【正文】 新動力的作用下實現(xiàn)的,從大的方面看,企業(yè)債券創(chuàng)新動力主要有兩類,一類是政策推動/導(dǎo)向,一類是市場自身作用。按照創(chuàng)新動力的不同,可將企業(yè)債券創(chuàng)新分為政策推動/導(dǎo)向型創(chuàng)新,市場作用型創(chuàng)新和政策市場共同作用型創(chuàng)新三個大類。(一) 政策推動/導(dǎo)向型在我國,監(jiān)管者的政策意圖對證券市場發(fā)展起決定作用。2002年以前,企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的一個主要原因是嚴格的行政管制,在這種體制下,市場創(chuàng)新動力不足,企業(yè)債券品種相對單一,債券期限和利率確定方式基本遵循同一模式。因此,只有解除不必要的政策障礙,制定出相應(yīng)促進措施,才能大力推動企業(yè)債券市場創(chuàng)新。2003年政策推動/導(dǎo)向型創(chuàng)新主要有四項：一是證監(jiān)會推出《證券公司債券管理暫行辦法》,為證券公司債券這一品種的推出做出了明確規(guī)范,為實現(xiàn)證券公司債券這一品種創(chuàng)新、開辟證券公司債券市場打下堅實基礎(chǔ)；二是保監(jiān)會頒布《保險公司投資企業(yè)債券管理辦法》,大大擴大和增加了保險公司投資企業(yè)債券的投資范圍和投資比例,極大地增加了投資者力量。上述兩項主要從發(fā)展角度進行創(chuàng)新；三是中央國債登記結(jié)算公司實施《實名制記帳式企業(yè)債券登記與托管規(guī)則》,對企業(yè)債券發(fā)行、登記和托管進行更好的監(jiān)管；四是中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布了《證券公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》,明確了證券公司債券發(fā)行轉(zhuǎn)讓過程中涉及的登記、托管、結(jié)算等業(yè)務(wù)的操作程序。上述兩項則更多地是從規(guī)范角度保障市場能夠安全、有效地運行。(二) 市場作用型市場作用型創(chuàng)新是企業(yè)債券創(chuàng)新中最活躍部分,本質(zhì)上就是各參與主體(包括發(fā)行人、擔(dān)保人、投資人、中介等)在市場自身作用下,相互之間權(quán)利和義務(wù)的重新確定。在企業(yè)債券市場發(fā)展過程中,各參與主體的力量在不同時期是不均衡的,在供不應(yīng)求的狀態(tài)下,發(fā)行人具有完全主動權(quán),可以通過各種創(chuàng)新來實現(xiàn)自身利益的最大化；相反,如果供大于求,則投資人擁有更多權(quán)利,發(fā)行人則必須通過各種創(chuàng)新,迎合投資人偏好,各中介機構(gòu)的地位也隨之發(fā)生變化。市場作用型創(chuàng)新主要表現(xiàn)在具體的企業(yè)債券基本要素設(shè)計和中介作用上,其中,企業(yè)債券的基本要素設(shè)計是創(chuàng)新的主要載體?？傮w上看,2003年度企業(yè)債券市場供不應(yīng)求的局面未發(fā)生根本性變化,因此,盡管企業(yè)債券創(chuàng)新以發(fā)行人利益最大化為主導(dǎo)已出現(xiàn)弱化跡象,但沒有發(fā)生本質(zhì)性改變。發(fā)行人利益主導(dǎo)有所增強的市場作用型創(chuàng)新具體表現(xiàn)為以下兩項：一是超長期固定利率企業(yè)債券30年期03三峽債順利發(fā)行,%,將巨大的潛在價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者；二是03高新債采用了各發(fā)債企業(yè)所在的開發(fā)區(qū)財政在各自擔(dān)保的基礎(chǔ)上對所發(fā)行的企業(yè)債券進行再擔(dān)保,將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給擔(dān)保人。發(fā)行人利益主導(dǎo)明顯弱化的市場作用型創(chuàng)新具體表現(xiàn)如下：一是發(fā)行人與主要機構(gòu)投資者進行具體條款協(xié)商,如03蘇交通債發(fā)行前與主要投資人討論發(fā)行價格,更多地讓利于投資者；二是適當市場利率上升的預(yù)期,中斷兩年之久的浮息券重新出現(xiàn),利差也較以前年度有所增大。03網(wǎng)通債、03華能債、和03國家電網(wǎng)債分別發(fā)行了10億、10億和20億的浮息券,且03網(wǎng)通浮息債和03華能浮息債利率均為一年定期儲蓄存款利率＋%,%高出5個基點,明顯提高了債券的投資價值；三是發(fā)行利率創(chuàng)出近期新高,%,不僅成為15年期券中票面利率最高的品種,而且高出最長期限的03三峽券(30年期)16個基點。中介作用增強的市場作用型創(chuàng)新主要表現(xiàn)為：一是聯(lián)合主承銷商的出現(xiàn)。一方面股票發(fā)行持續(xù)萎縮情況下,承銷商較以往年度相比更重視債券發(fā)行,投入了大量人力、物力和財力,努力分得一杯羹,另一方面單只債券融資規(guī)模不斷擴大,客觀上要求主承銷商具備較大規(guī)模和較雄厚的資金實力,在這樣的利益爭奪和實力要求下,聯(lián)全主承銷商的承銷方式創(chuàng)新應(yīng)運而生,如03中鐵債的聯(lián)合主承銷商為國家開發(fā)銀行和中信證券；03滬軌道債的聯(lián)合主承銷商是國家開發(fā)銀行和銀河證券；03網(wǎng)通債券的聯(lián)合主承銷商為中信證券、中金公司、國家開發(fā)銀行；二是信用評級機構(gòu)的作用也有所加強。一方面表現(xiàn)為雙評級機制的引入,03高新債分別由聯(lián)合和中誠信兩家信用評級機構(gòu)獨立進行評級,03鐵道債由聯(lián)合和大公兩家信用評級機構(gòu)獨立進行評級；另一方面表現(xiàn)為03高新債被兩信用評級機構(gòu)評為AA級,結(jié)束了近年發(fā)行的企業(yè)債券全部是AAA級歷史；此外,03華源債所聘請的信用評級機構(gòu)為上海遠東資信評估有限公司,而非中央銀行認可的信用評級機構(gòu),從一個側(cè)面也反映了信用評級市場的壟斷性正悄悄發(fā)生變化；三是各主要商業(yè)銀行紛紛爭做企業(yè)債券擔(dān)保人,成為擔(dān)保人的主體。今年發(fā)行的15家企業(yè)債券中,有11家企業(yè)采用的是商業(yè)銀行擔(dān)保,且均為不可撤消連帶責(zé)任擔(dān)保,客觀上使得發(fā)行人將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行,債券信用風(fēng)險明顯降低。(三)政策和市場共同作用型政策和市場共同作用型創(chuàng)新,是兩者共同作用結(jié)果,主要表現(xiàn)在發(fā)行方式創(chuàng)新和發(fā)行主體擴大兩個方面。從發(fā)行方式創(chuàng)新來看,一方面市場中各方面力量的不均衡,導(dǎo)致不同發(fā)行方式有利于不同的參與者；另一方面,發(fā)行方式的創(chuàng)新是一項復(fù)雜的創(chuàng)新過程,需要政策的支持和引導(dǎo),同時,有關(guān)創(chuàng)新還必須得到政策上的許可。2003年政策和市場共同作用型發(fā)行方式創(chuàng)新主要有兩項：一項是03高新債在有關(guān)部門的牽頭協(xié)調(diào)下,12高新區(qū)企業(yè)采用了捆綁發(fā)行新模式,另一項是03滬軌道和03網(wǎng)通債采用了簿記建檔按既定利率向機構(gòu)投資配售的發(fā)行方式。發(fā)行主體擴大創(chuàng)新主要有兩項：一是03華源債券的成功發(fā)行填補了我國紡織行業(yè)企業(yè)債券空白；二是03高新債券發(fā)行主體為12家中小企業(yè),突破了原有的企業(yè)債券發(fā)行主體都是國有特大型、大型企業(yè)的慣例(具體分類見表二)。未來企業(yè)債券市場創(chuàng)新展望2004年對企業(yè)債券而言將是至關(guān)重要的一年,我國企業(yè)債券市場將發(fā)生重大變革,相關(guān)創(chuàng)新也將層出不窮。(一)制度優(yōu)化將成為2004年企業(yè)債券市場最大亮點2004年最有可能出現(xiàn)的制度創(chuàng)新、也是企業(yè)債券市場近年來的最大政策突破就是新的《企業(yè)債券管理條例》修訂出臺,這預(yù)示著企業(yè)債券市場將迎來重大發(fā)展機遇,也是我國企業(yè)債券真正開始全速發(fā)展,全面振興的標志。即將推進的重大變革將主要集中在以下八個方面：一是企業(yè)債券監(jiān)管職能形式上由發(fā)改委統(tǒng)一管理,充分體現(xiàn)發(fā)改委集中宏觀調(diào)控原則；二是企業(yè)債券發(fā)行由審批制改為核準制；三是企業(yè)債券發(fā)行利率市場化；四是放寬募集資金使用范圍；五是獲批發(fā)債主體擴大；六是允許企業(yè)債券私募；七是審批改核準程序簡化；八是企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。(二)創(chuàng)新品種展望具體而言,有三個品種的企業(yè)債券最有可能獲得重大進展：一是證券公司債券；二是次級債券；三是抵押貸款的資產(chǎn)證券化。 證券公司債券2003年度一項重要創(chuàng)新就是證監(jiān)會頒布了《證券公司債券管理辦法》,這為本年度發(fā)行證券公司債券打下了良好基礎(chǔ)。按照最近一期期末未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于10億元、最近一年盈利的規(guī)定,有希望發(fā)債的券商并不太多,一些凈資產(chǎn)較高的券商將成為券商發(fā)債第一梯隊的主力軍。有關(guān)信息顯示,某證券公司很有可能,該券種的發(fā)行,不但可以緩解證券公司的燃眉之急,而且為投資者增加了一個新的投資品種。由于證券公司發(fā)債的規(guī)模、期限、利率、信用程度以及稅收條款等與國債、企業(yè)債都存在差異,這種差異就意味著存在投資機會、套利機會。因此,證券公司金融債有望成為2004年債券市場亮點。國有商業(yè)銀行將發(fā)行次級債券按照《巴塞爾協(xié)議》,銀行的資本充足率要達到8%以上才能很好地抵御流動性風(fēng)險,而我國的商業(yè)銀行,特別是四大國有商業(yè)銀行除中行以外,均在8%以下,并且隨著存款的增加,這一指標還有進一步下降趨勢。2004年,中行、建行兩家國有商業(yè)銀行重組上市將有實質(zhì)性進展。為保證這兩家國有銀行資本充足率達到8%,必須大幅度補充資本金。在目前補充資本金渠道中,除國家財政注資外,發(fā)行長期次級債券是最現(xiàn)實、最可行的辦法。更為重要的是,我們已成功地進行了相關(guān)方面嘗試。2003年底,中國國際信托投資公司成功發(fā)行了100億中信金融債券,該券的發(fā)行為2004年大規(guī)模發(fā)行金融次級債券進行了有益探索。住房抵押貸款證券化將有實質(zhì)進展經(jīng)過長期報批和籌備后,國有商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化方案預(yù)計在2004年內(nèi)獲準推行。住房抵押貸款證券化不但分散了金融機構(gòu)發(fā)放住房抵押貸款的風(fēng)險、擴大了金融機構(gòu)住房抵押貸款的資金來源、有利于為個人購房提供必要的金融支持,而且增加了證券市場的投資工具,為投資者提供了新的投資途徑。(執(zhí)筆人賈飆(清華大學(xué)))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學(xué)院研究生院北京天則經(jīng)濟研究所上海證券報社聯(lián)合推出學(xué)術(shù)委員會顧問：成思危學(xué)術(shù)委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主 編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強、朱建華●[《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》系列之五] 信托產(chǎn)品創(chuàng)新：巧排三性 迎合市場需求主要觀點●2003年信托業(yè)獲得了高速發(fā)展,在產(chǎn)品數(shù)量和產(chǎn)品種類上較之2002年都有兩位數(shù)以上的增長,更重要的是信托業(yè)涉及的領(lǐng)域非常廣泛,使得信托的行業(yè)形象逐步得到恢復(fù),受到了市場各方的初步認可●2003年信托業(yè)高速發(fā)展的重要原因就是作為金融中介的信托公司抓住了市場潛在的需求,通過創(chuàng)新型產(chǎn)品滿足了資金供需雙方的需求,履行了自身的金融中介職能,其基本思路體現(xiàn)在兩個方面：一是,通過多類型的信托產(chǎn)品滿足不同資金需求者的融資需求,二是,通過各種風(fēng)險控制措施實現(xiàn)高收益風(fēng)險比,吸引資金供給者●盡管2003年信托業(yè)依賴產(chǎn)品創(chuàng)新獲得了巨大發(fā)展,但應(yīng)該看到產(chǎn)品創(chuàng)新的層次并不高,很多創(chuàng)新產(chǎn)品是利用制度和政策的缺陷而產(chǎn)生的,隨著這一缺陷的改進,這一層次的產(chǎn)品創(chuàng)新不足以支持整個信托行業(yè)的發(fā)展。所以依托信托所獨具的風(fēng)險隔離和所有權(quán)劃分的制度優(yōu)勢開發(fā)的產(chǎn)品才是未來真正意義上的創(chuàng)新的信托產(chǎn)品一、2003年信托市場運行特征截至2003年12月31日,共計有41家信托公司推出了191個信托計劃,融資規(guī)模達到了162億元。從推出產(chǎn)品的公司家數(shù)而言,經(jīng)過清理整頓重新登記經(jīng)營的信托公司中的絕大部分已經(jīng)開始了正常的經(jīng)營。從推出信托產(chǎn)品的公司來看,按照推出項目數(shù)、融資總額和項目平均融資額等指標,排在前20位的公司排名見表1。從表1可以看出,無論從項目發(fā)行數(shù),還是融資總規(guī)模和項目平均融資規(guī)模來看,并沒有一個強勢的公司能夠在各項指標中排在前列。相對而言,傳統(tǒng)幾大信托投資公司的排名并不是特別突出,處在中游位置,這可能與其經(jīng)營的思路和企業(yè)文化有關(guān)；而一些新銳的信托投資公司,在重新增資擴股、引入多元化股東后,在市場開拓和產(chǎn)品創(chuàng)新方面頗具沖擊力。以重慶國投、杭州工商信托和衡平信托為典型代表的原地方信托投資公司,2003年以來其市場形象的提升和市場份額的擴大都取得了顯著的進步。通過對各個指標的市場集中度的分析,可以發(fā)現(xiàn),盡管信托市場的發(fā)展只有短短的1年半,但整個市場的競爭格局正迅速由自由競爭向壟斷競爭過渡,只占公司總數(shù)的10%和25%的前5家和前10家信托投資公司所占有的市場份額已經(jīng)將近1/4和1/2。在激烈的競爭中,各個信托投資公司正在依靠對自身的市場定位,利用信托市場飛速發(fā)展的契機,構(gòu)建自身的核心競爭力,重新劃分市場范圍。與2002年15家公司推出產(chǎn)品相比,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新主體的增多以及它們之間的競爭為2003年信托產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了良好的壓力和動力,從而推動了信托產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量在2003年獲得了極大的發(fā)展(見圖1)。二、信托產(chǎn)品創(chuàng)新模式分析2003年信托產(chǎn)品的創(chuàng)新主要從兩個方面來體現(xiàn)：首先通過創(chuàng)新型的信托產(chǎn)品設(shè)計滿足資金需求者的融資需求,第二通過信托產(chǎn)品在收益性、風(fēng)險性和流動性等三性的匹配,吸引資金供給者。 以創(chuàng)新型的信托產(chǎn)品滿足資金需求者的需要從滿足資金需求者融資需求的角度來看,2003年信托產(chǎn)品的創(chuàng)新主要表現(xiàn)在信托種類的豐富,除了傳統(tǒng)的貸款信托以外,證券投資信托、股權(quán)信托和受益權(quán)信托得到了廣泛的運用,具體分布(見表2)。與2002年類似,在2003年貸款類信托是主要的信托類型,共計有101項,占推出的信托產(chǎn)品總數(shù)的53%,略高于2002年47%的比例,占整個信托融資比例的45%,略低于2002年55%的比重。證券投資類信托在2003年獲得了快速的發(fā)展,總共推出了35項,占信托產(chǎn)品總量的18%,彌補了2002年這一領(lǐng)域的產(chǎn)品空白。也反映了隨著證券市場逐步回暖,信托投資公司以市場需求為導(dǎo)向,積極推出新的信托產(chǎn)品滿足市場需求,盡管整體來看,融資規(guī)模并不大,平均每,與證券投資基金相比差距很大。證券投資信托以其特殊的優(yōu)勢受到了特定投資者的歡迎,正如魯信證券投資信托所做的那樣。股權(quán)信托、債權(quán)信托和受益權(quán)信托作為權(quán)益類信托在2003年獲得了迅猛的發(fā)展,特別是股權(quán)信托和受益權(quán)信托,盡管從項目數(shù)來看屬于第三和第四大類信托類型,%,遠遠超過了證券投資信托。通過股權(quán)形式和優(yōu)先受益權(quán)形式對項目進行融資,不僅可以實現(xiàn)風(fēng)險和收益的匹配,而且這些方式的采用,也有利于信托投資公司采取多種措施控制項目風(fēng)險,這一點在房地產(chǎn)領(lǐng)域,特別是121號文件出臺后更加明顯。債權(quán)信托作為銀行信貸資產(chǎn)證券化的雛形,最早出現(xiàn)在2002年新華信托與深圳商業(yè)銀行合作推出的住房貸款信托計劃中,但當時推出僅是一個試點和探索,后續(xù)沒有新的產(chǎn)品推出。而2003年一個顯著的差異就是政策的變化催生了這種債權(quán)信托(主要是信貸資產(chǎn)受讓信托)的現(xiàn)實需求,在短期內(nèi)有多個信托投資公司與銀行合作推出了類似的產(chǎn)品,受到了市場的廣泛關(guān)注。債權(quán)信托的發(fā)展產(chǎn)生于人民銀行調(diào)整法定存款準備金率的政策背景之下,這一