間市場持有的國債或金融債券進(jìn)行回購操作，獲取資金 在交易所市場進(jìn)行逆回購，放出資金 到期分別對(duì)沖交易 獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益 利差分析那末，套利的可能性和收益率有多大，也就是說兩個(gè)市場之間的利差有多大？ 回購[2002年03月15日]市場代碼名稱昨收盤(%)今收盤（%）成交量(萬元)滬市201000R00384330滬市201001R007128510滬市201002R01410700滬市201003R02811880滬市201004R09123040滬市201005R18229310銀行間R007R0072020400銀行間R014R01447000銀行間R021R02152500銀行間R1MR1M228500銀行間R2MR2M212700銀行間R3MR3M68000銀行間R4MR4M30000 從表中看，兩個(gè)市場的國債回購利率存在相當(dāng)大的差異。1個(gè)月以內(nèi)的回購（含1個(gè)月）利率，%%之間，%%之間，利差△%%。1個(gè)月以上的回購，%%之間，而銀行間市場回購利率Rb則為2%%，利差△%左右。長期來看，兩個(gè)市場1個(gè)月的國債回購利率差△%左右，長期國債回購品種的利差則高達(dá)1%左右。相對(duì)于商業(yè)銀行來說，證券公司可以參與兩個(gè)市場的國債交易，因此具有獲得國債回購套利交易利潤的可能性。從另一個(gè)角度看，證券公司在銀行間市場承銷并持有國債，同時(shí)進(jìn)行上述套利交易有可能獲取額外無風(fēng)險(xiǎn)收益，這是商業(yè)銀行不具備的優(yōu)勢(shì)。也就是說，如果我們操作得當(dāng)，證券公司在銀行間市場持有國債的收益應(yīng)該是該國債的到期收益率加上回購套利收益率。例如，如果商業(yè)銀行在銀行間市場持有某品種10年期國債，%,那末，%%。但是，空間套利機(jī)會(huì)的存在是由于市場分割及不均衡造成的，隨著套利者增加，也就是越來越多券商參與銀行間國債市場交易并認(rèn)識(shí)到潛在套利機(jī)會(huì)，這種套利機(jī)會(huì)將迅速消失，市場最終將走向均衡。套利收益計(jì)算必須指出的是，回購套利的無風(fēng)險(xiǎn)也是有前提的，即必須是回購期限無縫匹配，1個(gè)月對(duì)1個(gè)月，3個(gè)月對(duì)3個(gè)月。否則，如果短期回購對(duì)長期回購則可能出現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)，如7天，14天對(duì)1個(gè)月，1個(gè)月對(duì)3個(gè)月等。期限差異越大利率風(fēng)險(xiǎn)越大。下表給出不同套利交易的風(fēng)險(xiǎn)與收益（以3月15日收盤價(jià)計(jì)算）。 套利操作RsRb△R風(fēng)險(xiǎn)R007R007%%%無R014R014%%%無R028R1M%2%%無R091R3M%%%無R091R1M%2%%低R182R1M%2%%低R182R3M%%%低R182R014%%%低 第七部分中國國債市場發(fā)展概覽216。 1981年1月，國務(wù)院頒布《中華人民共和國國庫券條例》，決定恢復(fù)自1956年停止的國債發(fā)行。主要以實(shí)物券形式發(fā)行，不可以流通，到期一次還本付息。 216。 1988年，允許七個(gè)城市進(jìn)行國庫券流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)工作，主要在證券中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。 216。 1990年12月，上海證交所開業(yè)，國債現(xiàn)券可上市交易。 216。 1991年，證交所開設(shè)國債回購交易。 216。 4月，財(cái)政部第一次組織國債承銷團(tuán)，有70多家國債中介機(jī)構(gòu)參加了國債承銷。 216。 1992年，證交所開辦國債期貨交易。 216。 1993年，建立一級(jí)自營商制度，當(dāng)時(shí)有19家金融機(jī)構(gòu)參加，承銷了當(dāng)年第三期記帳式國債。 216。 1994年1月，財(cái)政部首次發(fā)行10億美元的全球債券。 216。 1995年5月17日，因有機(jī)構(gòu)投資者在327國債期貨品種上過度投機(jī)，其中主要當(dāng)事人萬國證券超限額持倉，操縱市場，引發(fā)國債期貨風(fēng)波。證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，暫停所有的國債期貨。 216。 1996年開始采取招標(biāo)發(fā)行方式，通過競價(jià)確定國債價(jià)格，市場化程度大為提高。 216。 1997年6月5日，中國人民銀行為規(guī)范發(fā)展國債回購市場，禁止銀行資金違規(guī)流入股市，各商業(yè)銀行一律停止在證交所從事回購和現(xiàn)券交易。 216。 1997年6月6日，人行決定在全國同業(yè)拆借市場開辦銀行間債券回購業(yè)務(wù)。 216。 6月16日，全國銀行間同業(yè)拆借中心開辦現(xiàn)券交易業(yè)務(wù)。 216。 1998年8月，財(cái)政部增發(fā)1,000億元國債用于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提請(qǐng)人大審議。該種特別國債的發(fā)行為中國擺脫亞洲金融危機(jī)的影響，保持經(jīng)濟(jì)增長作出貢獻(xiàn)。 216。 1999年7月，《憑證式國債質(zhì)押貸款辦法》頒布，憑證式國債可辦理質(zhì)押貸款，起點(diǎn)額度為5,000元，獲得貸款金額最多不超過質(zhì)押品的90%。 216。 9月，財(cái)政部在銀行間市場發(fā)行首期浮動(dòng)利率國債。 216。 2000年2月，財(cái)政部正式組建全國銀行間債券市場國債承銷團(tuán)，改變了原先每期國債單獨(dú)組織承銷團(tuán)、簽訂承銷協(xié)議的做法。 216。 5月，最后一期無記名國庫券到期兌付，標(biāo)志著該類券種在中國國債市場上全面退出，此后發(fā)行全部采取憑證式和記賬式。 216。 2001年6月4日，財(cái)政部首次在銀行間市場發(fā)行15年期國債。 216。 7月2日，銀行間債市實(shí)行凈價(jià)交易，即報(bào)價(jià)中扣除利息。 216。 7月31日，在證交所首次發(fā)行20年期固定利率附息債，為當(dāng)時(shí)中國期限最長國債。但8月10日財(cái)政部通知該國債上市后的交易方式首先為現(xiàn)券買賣，回購交易被暫停。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此舉意在防止過度惜售心理可能引發(fā)的投機(jī)行為。 216。 2002年3月，財(cái)政部發(fā)行三年期與五年期憑證式國債，%%，為憑證式國債發(fā)行利率首次低于同期銀行水準(zhǔn)。 216。 3月14日，社會(huì)保障基金理事會(huì)首次加盟國債承銷團(tuán)。 216。 3月25日，滬深證券交易所開始試行國債凈價(jià)交易。 216。 4月3日，人行發(fā)布《商業(yè)銀行柜臺(tái)記帳式國債交易管理辦法》，工、農(nóng)、中、建四大國有銀行在部分地區(qū)進(jìn)行記帳式國債柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，預(yù)計(jì)于6月開始運(yùn)行，讓個(gè)人和非金融企業(yè)購買記帳式國債。 216。 4月9日，%，%，%，為歷史上首見。 216。 5月，按著財(cái)政部在銀行間市場發(fā)行計(jì)劃，將于5月第三周首度發(fā)行期限為30年的固定利率債。 　　附注: 中國國債規(guī)模:1981年為40億元，至90年代初期的數(shù)百億元，今年更將達(dá)到5,929億元。 第八部分公司對(duì)國債市場的介入模式國債市場是公司投資目標(biāo)市場（貨幣市場）的重要組成部分，其作用對(duì)我公司來說主要有兩方面。投資功能國債市場因?yàn)閲鴤F(xiàn)貨市場的長線投資持有收益率較低（%%）故介入以國債現(xiàn)貨的短線操作為主，國債現(xiàn)貨在一天的交易中可采取當(dāng)天買入即拋出的方式，資金可放大交易，所以控制風(fēng)險(xiǎn)是需要放在首位的，國債現(xiàn)貨目前封閉式投資基金的平均年收益率（2001年）%，%，值得注意的是國債市場在2001年總體投資收益情況良好，在這種情況下造成個(gè)別基金的年收益率甚至在10%以上，建議公司在進(jìn)行國債現(xiàn)貨投資時(shí)可將目標(biāo)收益定在7%左右。國債回購由于新股申購方式的改變，原收益率相對(duì)較高的R003等品種的收益率也出現(xiàn)了較大幅度的下降，故作為單一投資品種失去了長期操作的價(jià)值，但和國債現(xiàn)貨市場套用可做資金放大的工具，第二也可考慮委托財(cái)務(wù)公司或證券公司做銀行間和交易所的套利工具。 融資功能 第一、公司自有資金投資的國債現(xiàn)貨可在頭寸緊張的時(shí)候利用回購市場做短期的資金的融通。第二、公司可以在受托理財(cái)時(shí)為客戶買入國債給予一定程度的優(yōu)惠，從而鎖定客戶國債持有期限，然后通過國債回購市場可獲得較低成本的融資。